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2011年以來(lái),，市場(chǎng)流動(dòng)性經(jīng)歷寬松到驟然收緊的過(guò)程,，而從當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行,、政策調(diào)控走向,、市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的實(shí)際情況來(lái)看,，四季度流動(dòng)性拐點(diǎn)已然臨近,。
首先,，從宏觀經(jīng)濟(jì)來(lái)看,，2009年-2010年上半年,，我國(guó)的信貸供給和貨幣投放同比大幅增長(zhǎng)。2009年全年新增貸款共計(jì)9.59萬(wàn)億元,，幾乎是2008年的兩倍,。2010年末為了應(yīng)對(duì)通貨膨脹壓力，對(duì)沖外匯占款的快速增長(zhǎng),，回籠市場(chǎng)富余的流動(dòng)性,，央行連續(xù)采用了上調(diào)準(zhǔn)備金率和加息的工具,，控制信貸過(guò)快增長(zhǎng)，由此使得全年的M2增速大幅回落,。但在貨幣供給增速放緩的同時(shí),，經(jīng)濟(jì)增速仍保持著9%以上的快速增長(zhǎng)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)程中對(duì)貨幣的消耗,，使得貨幣供給增速與GDP增速的差額大幅縮窄,，目前已處于2004年以來(lái)的低位，從而對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生了緊縮作用,。從歷史上看,，M2與GDP增速的差額與貨幣市場(chǎng)利率也是基本呈相反的走勢(shì)。
展望今年四季度至明年上半年,，經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步放緩的趨勢(shì)已經(jīng)確立,。今年第三季度國(guó)內(nèi)GDP同比增速已回落至9.1%水平，預(yù)計(jì)四季度將回落至9%以下,。而貨幣供給方面,，在房地產(chǎn)調(diào)控?zé)o松動(dòng)跡象、外圍經(jīng)濟(jì)存在較多不確定性的情況下,，信貸緊縮的效果已經(jīng)顯現(xiàn),，中小企業(yè)面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管部門(mén)也注意到了其中存在的問(wèn)題,，因而在今年出臺(tái)了一系列解決中小企業(yè)融資的傾向性政策,，從結(jié)構(gòu)上調(diào)整資金投向。在此背景下,，預(yù)計(jì)貨幣供給將由偏緊轉(zhuǎn)為穩(wěn)健,，貸款增速在整體繼續(xù)下行的同時(shí)會(huì)有結(jié)構(gòu)性放松。由此,，M2與GDP增速差持續(xù)收窄的局面將有所緩解,，相應(yīng)地給流動(dòng)性帶來(lái)利好,。
其次,，從政策層面看，調(diào)控力度預(yù)計(jì)將有所放緩,。在通脹壓力逐步緩解,、經(jīng)濟(jì)增速放緩、信貸增速持續(xù)下滑的背景下,，緊縮周期已進(jìn)入尾聲,。不過(guò)，利率政策短期內(nèi)放松的可能性不大,，預(yù)計(jì)仍將保持穩(wěn)健 ,。準(zhǔn)備金率政策方面,，上半年連續(xù)上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，給市場(chǎng)資金面和心理層面都帶來(lái)了較大的波動(dòng),，對(duì)此央行9月起采用將保證金存款納入存款準(zhǔn)備金率繳存基數(shù)的方式作為替代以回籠流動(dòng)性,，后續(xù)系統(tǒng)性上調(diào)準(zhǔn)備金率的可能性不大。
