世界上的事,，就怕“認(rèn)真”二字,。“零十年”（以滬綜指計(jì),，目前指數(shù)與2001年高點(diǎn)相近,，出現(xiàn)的所謂“十年零漲幅”現(xiàn)象）討論進(jìn)行至今,，社會(huì)各界已經(jīng)逐漸明白：一方面，十年來(lái)的滬綜指與世界其他主要指數(shù)相比,，表現(xiàn)仍較優(yōu),，且指數(shù)不漲并非是股市擴(kuò)容的結(jié)果；另一方面,，十年來(lái)深成指接近翻番,，中小板指數(shù)漲幅3倍多，不能泛泛而論A股回報(bào)不佳,。
然而,，即便僅討論滬綜指的“零十年”問(wèn)題，我們認(rèn)為,，表象固然如此,，但內(nèi)中實(shí)有冤屈，仍是有必要為滬指“零十年”喊喊冤的,。具體而言,，大略包括如下五處冤屈：
論者往往沒(méi)有注意到,，2001年上證綜合指數(shù)點(diǎn)位與當(dāng)前指數(shù)并不具有可比性,，主要原因在于，在10年時(shí)間內(nèi),，上海市場(chǎng)新增上市公司300多家,，市值占比66%。2001年6月14日,，滬綜指成分股有664只,，而2011年12月19日，指數(shù)成分股有967只,。
如果以2001年6月14日上證綜合指數(shù)664只成分股為樣本股,，構(gòu)建固定樣本股的上證綜合指數(shù),，可以發(fā)現(xiàn)，在2001年6月14日至2011年12月16日的十年間,，由664只固定樣本股構(gòu)建的上證綜合指數(shù)實(shí)際累計(jì)漲幅29%,，年均復(fù)合回報(bào)2.6%，不是十年零漲幅,。
同時(shí),，如果在2001年6月14日以等權(quán)重方法投資上證綜合指數(shù)、以及后來(lái)出現(xiàn)在上證50,、180,、380指數(shù)成分股中的股票組合，到2011年12月16日,，指數(shù)投資收益率分別為41%,、30%、34%與56%,，年化收益率分別高達(dá)3.5%,、2.7%、3.0%與4.6%,。
因此,，樣本空間的變化使上證綜合指數(shù)失真，掩蓋了上海證券市場(chǎng)的真實(shí)表現(xiàn),。
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冤屈之二：牛市期間市場(chǎng)擴(kuò)容拉低綜合指數(shù) |
安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文表示,，“由于歷史的原因，多數(shù)在上海證券交易所上市的企業(yè)在改制之時(shí),，其所處行業(yè)或者自身的高速成長(zhǎng)過(guò)程已經(jīng)結(jié)束,。同時(shí)由于這些企業(yè)的產(chǎn)出在經(jīng)濟(jì)中占比很高，自身體量龐大,，因此其上市多數(shù)選擇在資本市場(chǎng)的牛市期間,。這意味著這些改制企業(yè)以較低的成長(zhǎng)性和較高的估值水平進(jìn)入資本市場(chǎng)，并入選上證指數(shù),，這一過(guò)程對(duì)上證指數(shù)的長(zhǎng)期趨勢(shì)產(chǎn)生了明顯的扭曲和可以理解的負(fù)面影響,。”
確如高善文所說(shuō),，歷史上,，滬市為我國(guó)大型國(guó)有企業(yè)脫貧解困、改制上市作出了重要貢獻(xiàn),。這些改制上市的國(guó)有企業(yè)在整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的比重和地位較高,，其上市時(shí)機(jī)通常是選擇市場(chǎng)處于牛市階段。這些企業(yè)以較高估值水平進(jìn)入資本市場(chǎng)，并被選入上證綜合指數(shù),，影響了上證綜合指數(shù)的長(zhǎng)期趨勢(shì),，使指數(shù)在一定程度上失真。
例如,，在2006年至2007年股改期間,，上海證券市場(chǎng)正處于牛市階段，這段期間,，上海市場(chǎng)共發(fā)行39只新股,，多數(shù)為國(guó)企大盤(pán)股。目前,，這些新股市值占上海股票市場(chǎng)總市值的39%,，對(duì)上證綜合指數(shù)下跌的影響程度達(dá)到18%。
而在股改完成后的2008年至2011年12月期間,，上海證券市場(chǎng)共發(fā)行80只新股,，這些新股市值占上海股票市場(chǎng)總市值的9.7%，但對(duì)上證綜合指數(shù)下跌的影響程度為4%,。
