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| 新華社發(fā) |
經(jīng)歷了2012年的快速擴張，對于2013年的債券市場,，市場研究機構(gòu)的判斷更趨謹慎,。各大機構(gòu)的觀點綜合起來可以表述為：在經(jīng)濟小幅回暖,、通脹溫和可控，貨幣政策將以中性為主,，資金面保持總體穩(wěn)定的大趨勢下,，2013年債市難以出現(xiàn)趨勢性行情，市場或可捕捉波段性機會,，而“票息為王”或成債券投資主線,。
猜想之一：大擴容后出現(xiàn)違約“第一單”
實現(xiàn)概率：70%
根據(jù)全球數(shù)據(jù)提供商Dealogic統(tǒng)計,，2012年中國債券發(fā)行量高達4511億美元,，創(chuàng)歷年新高。中國發(fā)債規(guī)模也由2011年的全球第七位躍升至2012年的第三位,，僅次于全球發(fā)債大國美國和德國,。
業(yè)內(nèi)人士普遍認為，2013年債市擴容的現(xiàn)象將會持續(xù),。一方面,，債券融資利率更市場化，成本明顯低于銀行貸款,，可發(fā)債的企業(yè)多數(shù)會放棄貸款而選擇發(fā)債,；另一方面，隨著經(jīng)濟企穩(wěn),，2013年企業(yè)的開工意愿增強,，融資需求也將更加旺盛。此外,，低風險理財需求持續(xù)攀升,，利率市場化進一步激發(fā)了普通投資者對固定收益類產(chǎn)品的關(guān)注，從而在債市供需兩端都能獲得充足的動力，債市擴容的空間仍然較大,。
在大規(guī)模擴容的同時，2012年以來對于債券尤其是信用債違約風險的擔憂也在加劇,，然而中國債券市場到目前仍保持著“零違約”的紀錄,。證監(jiān)會主席郭樹清就曾這樣描述中國資本市場的“兩個不正常”——債市不違約和股票不退市,。在股票不退市的“神話”已然打破之后,，債市違約“第一單”似乎為時不遠。
2012年,，由于在海龍事件和賽維事件中接連出現(xiàn)政府“兜底”,，導致市場對信用風險已極端麻木，但這種人為抑制違約的狀態(tài)顯然不可持續(xù),。銀行間市場交易商協(xié)會副會長時文朝近期亦表示,，未來債券市場違約事件會成為一種常態(tài)。
從目前出現(xiàn)過違約風險的幾家企業(yè)來看,，都屬于銀行承銷的客戶,，而對于任何一家銀行來說，誰都不想背負第一單違約的“罪名”,，因而通常都會協(xié)助政府和企業(yè)緩釋風險,。但隨著券商承銷債券業(yè)務(wù)增多，券商的資金實力遠遜于銀行,，其未來的違約幾率相對較高,。
猜想之二：債市監(jiān)管進一步加強
實現(xiàn)概率：90%
2012年,，債券市場的監(jiān)管得到進一步加強,。2013年，這種趨勢仍將延續(xù),。
2012年12月20日,，證監(jiān)會通報了陳玉璟債券市場操縱案，并對此案作出行政處罰決定,，這也是我國首起債券市場操縱案,。
根據(jù)通報，證監(jiān)會于2011年12月根據(jù)上海證券交易所監(jiān)控發(fā)現(xiàn)的線索對陳玉璟債券市場操縱案立案調(diào)查,。經(jīng)查,，陳玉璟通過控制本人及其親屬的4個證券賬戶，操縱相關(guān)債券交易價格,。2011年7月19日14：59后,，陳玉璟以91.90元交易某只債券2手，致使該債券收盤價為91.90元，跌幅5.27%,。2011年7月21日14：59后,，陳玉璟以104.97元至110元交易該債券11手，致使該債券收盤價為103.31元,，漲幅8.75%,。此外，陳玉璟還用相似的手法于2011年7月19日,、2011年8月22日至8月24日以及2011年9月2日操縱多只債券交易價格,。
