中國貨幣供給是在兩個圈上跳舞（周其仁語）,，一個圈可以稱之為外生圈,，即央行向商業(yè)銀行吞吐基礎(chǔ)貨幣；另一個圈可叫做內(nèi)生圈,，即政府主導的信貸擴張,。為什么2003年以后,，中國的貨幣擴張機制發(fā)生明顯變化，內(nèi)生性變得極強,？
2003年以來中國貨幣供給極大程度被土地等要素資源所牽引,。而政府是土地唯一的供給者，所以中國政府投資活動擴張實際上變成了中國貨幣創(chuàng)生的主體,。外匯儲備增加所導致的基礎(chǔ)貨幣增加并不構(gòu)成中國貨幣增加的主要因素,。
這一觀點可得到印證。一是數(shù)據(jù)的實證支持,。2003年之后中國實際投資增速（剔除固定資產(chǎn)投資價格指數(shù)）與M2-E（廣義貨幣減去高能貨幣部分）的增速表現(xiàn)出高度的同步性,，而基礎(chǔ)貨幣（高能貨幣）沒有。這是因為中國央行一直苦于與外匯占款導致的基礎(chǔ)貨幣增加搏斗（對沖）,。
二是外生圈的本質(zhì)還是投資型經(jīng)濟的問題,。理論上講，國內(nèi)累積的人民幣實際匯率升值壓力,，源自勞動生產(chǎn)率的提速,。但我們必須明白,，這種變化并非來自于價值型和創(chuàng)新因素所致全要素生產(chǎn)率提升的結(jié)果，而依靠的是公共投資的全面提速,。世界銀行最近的報告測算,，上一個十年，中國國企改制等結(jié)構(gòu)性改革引致的全要素生產(chǎn)率增長效力已經(jīng)消失,。
很顯然,，中國順差的減少并非經(jīng)濟效能的改善，而是“投資”轉(zhuǎn)化為“進口”,。這并非真正的經(jīng)濟再平衡,，而是失衡的進一步惡化。2011年第一季度中國罕見地錄得季度逆差,，高速增長的進口反映出經(jīng)濟增長愈來愈倚重于投資,。中國的保障房建設(shè)、高鐵工程,、水利興建以及各級政府反危機政策中已經(jīng)鋪開的在建項目的投資規(guī)模累計高達GDP的1.2-1.3倍,，拉高的國際大宗商品價格導致中國貿(mào)易條件快速惡化。
國際收支失衡本質(zhì)上是一個內(nèi)在的宏觀經(jīng)濟總量問題,，并不直接取決于貿(mào)易政策或產(chǎn)業(yè)競爭力,，最終取決于國民儲蓄率和投資率，因為它們決定了資本的國際流動,。
但是,，改變?nèi)嗣駧拧八堋钡拇旨毥鉀Q不了結(jié)構(gòu)失衡。中國的可交換部門扮演著一個十分尷尬的角色,，其吸收就業(yè)的貢獻遠遠超過其對經(jīng)濟速度的推動,。人民幣升值后，出口行業(yè)的盈利能力迅速下降,，這些企業(yè)將解雇工人,，而工人將隨即減少消費。被擠出的資源強化了資產(chǎn)部門的膨脹,，中國對出口的過度依賴下降,，轉(zhuǎn)化為對投資的更過度依賴，外匯占款的增長動力不會衰竭,，而更可能進一步上升,。
改變結(jié)構(gòu)只能抑制公共投資，中國沒有捷徑,。經(jīng)濟邏輯的結(jié)論是,，只要投資還在迅速增長，就需要家庭部門提供更多補貼，家庭消費占GDP的比重就將停滯不前,，中國離再平衡的道路漸行漸遠,。
這樣一來，升值促結(jié)構(gòu)調(diào)整,，還是結(jié)構(gòu)變化去升值之“勢”,，這是個認識方向的問題。實際上,，只要中國投資減速,，人民幣貶值預期馬上產(chǎn)生，即便這一段美元走得很強,。
其實中國宏觀當局一直都面臨著升值與壓內(nèi)需的政策選擇,。一國經(jīng)濟高速增長，勞動生產(chǎn)率提高很快,，該國貨幣的價值（實際匯率）就會提升,，如果這種貨幣內(nèi)在價值的提升未能及時從名義匯率升值中表現(xiàn)出來，那么就會引起國內(nèi)物價上漲,。簡單概括一個等式為：實際匯率變化=名義匯率變化+通貨膨脹的變化,。理論界稱之為“巴拉薩-薩繆爾森”效應。
人民幣升值抑制通脹的政策邏輯是：升值后,，中國能夠順利地實現(xiàn)從貿(mào)易部門的增長轉(zhuǎn)向非貿(mào)易部門增長,，這意味著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級和延伸，特別是生產(chǎn)性服務業(yè)起來,，將現(xiàn)在的制造中心的格局進化為運籌中心的格局,。當非貿(mào)易部門供給快速上升時，價格就被抑制住了,。
但這個邏輯實現(xiàn)的障礙來自于體制,。行政壟斷和政府經(jīng)濟活動的膨脹抑制了資源優(yōu)化配置的發(fā)生。中國的金融,、主體運輸（從公路網(wǎng)到鐵路運輸，從航空到遠洋運輸?shù)龋�,、電信,、電力電網(wǎng)的壟斷格局短時間內(nèi)難以突破。升值的單向擠出效應,，將加劇私人部門的生產(chǎn)資本脫離生產(chǎn)流通而轉(zhuǎn)入不動產(chǎn)投機,。升值在舊體制的軌道內(nèi)被導向政策目標的反面。
既然巴薩等式右邊的政策難有成效,，中國為什么不能考慮左邊的政策,，也就是壓內(nèi)需而經(jīng)濟減速。換句話，是去掉實際匯率升值的“勢”,。為此,，信用總規(guī)模需要嚴格緊縮，長期利率要上抬,，扭曲的要素價格要糾正,，市場要扮演資源配置的主角，以實現(xiàn)一個真實而正常的資本利得水平（投資回報率）,，從而抑制各級政府的投資沖動和財政需求,，給私人部門更多自由活動的空間，激發(fā)企業(yè)家精神,。經(jīng)濟可能要忍受結(jié)構(gòu)調(diào)整的陣痛期,，但經(jīng)濟因效率提升而獲得“軟著陸”。
