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英國《金融時報》中文網(wǎng)站近日刊登了一篇題為“市場的邏輯與政制的張力”的文章,，探討當(dāng)下中國以貨幣政策為核心的金融體系所存在的問題，在論及民間借貸危機（尤其是高利貸）時,，該文認(rèn)為,，存款準(zhǔn)備金率過高造成了商業(yè)銀行資金供給不足，而基準(zhǔn)利率過低又造就了資金需求過大,。這一小一大,，恰就造成了資金的缺口，為高利貸提供了溫床,。
對于這樣的觀點,，我堅決反對。論據(jù)有兩點：
一是資金缺口的邏輯問題,。由于資源的稀缺性和人類創(chuàng)造并擁有財富的無限膨脹需求之間存在巨大矛盾,。在人人都有獲得貨幣權(quán)力的條件下，人們對貨幣的需求幾乎可以達(dá)到無限大,，而此時唯一可以制約貨幣需求的變量是投資所創(chuàng)造的市場價值,。然而在這個問題上，早期研究貨幣需求的凱恩斯是弄錯了的,，他把貨幣的需求看成利率（資金成本）的函數(shù),，不僅忽視了投資需求的多樣性（凱恩斯認(rèn)為人們對風(fēng)險資產(chǎn)與無風(fēng)險資產(chǎn)的投資需求是一種“非此即彼”的行為決策），更重要的是忽視了人們在獲得資源時的排他性與投資價值的制約性,。正是由于這種前提性錯誤,，使得凱恩斯的貨幣需求理論從邏輯上就錯了。
遺憾的是,，很多經(jīng)濟學(xué)家至今依然沿用這個錯誤思想體系來解析資金缺口,，這就不可避免地要犯唯心主義錯誤。就拿上文關(guān)于資金缺口的論述來說,，基準(zhǔn)利率的低水平并非資金需求的原動力,，即便利率水平再高，資金需求也不會下降,。這有兩個事實可以說明：一個是商業(yè)銀行的實際貸款利率水平,，為了獲得足夠的風(fēng)險溢價補償,，如今很多商業(yè)銀行都“巧立名目”變相提高貸款利率，比如加收一筆數(shù)目不菲的咨詢費等,，實質(zhì)上就是提高了貸款利率,，而且水平不低（據(jù)說某些地方實際貸款利率可達(dá)年利率20%，與民間高利貸所差無幾）,�,？少Y金需求者不還是對商行信貸趨之若鶩嗎？
實際上,，上文作者對此也很清楚,，并把這種變相提高貸款利率批評為“過度市場化”，這就矛盾了,。一方面批評基準(zhǔn)利率過低造成資金需求過大,，另一方面又把實際利率偏高視為超市場化行為。這種邏輯上的自相矛盾,，只能說明一點,，是把資金需求視為利率的函數(shù)是錯誤的。
另一個可以說明問題的事實,，即便民間借貸那么高,，不還是有人來借嗎？這怎么說明借貸利率與資金需求的因果關(guān)系呢,？事實上,，60年前莫迪利亞尼和米勒發(fā)現(xiàn)的MM第三定理，絕非超理性環(huán)境下的烏托邦,，而是資金需求與融資成本實質(zhì)關(guān)系的真相揭秘,，用他們的話說，資金的需求與融資的成本（利率）無關(guān),，而只與資金使用（投資）的預(yù)期收益水平有關(guān),。通俗些說，就是融資的成本再高也沒關(guān)系,，只要能用這筆資金給所有者帶來更大的價值增加就是值得的（這恰恰是凱恩斯沒能理解的）,。1997年的東南亞金融危機，不就很好地詮釋了MM的精髓所在嗎,？
因此,，用基準(zhǔn)利率偏低解釋資金需求過大，是沒有道理的,。
即便是資金缺口確實存在,，難道這就是高利貸的根源嗎？這就是我要說的第二點,。拿資金缺口解析高利貸現(xiàn)象,，F(xiàn)T中文網(wǎng)的這篇文章可算不上首創(chuàng),，早在兩年前陳志武教授在《金融的邏輯》中就是這么解釋的。而在我看來,，利率不是貨幣供求的函數(shù),，這一點，前面的論述其實已經(jīng)說明了,，只不過現(xiàn)在要用反函數(shù)的角度來解析,。實際上，同樣是60年前,，馬克維茨的資產(chǎn)組合理論就已經(jīng)解釋了利率與風(fēng)險之間的關(guān)系,。事實也證明：利率是風(fēng)險的補償，是資金供給方承擔(dān)風(fēng)險的回報,。
試想那些高利貸者,，他們并不了解借款人的風(fēng)險，因為信息不對稱,，他們寧可相信借款人的風(fēng)險很高，這就是經(jīng)濟學(xué)常說的逆向選擇,。再試想商業(yè)銀行,，放著央行規(guī)定的低利率不放貸，偏偏要變相提高貸款利率,，同樣也是風(fēng)險補償?shù)男枨�,。因此可以說，只要存在信息不對稱,，只要存在高風(fēng)險的投資行為,，高利率就不可能因為增加資金供給而消失。
現(xiàn)在,，問題似乎只聚焦在一個點上了：當(dāng)今資金需求方的風(fēng)險真的很大嗎,？對此，似乎缺乏第一手?jǐn)?shù)據(jù)來加以科學(xué)的界定,。但有一點可以肯定,，就是在所謂的后金融危機時代，包括中國在內(nèi)的經(jīng)濟發(fā)展究竟該怎樣走出低谷,，仍是個未解的難題,。改變經(jīng)濟增長方式、調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)是一定的,，但究竟怎么“變”,、怎么“調(diào)”，都還在繼續(xù)探索,。由此,，把這種“變”和“調(diào)”視為充滿不確定性的市場機遇是有道理的,。這種情況下，任何理性的資金供給方都不可能要求很低的風(fēng)險溢價,，這也恰恰符合當(dāng)下中國資金供求體系的實情,。
當(dāng)然，這并不是說當(dāng)前的貨幣政策就沒問題了,，我只想說,，不能把資金缺口及其引發(fā)的高利貸歸結(jié)到當(dāng)前的貨幣政策上，更不可以把貨幣政策作為眼下矛盾日顯突出的高利貸問題的替罪羊,。這不僅與事實不符,，更不利于找到問題的真正根源。我絕不認(rèn)為高利貸是合理現(xiàn)象,，問題是我們怎樣才能建立一套風(fēng)險對沖機制,，使得宏觀經(jīng)濟中的風(fēng)險溢價有所下降。實話實說,，我更愿意相信充分利用好資本市場,，才是解決問題的關(guān)鍵所在。
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