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2011年以來,，市場流動性經(jīng)歷寬松到驟然收緊的過程,，而從當前實體經(jīng)濟運行、政策調(diào)控走向,、市場機構(gòu)的實際情況來看,，四季度流動性拐點已然臨近。
首先,，從宏觀經(jīng)濟來看,，2009年-2010年上半年，我國的信貸供給和貨幣投放同比大幅增長,。2009年全年新增貸款共計9.59萬億元,，幾乎是2008年的兩倍。2010年末為了應(yīng)對通貨膨脹壓力,，對沖外匯占款的快速增長,，回籠市場富余的流動性，央行連續(xù)采用了上調(diào)準備金率和加息的工具,，控制信貸過快增長,，由此使得全年的M2增速大幅回落。但在貨幣供給增速放緩的同時,，經(jīng)濟增速仍保持著9%以上的快速增長,。經(jīng)濟增長過程中對貨幣的消耗，使得貨幣供給增速與GDP增速的差額大幅縮窄,，目前已處于2004年以來的低位,，從而對市場流動性產(chǎn)生了緊縮作用。從歷史上看,，M2與GDP增速的差額與貨幣市場利率也是基本呈相反的走勢,。
展望今年四季度至明年上半年，經(jīng)濟增速進一步放緩的趨勢已經(jīng)確立,。今年第三季度國內(nèi)GDP同比增速已回落至9.1%水平,，預(yù)計四季度將回落至9%以下。而貨幣供給方面,，在房地產(chǎn)調(diào)控無松動跡象,、外圍經(jīng)濟存在較多不確定性的情況下，信貸緊縮的效果已經(jīng)顯現(xiàn),，中小企業(yè)面臨更大的風(fēng)險,。監(jiān)管部門也注意到了其中存在的問題，因而在今年出臺了一系列解決中小企業(yè)融資的傾向性政策,，從結(jié)構(gòu)上調(diào)整資金投向,。在此背景下，預(yù)計貨幣供給將由偏緊轉(zhuǎn)為穩(wěn)健，貸款增速在整體繼續(xù)下行的同時會有結(jié)構(gòu)性放松,。由此,，M2與GDP增速差持續(xù)收窄的局面將有所緩解，相應(yīng)地給流動性帶來利好,。
其次,，從政策層面看，調(diào)控力度預(yù)計將有所放緩,。在通脹壓力逐步緩解,、經(jīng)濟增速放緩、信貸增速持續(xù)下滑的背景下,，緊縮周期已進入尾聲,。不過，利率政策短期內(nèi)放松的可能性不大,，預(yù)計仍將保持穩(wěn)健 ,。準備金率政策方面，上半年連續(xù)上調(diào)存款準備金率,，給市場資金面和心理層面都帶來了較大的波動,，對此央行9月起采用將保證金存款納入存款準備金率繳存基數(shù)的方式作為替代以回籠流動性，后續(xù)系統(tǒng)性上調(diào)準備金率的可能性不大,。
第三,，從銀行體系的資金儲備來看，超額儲備目前正由低位回升,。影響銀行資金儲備的主要因素有外匯占款,、公開市場操作、財政存款,、法定存款準備金率和現(xiàn)金等,。其中，外匯占款的增加會提升銀行的超額儲備,，而法定存款準備金率上調(diào),、公開市場回籠資金,、財政存款和現(xiàn)金的增加則會降低銀行的超額儲備,。2010年10月以來，為應(yīng)對外匯占款的持續(xù)增長,，央行連續(xù)9次上調(diào)存款準備金率,、同時配合公開市場回籠資金，受其影響,，銀行體系的超額儲備快速下降,，截至6月末，銀行體系超儲率降至0.8%的歷史低位。
8月以后,，隨著公開市場的連續(xù)凈投放,，商業(yè)銀行的超儲率在9月末回升至1.5%的水平。展望未來,，外匯占款方面,，由于貿(mào)易順差可能逐步下降，熱錢流入壓力減小 ,、FDI保持平穩(wěn),，未來新增外匯占款的規(guī)模預(yù)計將有所下降；在法定存款準備金方面,，由于緊縮政策已進入尾聲,，補繳準備金的計劃也正在分階段實施中，加上年底至春節(jié)期間資金面自身會出現(xiàn)季節(jié)性緊張,，準備金系統(tǒng)性上調(diào)的可能性很小,，也不排除在今年年底至明年一季度結(jié)構(gòu)性下調(diào)準備金率的可能；公開市場方面,，上半年公開市場的大量回籠主要是為了對沖外匯占款的被動性操作,，面對新增外匯占款的回落以及年底公開市場到期量的減少，預(yù)計央行在公開市場操作中將更多地體現(xiàn)其靈活性,，以平滑各月的到期資金分布,；財政存款方面，一般年底財政存款的大量投放會對市場提供一定的流動性,；此外,，年底至春節(jié)期間，為應(yīng)對資金備付需求增加,，銀行將增加庫存現(xiàn)金,，相應(yīng)地會減少超額儲備。
綜合考慮各項變動因素,，新增外匯占款的下降以及現(xiàn)金備付的增加會降低超額儲備,，而調(diào)控政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)健或趨于寬松，加上公開市場的靈活操作以及財政存款的大量投放將對超額儲備的回升起到正向作用,，整體來看銀行體系的超儲率將繼續(xù)回升,。
第四，目前中小銀行的流動性已經(jīng)出現(xiàn)改善,。從國有大型商業(yè)銀行與城商行的質(zhì)押式回購成交量之比來看,，該比例從3月份開始逐步上升，7月份由此前的0.6左右迅速上升至0.8的水平,，顯示中小銀行在連續(xù)上調(diào)準備金率的政策影響下,，流動性趨于緊張,。不過，8月以后該比例開始回落,，9月末回落至0.7以下,，顯示中小銀行的流動性已經(jīng)開始改善。
綜合上述四個方面分析,，我們認為在經(jīng)濟增速放緩,、通脹壓力減弱、政策調(diào)控拐點臨近的大背景下,，市場流動性已經(jīng)有所改善并將進一步好轉(zhuǎn),，流動性拐點來臨，預(yù)計四季度隔夜回購利率會維持在銀行資金成本之上2%-4%之間的平臺波動,，7天回購利率維持在2.5%-5%的平臺波動,。
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