證監(jiān)會認定，陳玉璟的上述行為違反了證券法的有關(guān)規(guī)定,，構(gòu)成了操縱證券交易價格的行為,。證監(jiān)會決定，依法對陳玉璟處以20萬元罰款,。
證監(jiān)會有關(guān)部門負責人指出,，債券市場是證券市場的有機組成部分，促進債券市場穩(wěn)定健康發(fā)展是證監(jiān)會的重要職責,。對于債券市場的違法違規(guī)行為,，證監(jiān)會一直予以密切監(jiān)控和堅決打擊，希望債券市場參與者以本案警示自身,，嚴格按照法律法規(guī)進行投資和交易,，不要以身試法。
猜想之三：利率品種處于“小年”
�,，崿F(xiàn)概率：80%
從2012年利率品種的指數(shù)回報來看,，2012年總指數(shù)回報率在2.2%附近，其中國債回報強于政策性金融債回報,，固定利率債券回報總體強于浮動利率債券回報,，但各類債券品種的回報均未跑贏資金成本。
展望2013年,，國泰君安認為,，宏觀經(jīng)濟在2013年將企穩(wěn)回升總體趨穩(wěn)。預計GDP增速上半年回升至8%,，下半年回落至7.6%,，而全年GDP增速為7.8%。物價方面,，預計2013年物價呈現(xiàn)前低后高走勢,，CPI到年底回升到3.8%左右，PPI將在三季度后回升到4.1%左右,，此后PPI漲幅將隨經(jīng)濟放緩而回落,。預計2013年CPI均值穩(wěn)定在2.8%左右,，PPI均值回升至1.8%左右。
預計2013年上半年,，利率債長端波動中樞隨經(jīng)濟通脹回升而小升,；下半年，經(jīng)濟降通脹升使利率債也難覓大牛市,。由于理財對儲蓄的侵蝕和理財資金成本較高,，銀行資金成本趨升使短端利率較常年偏高局面仍難扭轉(zhuǎn)，曲線斜率仍低于歷史均值,。預計政策性金融債供給和利差將保持穩(wěn)定，利率小升下高票息優(yōu)勢依然,。
申銀萬國分析師屈慶指出,，從經(jīng)濟基本面來看，對于利率品市場并非是好事,，這可能決定了未來的利率品市場缺乏系統(tǒng)性做多趨勢,。“未來的流動性將強于2012年,，流動性因素將相對為債券市場提供利多性質(zhì)的支撐,，總體來看，這也會給投資者提供一些波段性操作的機會,�,！鼻鼞c認為，綜合衡量基本面影響和流動性影響,，2013年的利率市場處于“小年”,，可以指望的多為持有期總回報，分解到資本利得項目中,，結(jié)果可能令人失望,。
“隨著未來利率整體水平趨于平穩(wěn)，傳統(tǒng)意義上利率債通過波段操作獲取資本利得的機會將變得稀少,，未來利率品的投資將更多的來自于創(chuàng)新的機制和產(chǎn)品,；而隨著利率市場化的推進，利率衍生品將成為控制和對沖利率風險的重要手段,，日益成為利率投資的重要組成部分,。”國泰君安債券分析人士指出,。
猜想之四：交易重點轉(zhuǎn)向信用債
�,，崿F(xiàn)概率：60%
2012年，信用債的表現(xiàn)可圈可點,。市場人士認為,，在資金成本越來越剛性的背景下,，未來機構(gòu)的交易重點將逐步轉(zhuǎn)向信用債。
“2012年在債券史上是非常特殊的,，盡管對經(jīng)濟悲觀的預期一直籠罩著市場,，盡管從股票市場持續(xù)下跌中也透露出市場對經(jīng)濟的悲觀預期，但債券市場表現(xiàn)依然出現(xiàn)明顯的分化,。理應(yīng)受益于低迷經(jīng)濟的利率債表現(xiàn)較差,，而信用債特別是低評級品種的牛市卻貫穿全年�,！鄙赉y萬國分析師屈慶指出,。
