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英國《金融時(shí)報(bào)》中文網(wǎng)站近日刊登了一篇題為“市場的邏輯與政制的張力”的文章,，探討當(dāng)下中國以貨幣政策為核心的金融體系所存在的問題，在論及民間借貸危機(jī)（尤其是高利貸）時(shí),，該文認(rèn)為,，存款準(zhǔn)備金率過高造成了商業(yè)銀行資金供給不足，而基準(zhǔn)利率過低又造就了資金需求過大,。這一小一大,，恰就造成了資金的缺口，為高利貸提供了溫床,。
對于這樣的觀點(diǎn),，我堅(jiān)決反對。論據(jù)有兩點(diǎn)：
一是資金缺口的邏輯問題,。由于資源的稀缺性和人類創(chuàng)造并擁有財(cái)富的無限膨脹需求之間存在巨大矛盾,。在人人都有獲得貨幣權(quán)力的條件下，人們對貨幣的需求幾乎可以達(dá)到無限大,，而此時(shí)唯一可以制約貨幣需求的變量是投資所創(chuàng)造的市場價(jià)值,。然而在這個(gè)問題上，早期研究貨幣需求的凱恩斯是弄錯(cuò)了的,，他把貨幣的需求看成利率（資金成本）的函數(shù),，不僅忽視了投資需求的多樣性（凱恩斯認(rèn)為人們對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資需求是一種“非此即彼”的行為決策）,，更重要的是忽視了人們在獲得資源時(shí)的排他性與投資價(jià)值的制約性。正是由于這種前提性錯(cuò)誤,，使得凱恩斯的貨幣需求理論從邏輯上就錯(cuò)了,。
遺憾的是,，很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家至今依然沿用這個(gè)錯(cuò)誤思想體系來解析資金缺口,，這就不可避免地要犯唯心主義錯(cuò)誤,。就拿上文關(guān)于資金缺口的論述來說,，基準(zhǔn)利率的低水平并非資金需求的原動(dòng)力，即便利率水平再高,，資金需求也不會(huì)下降,。這有兩個(gè)事實(shí)可以說明：一個(gè)是商業(yè)銀行的實(shí)際貸款利率水平,，為了獲得足夠的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償,，如今很多商業(yè)銀行都“巧立名目”變相提高貸款利率,，比如加收一筆數(shù)目不菲的咨詢費(fèi)等，實(shí)質(zhì)上就是提高了貸款利率,，而且水平不低（據(jù)說某些地方實(shí)際貸款利率可達(dá)年利率20%,，與民間高利貸所差無幾）,。可資金需求者不還是對商行信貸趨之若鶩嗎,？
實(shí)際上,，上文作者對此也很清楚，并把這種變相提高貸款利率批評(píng)為“過度市場化”,，這就矛盾了,。一方面批評(píng)基準(zhǔn)利率過低造成資金需求過大，另一方面又把實(shí)際利率偏高視為超市場化行為,。這種邏輯上的自相矛盾,，只能說明一點(diǎn)，是把資金需求視為利率的函數(shù)是錯(cuò)誤的,。
另一個(gè)可以說明問題的事實(shí),，即便民間借貸那么高，不還是有人來借嗎,？這怎么說明借貸利率與資金需求的因果關(guān)系呢,？事實(shí)上，60年前莫迪利亞尼和米勒發(fā)現(xiàn)的MM第三定理,，絕非超理性環(huán)境下的烏托邦,，而是資金需求與融資成本實(shí)質(zhì)關(guān)系的真相揭秘，用他們的話說,，資金的需求與融資的成本（利率）無關(guān),，而只與資金使用（投資）的預(yù)期收益水平有關(guān)。通俗些說,，就是融資的成本再高也沒關(guān)系,，只要能用這筆資金給所有者帶來更大的價(jià)值增加就是值得的（這恰恰是凱恩斯沒能理解的）。1997年的東南亞金融危機(jī),，不就很好地詮釋了MM的精髓所在嗎,？
因此，用基準(zhǔn)利率偏低解釋資金需求過大,，是沒有道理的,。
即便是資金缺口確實(shí)存在,，難道這就是高利貸的根源嗎？這就是我要說的第二點(diǎn),。拿資金缺口解析高利貸現(xiàn)象,，F(xiàn)T中文網(wǎng)的這篇文章可算不上首創(chuàng)，早在兩年前陳志武教授在《金融的邏輯》中就是這么解釋的,。而在我看來,，利率不是貨幣供求的函數(shù),，這一點(diǎn)，前面的論述其實(shí)已經(jīng)說明了,，只不過現(xiàn)在要用反函數(shù)的角度來解析,。實(shí)際上，同樣是60年前,，馬克維茨的資產(chǎn)組合理論就已經(jīng)解釋了利率與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系,。事實(shí)也證明：利率是風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，是資金供給方承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào),。
試想那些高利貸者,，他們并不了解借款人的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樾畔⒉粚ΨQ,，他們寧可相信借款人的風(fēng)險(xiǎn)很高，這就是經(jīng)濟(jì)學(xué)常說的逆向選擇,。再試想商業(yè)銀行,，放著央行規(guī)定的低利率不放貸,，偏偏要變相提高貸款利率，同樣也是風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)男枨�,。因此可以說,，只要存在信息不對稱，只要存在高風(fēng)險(xiǎn)的投資行為,，高利率就不可能因?yàn)樵黾淤Y金供給而消失,。
現(xiàn)在，問題似乎只聚焦在一個(gè)點(diǎn)上了：當(dāng)今資金需求方的風(fēng)險(xiǎn)真的很大嗎,？對此,，似乎缺乏第一手?jǐn)?shù)據(jù)來加以科學(xué)的界定,。但有一點(diǎn)可以肯定,，就是在所謂的后金融危機(jī)時(shí)代,，包括中國在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展究竟該怎樣走出低谷,，仍是個(gè)未解的難題。改變經(jīng)濟(jì)增長方式,、調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)是一定的,，但究竟怎么“變”、怎么“調(diào)”,，都還在繼續(xù)探索,。由此，把這種“變”和“調(diào)”視為充滿不確定性的市場機(jī)遇是有道理的,。這種情況下,，任何理性的資金供給方都不可能要求很低的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這也恰恰符合當(dāng)下中國資金供求體系的實(shí)情,。
當(dāng)然,，這并不是說當(dāng)前的貨幣政策就沒問題了，我只想說,，不能把資金缺口及其引發(fā)的高利貸歸結(jié)到當(dāng)前的貨幣政策上,，更不可以把貨幣政策作為眼下矛盾日顯突出的高利貸問題的替罪羊。這不僅與事實(shí)不符,，更不利于找到問題的真正根源,。我絕不認(rèn)為高利貸是合理現(xiàn)象，問題是我們怎樣才能建立一套風(fēng)險(xiǎn)對沖機(jī)制,，使得宏觀經(jīng)濟(jì)中的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有所下降,。實(shí)話實(shí)說，我更愿意相信充分利用好資本市場,，才是解決問題的關(guān)鍵所在,。
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