境外發(fā)達(dá)資本市場一般都有上市公司快速再融資的制度安排,。從境內(nèi)外實(shí)踐來看,，快速再融資的資格條件主要包括融資規(guī)模、前次募集資金使用情況,、再融資品種和發(fā)行方式,。一般情況下,，融資規(guī)模較小、前次募集資金使用較好,、具有債權(quán)融資屬性,、私募發(fā)行的再融資申請更容易獲準(zhǔn)快速再融資。
如何推進(jìn)上市公司再融資制度改革是當(dāng)前資本市場的一個(gè)熱點(diǎn)問題,，近期管理層在不同場合都曾表示,，要將“小額快速再融資”做為創(chuàng)業(yè)板上市公司制度創(chuàng)新的一項(xiàng)重要內(nèi)容。本文對
“快速再融資制度”的實(shí)施要件,、境外資本市場快速再融資制度安排,、境內(nèi)上市公司如何實(shí)施快速再融資制度三個(gè)問題進(jìn)行研究。
快速再融資制度是指發(fā)行監(jiān)管機(jī)構(gòu)(證監(jiān)會(huì)或證券交易所)對符合資格條件的發(fā)行人進(jìn)行更寬松的審核內(nèi)容、更快捷的監(jiān)管程序的制度安排,。實(shí)施快速再融資制度對于解決境內(nèi)資本市場存在的一些深層次問題具有重要意義,。首先，有利于抵消部分發(fā)行人出于財(cái)務(wù)謹(jǐn)慎動(dòng)機(jī)而產(chǎn)生的“一次募足”的過度融資偏好,，合理引導(dǎo)上市公司融資預(yù)期,，遏制惡意圈錢行為；其次,，通過快速再融資資格條件的設(shè)定,，可以鼓勵(lì)上市公司提高募集資金使用效率、規(guī)范公司治理,、重視投資者分紅回報(bào),；第三，有利于縮短審核周期,，幫助上市公司抓住市場機(jī)遇,，更好地使用募集資金提高經(jīng)營業(yè)績�,？焖僭偃谫Y制度的核心要件有三項(xiàng)：資格條件,、審核內(nèi)容與監(jiān)管程序。即符合哪些條件的發(fā)行人允許快速再融資,；快速再融資審核內(nèi)容是什么，與普通再融資有何區(qū)別,；快速再融資監(jiān)管程序上有何簡化措施,。
境外發(fā)達(dá)資本市場一般都有上市公司快速再融資的制度安排。從境內(nèi)外實(shí)踐來看,，快速再融資的資格條件主要包括融資規(guī)模,、前次募集資金使用情況、再融資品種和發(fā)行方式,。一般情況下,，融資規(guī)模較小、前次募集資金使用較好,、具有債權(quán)融資屬性,、私募發(fā)行的再融資申請更容易獲準(zhǔn)快速再融資；快速再融資的審核內(nèi)容一般不對募投項(xiàng)目市場前景等內(nèi)容做實(shí)質(zhì)判斷,，簡化信息披露,；快速再融資的監(jiān)管程序在企業(yè)決策、發(fā)行審核,、發(fā)行銷售等三方面都做了簡化,。下面簡要介紹幾種常見的快速再融資制度安排。
�,。ㄒ唬╅W電配售（先舊后新配售）,。美國,、中國香港等地資本市場都有閃電配售（又稱非路演配售、先舊后新配售）的快速再融資制度,。例如,，香港上市公司增發(fā)新股可采取閃電配售方式，即上市公司直接通過市場詢價(jià)完成新股增發(fā),，不需要路演的再融資方式,。閃電配售之所以又稱為“先舊后新配售”，是因?yàn)樵诎l(fā)行過程中,，控股股東先向投資者出售其舊有股份,，然后再認(rèn)購相同數(shù)量新股。
閃電配售比新股配售更受歡迎的原因包括：（1）時(shí)間短,，效率高,，配售現(xiàn)有股份可按T+2交收的方式立即執(zhí)行，而發(fā)行新股需要遵守聯(lián)交所的上市批準(zhǔn)和股份注冊機(jī)制,，可能需時(shí)一周,；（2）在與新投資者進(jìn)行交收前，無需取得上市批準(zhǔn),；（3）該方式可將簽訂配售協(xié)議日期至交易完成日期之間的股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)減至最低,。