第三,，從銀行體系的資金儲(chǔ)備來(lái)看,，超額儲(chǔ)備目前正由低位回升。影響銀行資金儲(chǔ)備的主要因素有外匯占款,、公開(kāi)市場(chǎng)操作,、財(cái)政存款、法定存款準(zhǔn)備金率和現(xiàn)金等,。其中,，外匯占款的增加會(huì)提升銀行的超額儲(chǔ)備，而法定存款準(zhǔn)備金率上調(diào),、公開(kāi)市場(chǎng)回籠資金,、財(cái)政存款和現(xiàn)金的增加則會(huì)降低銀行的超額儲(chǔ)備。2010年10月以來(lái),，為應(yīng)對(duì)外匯占款的持續(xù)增長(zhǎng),，央行連續(xù)9次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率、同時(shí)配合公開(kāi)市場(chǎng)回籠資金,，受其影響,，銀行體系的超額儲(chǔ)備快速下降，截至6月末,，銀行體系超儲(chǔ)率降至0.8%的歷史低位,。
8月以后，隨著公開(kāi)市場(chǎng)的連續(xù)凈投放,，商業(yè)銀行的超儲(chǔ)率在9月末回升至1.5%的水平,。展望未來(lái)，外匯占款方面,，由于貿(mào)易順差可能逐步下降,，熱錢(qián)流入壓力減小 、FDI保持平穩(wěn),，未來(lái)新增外匯占款的規(guī)模預(yù)計(jì)將有所下降,；在法定存款準(zhǔn)備金方面，由于緊縮政策已進(jìn)入尾聲,，補(bǔ)繳準(zhǔn)備金的計(jì)劃也正在分階段實(shí)施中,，加上年底至春節(jié)期間資金面自身會(huì)出現(xiàn)季節(jié)性緊張，準(zhǔn)備金系統(tǒng)性上調(diào)的可能性很小，也不排除在今年年底至明年一季度結(jié)構(gòu)性下調(diào)準(zhǔn)備金率的可能,；公開(kāi)市場(chǎng)方面,，上半年公開(kāi)市場(chǎng)的大量回籠主要是為了對(duì)沖外匯占款的被動(dòng)性操作，面對(duì)新增外匯占款的回落以及年底公開(kāi)市場(chǎng)到期量的減少,，預(yù)計(jì)央行在公開(kāi)市場(chǎng)操作中將更多地體現(xiàn)其靈活性,，以平滑各月的到期資金分布；財(cái)政存款方面,，一般年底財(cái)政存款的大量投放會(huì)對(duì)市場(chǎng)提供一定的流動(dòng)性,；此外，年底至春節(jié)期間,，為應(yīng)對(duì)資金備付需求增加,，銀行將增加庫(kù)存現(xiàn)金，相應(yīng)地會(huì)減少超額儲(chǔ)備,。
綜合考慮各項(xiàng)變動(dòng)因素,，新增外匯占款的下降以及現(xiàn)金備付的增加會(huì)降低超額儲(chǔ)備，而調(diào)控政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)健或趨于寬松,，加上公開(kāi)市場(chǎng)的靈活操作以及財(cái)政存款的大量投放將對(duì)超額儲(chǔ)備的回升起到正向作用,，整體來(lái)看銀行體系的超儲(chǔ)率將繼續(xù)回升。
第四,，目前中小銀行的流動(dòng)性已經(jīng)出現(xiàn)改善,。從國(guó)有大型商業(yè)銀行與城商行的質(zhì)押式回購(gòu)成交量之比來(lái)看，該比例從3月份開(kāi)始逐步上升,，7月份由此前的0.6左右迅速上升至0.8的水平,，顯示中小銀行在連續(xù)上調(diào)準(zhǔn)備金率的政策影響下，流動(dòng)性趨于緊張,。不過(guò),，8月以后該比例開(kāi)始回落，9月末回落至0.7以下,，顯示中小銀行的流動(dòng)性已經(jīng)開(kāi)始改善,。
綜合上述四個(gè)方面分析，我們認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)增速放緩,、通脹壓力減弱,、政策調(diào)控拐點(diǎn)臨近的大背景下，市場(chǎng)流動(dòng)性已經(jīng)有所改善并將進(jìn)一步好轉(zhuǎn),，流動(dòng)性拐點(diǎn)來(lái)臨,，預(yù)計(jì)四季度隔夜回購(gòu)利率會(huì)維持在銀行資金成本之上2%-4%之間的平臺(tái)波動(dòng),，7天回購(gòu)利率維持在2.5%-5%的平臺(tái)波動(dòng),。
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