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最近一段時間，隨著上證指數(shù)跌破十多年前的高點,，投資者失望和沮喪的普遍情緒是容易理解的。人們常說,，中國資本市場的基本特點是“新興加轉(zhuǎn)軌”,，此論可謂精當(dāng)。
中國的上市公司大體分為兩類,，一類為改制上市的大型國企,，如中石油，體現(xiàn)了“轉(zhuǎn)軌”的特點,；一類為處于快速成長階段的新型企業(yè),，如蘇寧電器,，體現(xiàn)了“新興”的特點。
由于歷史的原因,，第一類企業(yè)大多集中在上海交易所上市,，并且在改制之時，其所處行業(yè)或者自身的高速成長過程已經(jīng)結(jié)束,。同時由于這些企業(yè)的產(chǎn)出在經(jīng)濟中占比很高,，自身體量龐大，因此其上市多選擇在資本市場的牛市期間,。這意味著這些改制企業(yè)以較低的成長性和較高的估值水平進入資本市場,，并入選上證指數(shù)，這一過程對上證指數(shù)的長期趨勢產(chǎn)生了明顯的扭曲和可以理解的負面影響,。
作為對比,，第二類企業(yè)大多在深圳交易所上市，并進入深圳綜指,、中小板指數(shù)或者最近的創(chuàng)業(yè)板指數(shù),。同樣由于歷史原因，在比較長的時間里,，深圳主板的指數(shù)沒有受到不斷上市的企業(yè)的沖刷,，樣本企業(yè)相對更加可比。
因此,，在上證指數(shù)十年累計漲幅歸零的同時,，我們可以看到深圳的主板指數(shù)十年累計漲幅大約接近翻番，這體現(xiàn)了年均7%的復(fù)合回報,，這一水平雖然并不驚人,，但明顯高于同期的通貨膨脹和銀行存款利率。
如果觀察以成長股為主體的中小板指數(shù),，那么其回報是相當(dāng)驚人的,，在不到七年的時間里，迄今它實現(xiàn)了大約3-4倍的累計回報,，比較充分地體現(xiàn)了中國經(jīng)濟新興和高成長的一面,。
如果說處于高速成長階段的上市公司，可以通過不斷的融資實現(xiàn)擴張和對資本更加有效率的使用,，并以企業(yè)價值的快速擴大來回報股東,，那么對處于成熟階段的上市公司而言，這一做法是行不通的,。實際上,，成熟類上市公司的資本使用效率，未必能夠高于社會的平均資本回報。
那么,，成熟類的上市公司(例如中國大量改制上市的巨型國企)應(yīng)該如何回報股東呢,？正常的做法是分紅和回購股票。如果上市公司利潤再投資實現(xiàn)的回報,，低于股東的資本成本,，那么利潤就應(yīng)該以分紅的形式歸還股東，或者通過回購股票,。實際上,，盡管美國市場存在大量成熟的上市公司，但其指數(shù)仍然實現(xiàn)合理的持續(xù)上漲,，大量的分紅和股票回購功不可沒,。
如果上市公司拒絕這么做呢？合理的辦法是,，股東通過公司治理程序強迫公司這么做,。如果上市公司在持續(xù)毀損價值呢？合理的做法是,，資本市場通過杠桿收購進行退市,、更換管理層，調(diào)整公司治理和經(jīng)營模式,，然后重新上市,。
不難看出，這些資本市場的自我約束機制,，對于大型的上市國企(也是上證指數(shù)的主體)而言,，恐怕是行不通的。有瑕疵的公司治理,、內(nèi)部人控制,、收購和退市等制度的不完善使得這些公司的股價變得“沒有成長、沒有動量,、沒有彈性”,，并容易在熊市中形成深不見底的下跌。這些基本制度方面的改革,，恐怕是提升中國資本市場的投資價值和長期回報,，并降低市場波動的不二之選。
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