在先舊后新配售過程中，控股大股東的作用純粹是方便進(jìn)行結(jié)算程序,，并不涉及直接財(cái)務(wù)利益,。下表所示為大股東的股本變化，若大股東減持老股的數(shù)量(Y)等于上市公司隨后向大股東發(fā)行新股的數(shù)量(X)
,，則最終效果等同于直接增發(fā)新股,，大股東的持股數(shù)不變，上市公司總股本增加X（或Y）,；若上市公司向大股東發(fā)行新股的數(shù)量(X)小于大股東減持老股的數(shù)量(Y),，則發(fā)行新股和減持老股同時(shí)進(jìn)行，大股東持股數(shù)減少Y-X,，總股本增加X,。
（二）股東大會(huì)一般性授權(quán),。香港上市公司的年度股東大會(huì)可授予董事會(huì)發(fā)行新股的一般性授權(quán),，數(shù)目不得超過授權(quán)時(shí)已發(fā)行股本的20%，另加上發(fā)行人獲授權(quán)后回購的證券的數(shù)目（最高以10%為限）的總和）,。在授權(quán)有效期內(nèi),，如上市公司配售新股（類似于境內(nèi)的增發(fā)）、供股（類似于境內(nèi)的配股）的股份數(shù)目不超過未使用的一般性授權(quán)，則董事會(huì)就有權(quán)決定,，不需要再召開股東大會(huì),。如發(fā)行比例超過一般性授權(quán)（在20%以上），則需召開特別股東大會(huì)進(jìn)行審議和公告,。
為防范關(guān)聯(lián)交易,，香港交易所的《上市規(guī)則》還規(guī)定，除了已獲獨(dú)立股東批準(zhǔn)之外,，發(fā)行人只有在《上市規(guī)則》第14A.31（3）條所載情況下,，才允許根據(jù)一般性授權(quán)向關(guān)聯(lián)人士發(fā)行證券。這些條件包括：在關(guān)聯(lián)人士簽訂配售協(xié)議后的14日內(nèi)向該關(guān)聯(lián)人士發(fā)行證券,；向并非其聯(lián)系人的第三者配售證券,；以不得低于配售價(jià)的價(jià)格認(rèn)購證券（價(jià)格可因應(yīng)配售費(fèi)用作出調(diào)整）；發(fā)行給該關(guān)聯(lián)人士的證券數(shù)目不得超過其配售證券之?dāng)?shù)目（會(huì)導(dǎo)致控股股東和其他股東的持股比例攤�,。�,。
（三）小額發(fā)行與私募發(fā)行注冊豁免,。美國證券發(fā)行采用的是注冊制,，非經(jīng)SEC注冊的證券不得發(fā)售，但是美國有“豁免交易”的重要規(guī)定,，它是指證券本次發(fā)行與銷售享受注冊豁免,，但后續(xù)交易就必須進(jìn)行注冊，除非符合其他豁免的要求,。美國證券豁免制度的核心是小額發(fā)行與私募發(fā)行豁免發(fā)行,，豁免交易包括下列情況：(1)僅為交換而進(jìn)行的證券發(fā)行；(2)僅向某一州內(nèi)居民或準(zhǔn)居民發(fā)行和出售的證券,；(3)關(guān)于小額發(fā)行的豁免（美國證監(jiān)會(huì)1982年公布的D條例的504、505規(guī)則授權(quán)SEC就500萬美元以下的發(fā)行制定豁免登記注冊規(guī)則）,；(4)關(guān)于小企業(yè)發(fā)行證券的豁免,；(5)一般投資者、交易商,、經(jīng)紀(jì)人的全部或部分證券交易行為的注冊豁免,；(6)私募發(fā)行的豁免；(7)二級市場的交易豁免,；(8)其他的證券交易豁免情況,。