對(duì)此，英大證券研究所所長(zhǎng)李大霄認(rèn)為,，2007年前后很多大盤(pán)股上市后破發(fā),，并且股價(jià)難以翻身，對(duì)上證指數(shù)的拖累很大,。華林證券研究所副主任胡宇也認(rèn)為,，上證指數(shù)比較真實(shí)地反映了股市大跌。
由此可見(jiàn),，市場(chǎng)低位時(shí)保持新股供應(yīng),，相對(duì)牛市高價(jià)發(fā)新股，更能給投資者帶來(lái)穩(wěn)定的回報(bào),。
不少論者注意到，盡管滬綜指出現(xiàn)“零十年”,，但卻是以當(dāng)前的階段低點(diǎn)對(duì)比當(dāng)初的階段高點(diǎn),，絕對(duì)數(shù)值上雖然相似，但背后反映的估值水平卻判若云泥,。2001年高點(diǎn)時(shí),，滬綜指市盈率為55.44倍，而本月16日其市盈率僅為12.81%,，降幅近77%,。同時(shí)，上證50、180,、380指數(shù)市盈率降幅也大抵相近,，顯示滬市的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)得到有效釋放，市場(chǎng)投資價(jià)值已經(jīng)接近成熟資本市場(chǎng)水平,。
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冤屈之四：滬市股息回報(bào)逐年提升,，穩(wěn)定可觀 |
抓住表象的指數(shù)不放，就不會(huì)看到10年來(lái)滬市整體股息率呈現(xiàn)顯著上升態(tài)勢(shì),。以滬綜指為例,，股息率從2001年的1.01%上升至2011年11月的3.74%，上升幅度高達(dá)270%,，市場(chǎng)分紅總額從2001年的285億元增加至2011年11月的3215億元,，增加幅度達(dá)10倍。因此,，從上市公司分紅角度來(lái)看,，滬市上市公司質(zhì)量不斷上升，股票投資價(jià)值顯著提升,。
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冤屈之五：滬市上市公司整體結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化 |
目前,，金融、能源和原材料等周期性行業(yè)在市場(chǎng)中的權(quán)重較高,，普通制造業(yè)類上市公司市值占比38%,，金融保險(xiǎn)類上市公司市值占比為25%。在增量上,，國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的大型主要骨干,、領(lǐng)頭企業(yè)以及主要商業(yè)銀行大都已成為上市公司。在存量上,，通過(guò)市場(chǎng)化并購(gòu)重組,，上市公司控股股東將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目向上市公司集中,，實(shí)現(xiàn)整體上市,，促進(jìn)上市公司做優(yōu)、做大,、做強(qiáng),，上市公司結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。滬市多年經(jīng)心創(chuàng)建的藍(lán)籌市場(chǎng),，相信將在更長(zhǎng)的歷史區(qū)間內(nèi)會(huì)釋放出持續(xù)的投資回報(bào)效應(yīng),。
應(yīng)該看到，“零十年”討論的不斷深化,，逐漸撇清了我們頭腦中一些并不確實(shí)的極端印象：我們看到,，不獨(dú)A股指數(shù)有“零十年”,，港股亦有“零十年”，美股更有“零十二年”,；我們看到,，A股并非“零十年”，深成指,、中小板均有倍增,；如今我們又看到，即便滬指表象上出現(xiàn)“零十年”,，其背后亦有錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)多多,，估值、回報(bào)和質(zhì)量更與十年前別如天淵,。
我們認(rèn)為,，這種討論的深化對(duì)我國(guó)股市從新興走向成熟是意義重大的，在我們看待和認(rèn)識(shí)股市的其他領(lǐng)域,，各種似是而非的觀點(diǎn)仍然普遍存在,，我們歡迎且積極地希望把這類討論進(jìn)一步引向深入。
