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| 新華社發(fā) |
經(jīng)歷了2012年的快速擴張,，對于2013年的債券市場,，市場研究機構(gòu)的判斷更趨謹慎。各大機構(gòu)的觀點綜合起來可以表述為：在經(jīng)濟小幅回暖,、通脹溫和可控,，貨幣政策將以中性為主，資金面保持總體穩(wěn)定的大趨勢下,，2013年債市難以出現(xiàn)趨勢性行情,，市場或可捕捉波段性機會，而“票息為王”或成債券投資主線,。
猜想之一：大擴容后出現(xiàn)違約“第一單”
�,，崿F(xiàn)概率：70%
根據(jù)全球數(shù)據(jù)提供商Dealogic統(tǒng)計，2012年中國債券發(fā)行量高達4511億美元,，創(chuàng)歷年新高,。中國發(fā)債規(guī)模也由2011年的全球第七位躍升至2012年的第三位，僅次于全球發(fā)債大國美國和德國,。
業(yè)內(nèi)人士普遍認為,，2013年債市擴容的現(xiàn)象將會持續(xù)。一方面,，債券融資利率更市場化，成本明顯低于銀行貸款,，可發(fā)債的企業(yè)多數(shù)會放棄貸款而選擇發(fā)債,；另一方面，隨著經(jīng)濟企穩(wěn),，2013年企業(yè)的開工意愿增強,，融資需求也將更加旺盛,。此外，低風險理財需求持續(xù)攀升,，利率市場化進一步激發(fā)了普通投資者對固定收益類產(chǎn)品的關(guān)注,，從而在債市供需兩端都能獲得充足的動力，債市擴容的空間仍然較大,。
在大規(guī)模擴容的同時,，2012年以來對于債券尤其是信用債違約風險的擔憂也在加劇，然而中國債券市場到目前仍保持著“零違約”的紀錄,。證監(jiān)會主席郭樹清就曾這樣描述中國資本市場的“兩個不正�,！薄獋胁贿`約和股票不退市。在股票不退市的“神話”已然打破之后,，債市違約“第一單”似乎為時不遠,。
2012年，由于在海龍事件和賽維事件中接連出現(xiàn)政府“兜底”,，導致市場對信用風險已極端麻木,，但這種人為抑制違約的狀態(tài)顯然不可持續(xù)。銀行間市場交易商協(xié)會副會長時文朝近期亦表示,，未來債券市場違約事件會成為一種常態(tài),。
從目前出現(xiàn)過違約風險的幾家企業(yè)來看，都屬于銀行承銷的客戶,，而對于任何一家銀行來說,，誰都不想背負第一單違約的“罪名”，因而通常都會協(xié)助政府和企業(yè)緩釋風險,。但隨著券商承銷債券業(yè)務增多,，券商的資金實力遠遜于銀行，其未來的違約幾率相對較高,。
猜想之二：債市監(jiān)管進一步加強
�,，崿F(xiàn)概率：90%
2012年，債券市場的監(jiān)管得到進一步加強,。2013年,，這種趨勢仍將延續(xù)。
2012年12月20日,，證監(jiān)會通報了陳玉璟債券市場操縱案,，并對此案作出行政處罰決定，這也是我國首起債券市場操縱案,。
根據(jù)通報,，證監(jiān)會于2011年12月根據(jù)上海證券交易所監(jiān)控發(fā)現(xiàn)的線索對陳玉璟債券市場操縱案立案調(diào)查。經(jīng)查，陳玉璟通過控制本人及其親屬的4個證券賬戶,，操縱相關(guān)債券交易價格,。2011年7月19日14：59后，陳玉璟以91.90元交易某只債券2手,，致使該債券收盤價為91.90元,，跌幅5.27%。2011年7月21日14：59后,，陳玉璟以104.97元至110元交易該債券11手,，致使該債券收盤價為103.31元，漲幅8.75%,。此外,，陳玉璟還用相似的手法于2011年7月19日、2011年8月22日至8月24日以及2011年9月2日操縱多只債券交易價格,。
證監(jiān)會認定,，陳玉璟的上述行為違反了證券法的有關(guān)規(guī)定，構(gòu)成了操縱證券交易價格的行為,。證監(jiān)會決定,，依法對陳玉璟處以20萬元罰款。