（四）分道審核制度,。臺(tái)灣地區(qū)對證券的發(fā)行審核采用核準(zhǔn)制與注冊制相結(jié)合的制度,，證券募集、發(fā)行人在未經(jīng)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)或未向主管機(jī)關(guān)申報(bào)生效后就募集或發(fā)行證券都被視為違法，臺(tái)灣地區(qū)對上市公司再融資發(fā)行監(jiān)管有點(diǎn)像“分道制”,。首先,，部分再融資發(fā)行采取“事后備案制”，臺(tái)灣地區(qū)《證券交易法》第22條和第43條的規(guī)定,，公開發(fā)行股票之公司私募證券或普通公司債之私募可以不用事先經(jīng)主管機(jī)關(guān)的核準(zhǔn)或向主管機(jī)關(guān)申報(bào)生效,，而只需在股款或公司債等有價(jià)證券之價(jià)款繳納完成日起15日內(nèi)，把相關(guān)的發(fā)行文件送主管機(jī)關(guān)備查,。其次,，對于需要證監(jiān)會(huì)審核的再融資申請視情況采取核準(zhǔn)制或申請制，如前次募集資金進(jìn)度良好（要求100%按原定計(jì)劃使用）,，則下一次再融資可采用核準(zhǔn)制,，程序簡單，7日內(nèi)可生效,；如前次募集資金進(jìn)度未按計(jì)劃進(jìn)行,，或未達(dá)到預(yù)期利潤且無合理解釋，則下次再融資可能被要求采取申請制,，需經(jīng)過證監(jiān)會(huì)和交易所的雙審,，程序更嚴(yán)格。
2007年以來,，管理層在探索快速再融資制度方面取得了一定成效,，先后推出了非公開發(fā)行股票、公司債,、定向公司債等再融資品種,，并實(shí)施簡易審核程序，深交所也在研究探索創(chuàng)業(yè)板上市公司的小額快速再融資,。我們認(rèn)為,，境內(nèi)上市公司快速再融資制度設(shè)計(jì)要從資格條件、審核內(nèi)容,、監(jiān)管程序和配套措施四方面著手,，從創(chuàng)業(yè)板上市公司再融資制度開始試點(diǎn)。
�,。ㄒ唬┛焖僭偃谫Y的資格條件,。要從融資規(guī)模、融資品種,、發(fā)行方式,、前次募集資金使用情況、分紅情況,、財(cái)務(wù)指標(biāo),、保薦機(jī)構(gòu)及保薦人等方面設(shè)定快速再融資的資格條件,。從融資規(guī)模來看，發(fā)行規(guī)模小于發(fā)行前總股本的10%,，融資額小于凈資產(chǎn)的20%且低于5000萬的創(chuàng)業(yè)板上市公司（或融資額低于1億元的中小板上市公司）的小額再融資優(yōu)先,。從融資品種來看，給予快速再融資資格的優(yōu)先順序依次為公司債,、分離債,、可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股,、配股,、非公開發(fā)行股份、增發(fā),。從發(fā)行方式來看,，私募（非公開）發(fā)行優(yōu)先于公開發(fā)行；從募集資金使用情況來看,，前次募集資金使用未發(fā)生變更,、募投項(xiàng)目達(dá)到預(yù)期效益的上市公司優(yōu)先；從分紅情況看,，“最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計(jì)分配的利潤不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤的50%”且現(xiàn)金紅利與凈資產(chǎn)之比不低于同期銀行定期存款基準(zhǔn)利率的優(yōu)先,，本次再融資規(guī)模不超過最近5年內(nèi)分紅額扣減5年內(nèi)累計(jì)股權(quán)融資額的優(yōu)先；從財(cái)務(wù)指標(biāo)看,，報(bào)告期內(nèi)凈資產(chǎn)收益率高于6%的上市公司優(yōu)先,；從保薦機(jī)構(gòu)和保薦人來看，保薦項(xiàng)目募集資金使用情況較好,、所保薦的公司業(yè)績較好的保薦機(jī)構(gòu)和保薦人優(yōu)先,。監(jiān)管部門可以按上述原則制定細(xì)化的分類評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，做為評定快速再融資資格的依據(jù),。監(jiān)管部門在受理不同再融資品種申請時(shí),，根據(jù)上述資格條件的綜合評定，決定再融資申請屬于豁免,、優(yōu)先,、常規(guī)、關(guān)注四類申請中的哪一種類型,。
