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先行指標(biāo)預(yù)示中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增速或已企穩(wěn)，預(yù)計(jì)三季度開始GDP增速有望回升,，物價(jià)指數(shù)有望反彈,，但不會(huì)對(duì)債市構(gòu)成實(shí)質(zhì)性打擊。6月即將迎來(lái)年中的資金面季節(jié)性波動(dòng),，但考慮到貨幣政策已經(jīng)出現(xiàn)松動(dòng),，因此資金面相對(duì)樂(lè)觀。
利率產(chǎn)品方面,，基于對(duì)資金面的判斷,，央行貨幣政策松動(dòng)，資金成本有望保持較低水平,，在此基調(diào)下6月的季節(jié)性影響對(duì)債市資金面沖擊有限,，因此目前利率產(chǎn)品無(wú)論是長(zhǎng)短端的收益率下行空間都存在,。但考慮到央行未來(lái)以降低市場(chǎng)長(zhǎng)期融資成本為主，因此中長(zhǎng)期利率下降空間可能相對(duì)更多,。
近一個(gè)月以來(lái),，銀行間市場(chǎng)R007利率均值在3.30%附近，預(yù)計(jì)這一水平有望保持,，即使6月末受商業(yè)銀行季度大考影響走升,，但其后期回落的均值可能在這一水平。2013年以來(lái),，1年期國(guó)債收益率與R007利差均值為-67BP,，而10年期國(guó)債收益率與R007利差均值為-3.3BP，造成這一負(fù)利差的主要原因在于2013年6月的“錢荒”,，預(yù)計(jì)在目前的貨幣政策基調(diào)下,，“錢荒”難以重演，同時(shí)央行將加大對(duì)市場(chǎng)利率的關(guān)注,，熨平貨幣市場(chǎng)利率的大幅波動(dòng),，因此，1年期國(guó)債收益率與R007利差恐難為負(fù)值,，1年期國(guó)債收益率目前3.4%左右的水平下降空間已經(jīng)有限,。而10年期國(guó)債目前4.1%-4.2%的收益率水平仍有下降空間，10年期國(guó)債收益率可能接近2013年以來(lái)的均值4%,。未來(lái)國(guó)債市場(chǎng)最大的利空在于供給,，進(jìn)入3月以來(lái)，一級(jí)市場(chǎng)利率產(chǎn)品周發(fā)行規(guī)模均值從此前的900億元增加到1100億元,，預(yù)計(jì)后期國(guó)債供給壓力仍然較大,。
對(duì)比政策性金融債與國(guó)債利差可以發(fā)現(xiàn)，目前二者利差處于相對(duì)高位,，也就是說(shuō),，政策性金融債的投資順序優(yōu)于國(guó)債。從期限結(jié)構(gòu)來(lái)看,，中長(zhǎng)期品種未來(lái)空間更大,。不確定的因素在于物價(jià)指數(shù)回升將令中長(zhǎng)債收益率承壓。
信用產(chǎn)品方面,，5月信用產(chǎn)品整體呈現(xiàn)分化走勢(shì),，短融信用溢價(jià)降無(wú)可降，呈現(xiàn)震蕩格局,，5月20日開始隨著R007的走升開始略有回升,。中票以及企業(yè)債信用溢價(jià)則呈現(xiàn)先抑后揚(yáng)的走勢(shì)，同樣于5月20日以后信用溢價(jià)開始回升。11超日債違約事件后,，產(chǎn)業(yè)債與城投債走勢(shì)出現(xiàn)分化,，產(chǎn)業(yè)債在整體風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償要求上升的背景下收益率整體上行，而城投債在產(chǎn)業(yè)債將繼續(xù)出現(xiàn)更多違約的預(yù)期之下成為較安全的品種,，因此收益率反而出現(xiàn)下行,。
近期財(cái)政部發(fā)布通知，允許上海,、浙江,、廣東、深圳,、江蘇,、山東、北京,、江西,、寧夏和青島十省市今年試點(diǎn)地方政府債券自發(fā)自還。地方政府自主發(fā)債逐步推行以后,，目前試點(diǎn)地區(qū)的存量城投債投資價(jià)值提高,，因?yàn)榈胤秸l(fā)債自主后存量債違約風(fēng)險(xiǎn)降低，地方政府可以借新還舊,，逐步將前期發(fā)行的高收益城投債替換為低收益市政債,，對(duì)于目前存量城投債而言構(gòu)成利多。