證監(jiān)會有關(guān)部門負責人指出,，債券市場是證券市場的有機組成部分,，促進債券市場穩(wěn)定健康發(fā)展是證監(jiān)會的重要職責。對于債券市場的違法違規(guī)行為,，證監(jiān)會一直予以密切監(jiān)控和堅決打擊,，希望債券市場參與者以本案警示自身，嚴格按照法律法規(guī)進行投資和交易,，不要以身試法,。
猜想之三：利率品種處于“小年”
實現(xiàn)概率：80%
從2012年利率品種的指數(shù)回報來看,，2012年總指數(shù)回報率在2.2%附近,，其中國債回報強于政策性金融債回報，固定利率債券回報總體強于浮動利率債券回報,，但各類債券品種的回報均未跑贏資金成本,。
展望2013年，國泰君安認為,，宏觀經(jīng)濟在2013年將企穩(wěn)回升總體趨穩(wěn),。預計GDP增速上半年回升至8%，下半年回落至7.6%,，而全年GDP增速為7.8%,。物價方面,，預計2013年物價呈現(xiàn)前低后高走勢，CPI到年底回升到3.8%左右,，PPI將在三季度后回升到4.1%左右，此后PPI漲幅將隨經(jīng)濟放緩而回落,。預計2013年CPI均值穩(wěn)定在2.8%左右,，PPI均值回升至1.8%左右。
預計2013年上半年,，利率債長端波動中樞隨經(jīng)濟通脹回升而小升,；下半年，經(jīng)濟降通脹升使利率債也難覓大牛市,。由于理財對儲蓄的侵蝕和理財資金成本較高,，銀行資金成本趨升使短端利率較常年偏高局面仍難扭轉(zhuǎn)，曲線斜率仍低于歷史均值,。預計政策性金融債供給和利差將保持穩(wěn)定,，利率小升下高票息優(yōu)勢依然。
申銀萬國分析師屈慶指出,，從經(jīng)濟基本面來看,，對于利率品市場并非是好事，這可能決定了未來的利率品市場缺乏系統(tǒng)性做多趨勢,�,！拔磥淼牧鲃有詫娪�2012年，流動性因素將相對為債券市場提供利多性質(zhì)的支撐,，總體來看,，這也會給投資者提供一些波段性操作的機會�,！鼻鼞c認為,，綜合衡量基本面影響和流動性影響，2013年的利率市場處于“小年”,，可以指望的多為持有期總回報,，分解到資本利得項目中，結(jié)果可能令人失望,。
“隨著未來利率整體水平趨于平穩(wěn),，傳統(tǒng)意義上利率債通過波段操作獲取資本利得的機會將變得稀少，未來利率品的投資將更多的來自于創(chuàng)新的機制和產(chǎn)品,；而隨著利率市場化的推進,，利率衍生品將成為控制和對沖利率風險的重要手段，日益成為利率投資的重要組成部分,�,！眹┚矀治鋈耸恐赋�,。
猜想之四：交易重點轉(zhuǎn)向信用債
實現(xiàn)概率：60%
2012年,，信用債的表現(xiàn)可圈可點,。市場人士認為，在資金成本越來越剛性的背景下,，未來機構(gòu)的交易重點將逐步轉(zhuǎn)向信用債,。
“2012年在債券史上是非常特殊的，盡管對經(jīng)濟悲觀的預期一直籠罩著市場,，盡管從股票市場持續(xù)下跌中也透露出市場對經(jīng)濟的悲觀預期,，但債券市場表現(xiàn)依然出現(xiàn)明顯的分化。理應受益于低迷經(jīng)濟的利率債表現(xiàn)較差,，而信用債特別是低評級品種的牛市卻貫穿全年,。”申銀萬國分析師屈慶指出,。
統(tǒng)計顯示,，2008年以來，包括短融,、中票,、企業(yè)債、公司債等在內(nèi)的信用債券發(fā)行規(guī)�,？焖偕仙�,，2008年至2011年的凈發(fā)行量分別達到6846億元、14173億元,、11518億元和16272億元,。2012年，各類信用債的凈發(fā)行量更是一舉突破2萬億元大關(guān),，達到22205億元,。預計2013年我國將繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，在穩(wěn)定信貸的同時,，更多地通過社會融資來解決資金短缺問題,，與此相對應，信用債的發(fā)行規(guī)模在2013年仍會居高不下,。