（二）快速再融資的審核內(nèi)容,。要根據(jù)不同的再融資申請的品種,、發(fā)行人資格條件確定審核內(nèi)容。對于豁免類,、優(yōu)先類再融資申請,，應(yīng)簡化或取消募投項(xiàng)目市場前景等審核內(nèi)容,。對于關(guān)注類再融資申請，應(yīng)根據(jù)關(guān)注的原因（如前次募投項(xiàng)目未達(dá)到預(yù)期效益,、規(guī)范運(yùn)作出問題）保留或增加相應(yīng)的披露內(nèi)容,。總體原則是,，強(qiáng)化信息披露與合規(guī)性審核,，弱化實(shí)質(zhì)性判斷。
�,。ㄈ┛焖僭偃谫Y的監(jiān)管程序,。快速再融資的監(jiān)管程序可以從企業(yè)決策,、發(fā)行審核,、發(fā)行承銷三個(gè)環(huán)節(jié)簡化。在企業(yè)決策環(huán)節(jié),，可借鑒境外公司股東大會(huì)一般性授權(quán)的做法,，規(guī)定某些類型的再融資（如占發(fā)行前股本20%以下的配股或非公開發(fā)行股份，占凈資產(chǎn)20%以下的公司債或定向公司債融資）,、某些再融資方案的調(diào)整（如在一定范圍內(nèi)調(diào)整非公開發(fā)行的底價(jià)）可以由年度股東大會(huì)授權(quán)董事會(huì)實(shí)施,，無需再召開股東大會(huì)。在發(fā)行審核環(huán)節(jié),，建議實(shí)行分道制,，將再融資申請分為豁免、優(yōu)先,、常規(guī),、關(guān)注四種類型，審核程序從快到慢,，信息披露從簡到繁,。監(jiān)管部門在受理時(shí)根據(jù)發(fā)行人、融資規(guī)模,、再融資品種,、發(fā)行方式、前次募集資金使用情況,、分紅情況,、財(cái)務(wù)指標(biāo)、保薦機(jī)構(gòu)及保薦人等資格條件的綜合評估,，確定發(fā)行申請屬于哪種類型,，適用哪個(gè)審核通道�,；砻忸惖脑偃谫Y申請,，上市公司只需要在發(fā)行結(jié)束之后7個(gè)工作日之內(nèi)向監(jiān)管部門備案即可,，目前可先應(yīng)用于小額私募債融資或符合某些條件的小額非公開股權(quán)再融資。優(yōu)先類的再融資申請可減少審核內(nèi)容,、簡化審核程序,，可應(yīng)用于符合某些條件的債權(quán)融資、非公開股權(quán)融資,、配股融資,。常規(guī)類的再融資申請繼續(xù)沿用現(xiàn)有的審核內(nèi)容和程序，它適用于豁免類,、優(yōu)先類之外的大部分再融資申請,。關(guān)注類再融資申請適用于發(fā)行人財(cái)務(wù)狀況差、前次募投項(xiàng)目未達(dá)到預(yù)期效益,、規(guī)范運(yùn)作存在問題,、再融資金額過大（如融資額超過凈資產(chǎn)或一個(gè)設(shè)定值）的再融資申請。在發(fā)行承銷環(huán)節(jié),，可借鑒境外資本市場先舊后新配售,、加速簿記等做法，縮短從發(fā)行核準(zhǔn)至資金到位的時(shí)間,。
�,。ㄋ模┙⒖焖僭偃谫Y制度的配套措施�,？焖僭偃谫Y制度相關(guān)的配套措施主要包括前次募集資金使用評價(jià),、保薦機(jī)構(gòu)與保薦人評價(jià)、私募轉(zhuǎn)售制度,、儲(chǔ)架發(fā)行這四項(xiàng)制度,。
