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導(dǎo)致本輪通脹或者說物價上漲的因素很多,，包括了勞動力成本上升,、我國糧食基礎(chǔ)薄弱、輸入型通脹以及貨幣寬裕等多種因素,，而前三個因素導(dǎo)致的成本推動型和輸入型通脹影響更為直接,，因此,，僅僅通過將貨幣“妖魔化”、試圖采取從緊的貨幣政策可能并不能達到調(diào)控通脹的目的,。在地方投資沖動的影響下,，財政政策寬松可能進一步導(dǎo)致需求拉動型通脹,，那時通脹風(fēng)險就更嚴(yán)重了。因此貨幣調(diào)控僅僅是其中重要的一方面,，需要對癥下藥,、多管齊下才能夠有效調(diào)控通脹。這里需要指出的是,，在保持貨幣政策穩(wěn)健的同時,，還需要穩(wěn)健的財政政策來配合，即回到“雙穩(wěn)健 ”的政策取向,。
近期對貨幣超發(fā)的討論不絕于耳,，輿論普遍關(guān)注流動性寬裕帶來的種種問題，例如通脹,、資產(chǎn)泡沫等,。這一情景使我們仿佛又回到了金融海嘯之前的情形。
2000年以來,，以美國為代表的主要國家為了防止經(jīng)濟衰退,，將利率壓低到非常低的水平，流動性過剩成為全球性問題,。但是,，在隨著美國加息、融資成本的提高,，美國次級抵押貸款市場前景惡化,，導(dǎo)致2007年7月金融海嘯的爆發(fā)，并很快蔓延到其他市場,，最終演變成一場全球范圍內(nèi)的金融危機和經(jīng)濟危機,。從本次金融海嘯的演變過程來看，流動性危機在其中起到了非常關(guān)鍵的作用,。
這就意味著,，我們分析流動性時，需要從宏觀和金融市場兩個層面進行分析,。這其中存在一個問題：是否宏觀流動性強（例如M2增速較快）,，尤其是在流動性過剩時期，市場流動性就一定強,，流動性風(fēng)險就減弱,？從現(xiàn)實來看，過去十多年盡管宏觀層面流動性比較寬裕,，甚至流動性過剩問題較為嚴(yán)重,，但是在金融市場層面，由于流動性缺失問題導(dǎo)致的金融價格大幅波動的情況仍時有發(fā)生,，最為嚴(yán)重的就是長期資本公司（LTCM）倒閉事件和2007年的金融危機,。這就表明宏觀流動性與微觀流動性存在一定的差異,。
自2010年10月份以來的金融調(diào)控中，我們發(fā)現(xiàn),，盡管從宏觀層面來看,，例如M1、M2和信貸增速變化較為平緩,，但是從金融市場層面來看,，我們卻發(fā)現(xiàn)流動性已經(jīng)接近枯竭了，在12月份之后,，7天回購利率最高達到9.5％,，3個月SHIBOR也是居高不下，貨幣市場融資非常困難,。
從貨幣市場的供求結(jié)構(gòu)來看,，在回購市場，只有國有銀行是主要的凈融出方——其他商業(yè)銀行也由凈融資方變?yōu)槿谌敕�,，回購市場具有非常強的寡頭壟斷特征,。
從資金需求方來看，融資需求較大的一個重要原因是,，由于近年來宏觀流動性充足和波動率較低有利于推動一些金融機構(gòu)依賴貨幣市場（回購等方式）融資,；而且普遍采取了短期負(fù)債為長期資產(chǎn)融資的模式，導(dǎo)致了金融機構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表擴張,。從本次金融危機來看,，這種資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)有以下兩個特征，并因此加大了風(fēng)險程度：一是杠桿率較高,，尤其是通過抵押方式進行融資,，這就面臨著杠桿率較大波動的風(fēng)險,。當(dāng)估值折扣隨著市場條件惡化時,，處置資產(chǎn)就成為必然的選擇。由于資產(chǎn)流動性較差,，拋售資產(chǎn)導(dǎo)致了價格的大幅下跌,，這樣就觸發(fā)了損失螺旋和保證金螺旋效應(yīng)。二是由于金融機構(gòu)的融資模式和資產(chǎn)組合具有很大的趨同性,，因此當(dāng)一家機構(gòu)降低杠桿,，拋售資產(chǎn)，很可能會產(chǎn)生非常強的外部效應(yīng),，導(dǎo)致其他機構(gòu)被動調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu),，更多的機構(gòu)加入拋售行列，就導(dǎo)致流動性的缺失和價格的大幅下跌,，并形成了惡性循環(huán),。
盡管我們當(dāng)前的情形遠遠沒有美國的嚴(yán)重,，但應(yīng)該看到，由于當(dāng)前我國債券市場規(guī)模較大,、流動性較差,，同時，市場的羊群效應(yīng)較強,，在這種情況下,，各類機構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的擴張，可能就面臨較大的風(fēng)險,。進入2011年以來流動性超預(yù)期的緊張,，導(dǎo)致金融機構(gòu)一方面面臨較大的融資困難，另一方面,，價格的大幅波動又使機構(gòu)投資者很難降低杠桿,，因此出現(xiàn)了較大幅度的虧損。
同時,，我們還應(yīng)該看到,，當(dāng)前的債券市場已經(jīng)不是封閉市場，境外沖基金和外資銀行通過利率互換市場,，利用恐慌情緒,，大舉做空，導(dǎo)致了互換市場利率上升幅度更大,，而這種變化又導(dǎo)致了債券市場利率的上行,，形成了惡性循環(huán)。
總之,，流動性恐慌帶來的市場大幅調(diào)整,，不但導(dǎo)致投資者受到巨大的虧損，而且加大了今后債券發(fā)行成本和發(fā)行難度,。
從過去幾輪宏觀調(diào)控的實踐來看,，受到匯率升值抑制和降低對沖外匯成本的約束，央行在貨幣政策操作中,，偏好存款準(zhǔn)備金率等數(shù)量型政策工具,，對于利率這一價格工具運用得較為謹(jǐn)慎。之所以偏好存款準(zhǔn)備金政策,，有的認(rèn)為它對于限制銀行信貸沖動,、減小當(dāng)前流動性寬裕環(huán)境，效果更為直接,；也有人認(rèn)為準(zhǔn)備金政策不僅是一個數(shù)量工具,，而且是一個價格工具，在控制流動性的同時,，也引導(dǎo)市場利率的上行,。
針對債券市場的壓力測試表明,，利率風(fēng)險可能尚不是市場系統(tǒng)性的風(fēng)險，但是如果流動性過于匱乏導(dǎo)致的流動性風(fēng)險嚴(yán)峻,，可能具有系統(tǒng)性風(fēng)險的特征,，因此值得貨幣當(dāng)局高度關(guān)注。對于金融市場不理性的反應(yīng),，央行應(yīng)該進行適度的引導(dǎo),，通過提供短期流動性支持的措施，穩(wěn)定市場,。
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