“在信用債市場方面,，2013年經(jīng)濟將逐步企穩(wěn)，企業(yè)融資環(huán)境會逐步改善,，因此整體看,，企業(yè)的信用風險下降，有利于信用債市場的運行,。但整體債券市場缺乏系統(tǒng)性機會,，再加上社會融資結(jié)構(gòu)變化導致信用債供給較多的趨勢不會改變,，以及信用利差已經(jīng)從歷史高點明顯回落，信用債缺乏交易型機會,。當然,，信用債票息高，而且從未來幾年看,，隨著人口老齡化的加重,，市場對債券類資產(chǎn)特別是信用債的需求會明顯增加�,！鼻鼞c認為信用債從配置價值角度來看，依然具備非常高的投資價值,�,！ �
“2013年信用債市場行情會在這樣一種格局下演繹，信用利差繼續(xù)像2012年一樣大幅下降的空間雖然不大,，但信用債投資仍能給投資者提供穩(wěn)健的投資回報,，市場的波動來源于債券供給和市場流動性二者力量的角逐�,！鞭r(nóng)銀恒久增利債券,、農(nóng)銀增強收益?zhèn)鸾?jīng)理史向明指出，導致信用債市場出現(xiàn)大調(diào)整的風險有三：一是信用風險急劇上升,，出現(xiàn)較多的信用違約事件,；二是收益率快速下行，即使采用杠桿方式投資債券的收益率也不再具有吸引力,；三是通脹上升,，央行貨幣政策轉(zhuǎn)向，無風險資金價格上漲,。這三項風險是每個債券投資者需要密切關(guān)注的,。
在談及信用債投資品種選擇時，萬家基金固定收益總監(jiān)鄒昱指出,，應回避那些財務數(shù)據(jù)持續(xù)惡化的企業(yè),，還有就是要基于基本面風險的考量，“比如2012年初像光伏,、造船還有工程機械,、鋼鐵這些行業(yè)整體的基本面是在惡化的，我們就把這些行業(yè)全都給回避掉了,�,！�
屈慶則指出，風險將是2013年信用債市場的關(guān)鍵詞,。他強調(diào),，信用債市場未來面臨流動性風險,。首先從基本面看，債券市場流動性并不會比2012年更加寬松,。其次,，中央經(jīng)濟工作會議明確提出要加大社會融資總量的規(guī)模，這意味著信用債供給壓力大,。第三,，影子銀行監(jiān)管的不確定性加大信用債資金來源的不確定性，并加大市場資金的波動,。第四,，債券市場出現(xiàn)系統(tǒng)性風險，大類資產(chǎn)輪動引發(fā)的流動性從債市轉(zhuǎn)向風險資產(chǎn),。第五,，保險等信用債市場主體隨著投資范圍的擴大，降低對信用債的需求,。
從市場節(jié)奏看,，上半年經(jīng)濟確認底部，個別行業(yè)和企業(yè)信用風險釋放仍不能回避,，信用利差不支持繼續(xù)下降,，影子銀行清理加大低評級債市的調(diào)整風險，如果清理力度大,，風險釋放也會更大,。下半年經(jīng)濟回升，企業(yè)違約風險降低,，但隨著通脹抬頭,，債市出現(xiàn)系統(tǒng)性風險，信用債流動性利差擴大,，同樣面臨風險,。
猜想之五：可轉(zhuǎn)債迎來配置時機
實現(xiàn)概率：60%
2012年,，可轉(zhuǎn)債整體表現(xiàn)好于正股,，電力轉(zhuǎn)債異軍崛起。根據(jù)招商證券的統(tǒng)計,，截至2012年11月末,，可轉(zhuǎn)債指數(shù)下跌1.3%，可轉(zhuǎn)債平價指數(shù)下跌9.27%,。個券中巨輪轉(zhuǎn)2表現(xiàn)最佳,，累計漲幅達25.8%。分行業(yè)來看,，電力板塊轉(zhuǎn)債表現(xiàn)突出,，國投,、川投轉(zhuǎn)債分別上漲16%、8.7%,。