建立科學(xué)的定期的募集資金使用效率評價(jià)制度，并將評價(jià)結(jié)果應(yīng)用于快速再融資條件評審中,，將有利于抑制發(fā)行人過度融資偏好,，提高募集資金使用效率。建立保薦機(jī)構(gòu),、保薦人的評價(jià)和升降級制度,，對以往保薦項(xiàng)目質(zhì)量較好，保薦項(xiàng)目募集資金使用效率較高的保薦機(jī)構(gòu),、保薦人給予加分,，對于保薦項(xiàng)目質(zhì)量較差的保薦機(jī)構(gòu)、保薦人給予考核扣分,。綜合考核得分高的保薦機(jī)構(gòu),、保薦人獲得保薦快速再融資項(xiàng)目的資格，得分墊底的保薦機(jī)構(gòu),、保薦人實(shí)施警告,、暫停資格、取消資格等處罰措施,。
為了避免上市公司利用私募方式來規(guī)避公開發(fā)行的程序和信息披露的義務(wù),，境外交易所一般都對私募發(fā)行證券提出轉(zhuǎn)售限制規(guī)定。
1972年美國SEC頒布的規(guī)則144
主要為以下兩類證券的轉(zhuǎn)售創(chuàng)造了安全港：一類發(fā)行人之關(guān)系人所為的證券轉(zhuǎn)售,；另一類為“受限制證券”的轉(zhuǎn)售,，上述兩種類型的交易，必須滿足規(guī)則144
項(xiàng)下的所有條件,，才能取得豁免,。這些條件包括公開信息的可獲取性、持有期間,、數(shù)量限制,、銷售方式和通知要求五個(gè)方面。境內(nèi)資本市場的私募轉(zhuǎn)售制度目前只有非公開發(fā)行股份限售期的規(guī)定,，內(nèi)容過于簡單,，還需要進(jìn)一步細(xì)化。
儲(chǔ)架發(fā)行是指證券發(fā)行一次注冊（或核準(zhǔn)）,，多次發(fā)行的機(jī)制,。美國、英國,、日本等發(fā)達(dá)國家,，馬來西亞等發(fā)展中國家都已經(jīng)實(shí)施該項(xiàng)制度。在美國,，發(fā)行人提交的《儲(chǔ)架注冊說明書》經(jīng)證監(jiān)會(huì)審核并宣布生效后,，即被允許通過建立“儲(chǔ)架”，在三年內(nèi)連續(xù)多次地發(fā)行證券,，其間發(fā)行人還可以隨時(shí)注冊新的三年期“儲(chǔ)架”,。儲(chǔ)架發(fā)行將傳統(tǒng)的事前行政審批管理模式轉(zhuǎn)變?yōu)槭虑啊⑹轮�,、事后的持續(xù)監(jiān)管模式,，有利于抑制上市公司出于財(cái)務(wù)謹(jǐn)慎動(dòng)機(jī)的過度融資沖動(dòng)，提高融資效率和靈活性,。儲(chǔ)架發(fā)行還有利于發(fā)行承銷中使用“閃電配售”等技術(shù)措施,。目前境內(nèi)公司債再融資可分兩次發(fā)行，已具有儲(chǔ)架發(fā)行的某些特征,，下一步可研究如何將分次發(fā)行的做法推廣到更多的再融資品種,。儲(chǔ)架發(fā)行對于現(xiàn)有發(fā)行審核模式的一大挑戰(zhàn)在于儲(chǔ)架發(fā)行的部分資金是在1～3年之后募集使用，對于這部分募集資金投資項(xiàng)目的必要性,、可行性在申報(bào)時(shí)難以準(zhǔn)確審核,。為避免這個(gè)難題,，儲(chǔ)架發(fā)行可先推廣到債權(quán)約束較強(qiáng)、募集資金使用審核較寬松的債權(quán)融資品種,，對于股權(quán)再融資品種,，可設(shè)定一個(gè)規(guī)模上限（如發(fā)行股份小于總股本的20%，融資額小于凈資產(chǎn)的40%且不超過1億元）,，在上限之內(nèi)的股權(quán)再融資,，可以建立儲(chǔ)架，由交易所補(bǔ)充審核募投項(xiàng)目,，即可實(shí)施儲(chǔ)架發(fā)行,。