對(duì)于產(chǎn)業(yè)債券,，我們認(rèn)為未來(lái)需注意以下兩點(diǎn)：信用違約風(fēng)險(xiǎn)以及后期供給上升的風(fēng)險(xiǎn)。低等級(jí)信用債的信用風(fēng)險(xiǎn)仍然較大,，因此對(duì)低等級(jí)信用債仍需保持警惕,。理由包括：中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不是一帆風(fēng)順，類似11超日債違約事件可能再度發(fā)生,，信用債“剛性兌付”時(shí)代已經(jīng)終結(jié),，市場(chǎng)將對(duì)信用產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行重估；從各行業(yè)資本回報(bào)率情況來(lái)看,，2014年一季報(bào)申萬(wàn)17個(gè)一級(jí)行業(yè)資本回報(bào)率只有6個(gè)高于2013年同期水平,，其余11個(gè)行業(yè)全部下降，其中,，食品飲料,、有色金屬以及農(nóng)林牧漁行業(yè)降幅居前。
從以往信用債供給的季節(jié)性規(guī)律來(lái)看,，上半年供給壓力相對(duì)不大,，但二季度整體供給壓力將大于一季度，同時(shí)由于剛性配置從一季度已經(jīng)開始啟動(dòng)，二季度剛性配置需求將較一季度下降,，因此剛性配置與信用債供給的博弈對(duì)債市的利多正在逐步減少,。我們看到一季度新增信貸迅猛增長(zhǎng)，但這種增長(zhǎng)無(wú)法繼續(xù)維系,，后續(xù)的資金需求需要通過(guò)信用債券以及非標(biāo)資產(chǎn)來(lái)滿足,，二者當(dāng)中有條件的企業(yè)首選收益率較低的債券發(fā)行，因此后續(xù)信用債供給有望處于高位,。
除了季節(jié)性供給增長(zhǎng),，近期五部委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》(以下簡(jiǎn)稱127號(hào)文)，按照“堵邪路,、開正門,、強(qiáng)管理、促發(fā)展”的總體思路,，就規(guī)范同業(yè)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)行為,、加強(qiáng)和改善同業(yè)業(yè)務(wù)內(nèi)外部管理、推動(dòng)開展規(guī)范的資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)創(chuàng)新等方面提出了十八條規(guī)范性意見(jiàn),。短期商業(yè)銀行存在調(diào)整投資結(jié)構(gòu)的沖動(dòng),，對(duì)債券市場(chǎng)尤其是信用債市場(chǎng)構(gòu)成利多。但從中長(zhǎng)期來(lái)看,，按照“堵邪路,、開正門”的總體監(jiān)管思路，勢(shì)必要放開非標(biāo)融資采用標(biāo)準(zhǔn)融資方式來(lái)進(jìn)行融資,，未來(lái)標(biāo)準(zhǔn)化融資規(guī)模有望擴(kuò)大,，主要體現(xiàn)在商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化、非標(biāo)資產(chǎn)打包成PPN等標(biāo)準(zhǔn)債券,，后續(xù)低等級(jí)信用債發(fā)行規(guī)模有望擴(kuò)大,。同時(shí)，加速推動(dòng)商業(yè)銀行補(bǔ)充資本金,，預(yù)計(jì)后期優(yōu)先股發(fā)行將提速,，而優(yōu)先股發(fā)行將分流保險(xiǎn)資金，不利于債市資金面,。
綜上,，我們建議投資者優(yōu)先配置存量中低等級(jí)城投債，回避低等級(jí)產(chǎn)業(yè)債,。
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