國務院經濟工作會議即將召開，“超調”之聲頓起,，市場很希望政策的“鐘擺”效應再次出現,，重心再次從“控通脹”轉向“保增長”。
但是如果沒有進一步收緊貨幣的預期,，CPI未見得會有實質性的回落,。目前經濟下行是投入型經濟模式的客觀規(guī)律，在這種情況下再次放松貨幣條件,，對于產出的改善毫無意義,。
下半年貨幣政策的微調，我以為主要是緊縮調控方式的結構調整,，而不是如市場所預期再次放松貨幣,。
進入5月，中國經濟下行漸進明確,，現行指標PMI創(chuàng)了28個月的低點,，5月份工業(yè)增加值增長率也已經掉到了2009年中期以來的最低點，5月的社會消費品零售總額同比增長僅為16.9%,，扣除5.5%的通脹率后,，實際增長11.4%，創(chuàng)危機以來新低,。
國務院經濟工作會議即將召開,，“超調”之聲頓起，市場很希望政策的“鐘擺”效應再次出現,，重心再次從“控通脹”轉向“保增長”,。
這里有兩個問題需要作出判斷。
一是貨幣環(huán)境是否真緊,。1-5月信貸增速17.1%,，比去年掉了1.6個百分點，但體系外融資增長非常猛,，全社會融資總量并未出現收縮,；貨幣量（M2）雖然從危機期間的超常水平(2009年增長近28%)回落至現在的15%，但它已經無法反映真實的流動性狀況,，因為銀行表外負債增長太快了,，今年上半年理財產品發(fā)了6萬億，這中間很大部分沒法計入現行的M2的統(tǒng)計口徑,。
脫媒和表外業(yè)務的發(fā)展事實上放大了貨幣量回落的速度,。
從中央銀行貨幣凈頭寸分析，雖然上半年央行調了6次準備金,，凍結資金2.2萬億，但公開市場凈投放又釋放了1.5萬億，加上外匯占款的增加,，上半年貨幣凈頭寸實際上增加8000億,。中央銀行并未轉入“抽水”狀態(tài)。
由于數量指標所存在的缺陷,，價格指標更能真實反映經濟的流動性狀況,。從1996年至2002年期間，中國經濟的平均真實利率為2.93%,。2003年至今,，中國經濟的平均真實利率是-0.3%，8年中的96個月中有53個月的時間中國經濟處于在負利率中,。目前一年期定期存款利率3.25%,，CPI通脹同比為5.5%，以此來看,，中國當前的實際利率是-2.25%,。即便我們看動態(tài)指標（即未來12月預期的通貨膨脹水平），如果沒有進一步收緊貨幣的預期,，CPI未見得會有實質性的回落,。
二是目前經濟下行和企業(yè)面的困難主要是因為什么所致。
經濟下行是投入型經濟模式的客觀規(guī)律,，成本長期高企,，如果沒有技術創(chuàng)新所致的全要素生產率的貢獻的話，投入型的經濟必然是會產出減速的,，很正常,。
在這種情況下再次放松貨幣條件，于產出的改善毫無意義,；相反會頂住高企成本,，產出會進一步減速。這樣的搭配最不好,，就是市場現在都在憂心的所謂“滯脹”的狀態(tài),。
企業(yè)面的困難源于現行的資源分配體制。過去兩年中國新開工的計劃投資規(guī)模已經累計高達經濟總量的1.2倍,，它們對于銀行信貸需求剛性,，銀行依靠向資金緊張的借款人發(fā)放新的貸款來防止原有貸款變成不良貸款，這是體制使然,。
所以量化緊縮方式對私人部門擠壓是不公平的,，它們過多地承擔了緊縮政策的后果。非國有部門現在借貸要比以前困難得多,，它們要承受實體融資成本的暴漲,。
下半年貨幣政策的微調,，我以為主要是緊縮調控方式的結構調整，而不是如市場所預期再次放松貨幣,。
中國抑制通脹應當從依賴量化緊縮（提高存款準備金率）轉向利息率的調控,，才能真正走出當前政策的困局。量化緊縮的副作用越來越大,，越來越挫傷供給面,，這將增加未來通脹壓力，因為如果有競爭力的實體部門越來越虛弱,，未來將不會有充足的產品和服務來吸收貨幣,。
如果宏觀管理者認為加息有諸多忌憚（主要是地方政府債務壓力）的話，依靠中國經濟特有的行政優(yōu)勢限制一下政府項目的投資進度和規(guī)模也是可以考慮的,。在建的政府項目按照輕重緩急,，能停的先緩建一部分。羅馬城不是一天建成的,。慢一點穩(wěn)妥一點,，如果公共部門能夠讓出部分資源，私人部門就能實質性獲得更多的資源和自由空間,，這對就業(yè)市場是非常正向的事,。
隨著成本下降，私人部門產出改善,，反過來又能減小政府投資減速沖擊,。速度掉一點不要緊的，就業(yè)面和未來中長期預期變好,，大家都滿意,。
中國人習慣“在發(fā)展中解決問題”，過去成功的經驗法則根植于歷史的全球化的大背景中,，而今天卻已經時過境遷,。
十二年前中國占世界經濟比重較小，中國擁有豐富的勞動力資源,、未開發(fā)的土地以及自然資源,，同時全球化紅利張揚，中國可以通過政府的經濟的動員力實現投資和出口高速增長,；而今天中國已成為世界第二大經濟體,，同時面臨資源、環(huán)境,、人口等無可逃避的大限,，而西方公共債務危如累卵，紛紛削減財政赤字,，未來幾年中國的出口疲態(tài)難以避免,。
總是想利用政府投資（包括保障房建設）來平滑實體經濟疲弱,，會使經濟陷入一種很“悶”的狀態(tài)，這是股市最忌諱的,，因為這樣會使投資者預期變得很糾結,。如果只能博一些政策營造的短期景氣的行業(yè)機會，而長期轉型的悲觀預期壓制金融等主體藍籌公司的估值,，股市將難以趨勢上漲。
中國應該尋求現實的經濟調控路徑,，實現經濟“雙降”（即總需求和價格一起下行）,。
我想，股市會以非常正向的反應歡迎貨幣政策調控方式的變化,，逐步退出量化緊縮的軌道回歸價格調控,，將產生一個經濟軟著陸的良性預期，這或是中國股市進入牛市的發(fā)端,。