2012年以來,，標的資產(chǎn)波動率處于下降通道，可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股預期低迷,。招商證券指出,，自2009年以來可轉(zhuǎn)債正股波動率水平一直處于下降通道，2012年以來可轉(zhuǎn)債正股歷史波動率均值自31.7%下降至28.8%,。以可轉(zhuǎn)債隱含波動率而言,，2012年以來呈現(xiàn)出一個倒V型走勢，總體維持一個較低水平,，目前處于近三年的低位,，顯示出市場給予可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股預期低迷。
“基于2013年A股市場仍處于弱勢震蕩判斷的前提下,，可轉(zhuǎn)債市場不可能迎來趨勢性的上漲行情，可轉(zhuǎn)債應堅持低倉位的配置策略,�,！闭猩套C券相對謹慎地指出，在可轉(zhuǎn)債的低倉位配置中,，建議重點關(guān)注低估值品種的防御價值,。從可轉(zhuǎn)債波動率反映的轉(zhuǎn)債期估價值來看，目前國投,、巨輪,、重工、國電,、川投,、石化、美豐,、海運,、博匯轉(zhuǎn)債的期權(quán)價值存在一定程度的低估。結(jié)合可轉(zhuǎn)債的溢價率估值,，建議關(guān)注國投,、巨輪、重工,、國電,、川投和石化轉(zhuǎn)債。
安信證券稱,，雖然目前市場偏債型可轉(zhuǎn)債債性支持力度較強,，偏股型可轉(zhuǎn)債的估值水平在歷史低位,，向下空間有限，但是考慮到近期債底價值和轉(zhuǎn)換價值提升的難度較大,，仍然建議多看少動,，不建議波段操作，而是以擇機配置為主,。
不過,，國泰君安認為，基建,、地產(chǎn)和汽車等領(lǐng)先指標已經(jīng)連續(xù)兩個季度回升,，而社會融資總量持續(xù)多增，政策層面“穩(wěn)增長”取向不變,，預計當前經(jīng)濟回升勢頭仍能持續(xù),。受益于經(jīng)濟復蘇，預計PPI未來一年持續(xù)向上,，企業(yè)利潤增速有望持續(xù)改善,，但股市估值卻屢創(chuàng)新低，二者走勢嚴重背離,，左側(cè)低配機會難得,。
“中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型成功前，權(quán)益市場恐怕還是更關(guān)注增速下臺階,，此間權(quán)益難以反轉(zhuǎn),，轉(zhuǎn)股預期弱化，可轉(zhuǎn)債不再‘必轉(zhuǎn)’,，滿足苛刻發(fā)行條件但卻不能轉(zhuǎn)股的大中盤可轉(zhuǎn)債將充斥市場,，在壓低估值的同時，也提供了一定的流動性溢價,，可轉(zhuǎn)債將從右側(cè)博邊際的品種,，轉(zhuǎn)變?yōu)殚L期配置的標的�,！眹┚苍诮瞻l(fā)布的策略報告中指出,，近期一、二級市場可轉(zhuǎn)債收益率向信用債趨近,，已有苗頭,。
上投摩根輪動添利債基擬任基金經(jīng)理楊成則表示，“2013年宏觀經(jīng)濟企穩(wěn),，隨著利率市場化,，直接融資比率將逐步提高。信用債在2013年上半年及今后較長時期內(nèi)都會存在持續(xù)的投資機會，也會是債券市場絕對收益的主要來源,。另外,，可轉(zhuǎn)債也有機會，因為經(jīng)過三年的調(diào)整,，可轉(zhuǎn)債的配置價值已極具吸引力,。”
此外,，國泰君安強調(diào)指出,，小盤可轉(zhuǎn)債總有轉(zhuǎn)股預期，無論是偏股型的巨輪,、美豐轉(zhuǎn)債,，還是偏債型的海運、中鼎轉(zhuǎn)債,，都可能有業(yè)績,、題材上的催化劑，推動正股,、轉(zhuǎn)債大漲,。然而，市場整體低迷,，各公司業(yè)績高增也需等待,，如巨輪近期接連公告大額硫化機合同，但受產(chǎn)能瓶頸制約,，預計2013年產(chǎn)量增長在20%以內(nèi)，各公司促轉(zhuǎn)意愿無需置疑,，但實現(xiàn)高平價/低(或負)估值下的自愿轉(zhuǎn)股易,，滿足強制轉(zhuǎn)股條件難，且高杠桿投資者須警惕流動性枯竭,，建議謹慎增持,。