統(tǒng)計顯示，2008年以來,，包括短融,、中票、企業(yè)債,、公司債等在內(nèi)的信用債券發(fā)行規(guī)�,？焖偕仙�2008年至2011年的凈發(fā)行量分別達到6846億元,、14173億元,、11518億元和16272億元。2012年,，各類信用債的凈發(fā)行量更是一舉突破2萬億元大關(guān),，達到22205億元。預計2013年我國將繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策,，在穩(wěn)定信貸的同時,，更多地通過社會融資來解決資金短缺問題，與此相對應(yīng),，信用債的發(fā)行規(guī)模在2013年仍會居高不下,。
“在信用債市場方面，2013年經(jīng)濟將逐步企穩(wěn),，企業(yè)融資環(huán)境會逐步改善,，因此整體看，企業(yè)的信用風險下降,，有利于信用債市場的運行,。但整體債券市場缺乏系統(tǒng)性機會，再加上社會融資結(jié)構(gòu)變化導致信用債供給較多的趨勢不會改變,，以及信用利差已經(jīng)從歷史高點明顯回落,，信用債缺乏交易型機會。當然,，信用債票息高,，而且從未來幾年看,，隨著人口老齡化的加重，市場對債券類資產(chǎn)特別是信用債的需求會明顯增加,�,！鼻鼞c認為信用債從配置價值角度來看，依然具備非常高的投資價值,�,！ �
“2013年信用債市場行情會在這樣一種格局下演繹，信用利差繼續(xù)像2012年一樣大幅下降的空間雖然不大,，但信用債投資仍能給投資者提供穩(wěn)健的投資回報,，市場的波動來源于債券供給和市場流動性二者力量的角逐�,！鞭r(nóng)銀恒久增利債券,、農(nóng)銀增強收益?zhèn)鸾?jīng)理史向明指出，導致信用債市場出現(xiàn)大調(diào)整的風險有三：一是信用風險急劇上升,，出現(xiàn)較多的信用違約事件,；二是收益率快速下行,，即使采用杠桿方式投資債券的收益率也不再具有吸引力,；三是通脹上升，央行貨幣政策轉(zhuǎn)向,，無風險資金價格上漲,。這三項風險是每個債券投資者需要密切關(guān)注的。
在談及信用債投資品種選擇時,，萬家基金固定收益總監(jiān)鄒昱指出,，應(yīng)回避那些財務(wù)數(shù)據(jù)持續(xù)惡化的企業(yè)，還有就是要基于基本面風險的考量,，“比如2012年初像光伏,、造船還有工程機械、鋼鐵這些行業(yè)整體的基本面是在惡化的,，我們就把這些行業(yè)全都給回避掉了,。”
屈慶則指出,，風險將是2013年信用債市場的關(guān)鍵詞,。他強調(diào)，信用債市場未來面臨流動性風險,。首先從基本面看,，債券市場流動性并不會比2012年更加寬松。其次,，中央經(jīng)濟工作會議明確提出要加大社會融資總量的規(guī)模,，這意味著信用債供給壓力大,。第三，影子銀行監(jiān)管的不確定性加大信用債資金來源的不確定性,，并加大市場資金的波動,。第四，債券市場出現(xiàn)系統(tǒng)性風險,，大類資產(chǎn)輪動引發(fā)的流動性從債市轉(zhuǎn)向風險資產(chǎn),。第五，保險等信用債市場主體隨著投資范圍的擴大,，降低對信用債的需求,。
從市場節(jié)奏看，上半年經(jīng)濟確認底部,，個別行業(yè)和企業(yè)信用風險釋放仍不能回避,，信用利差不支持繼續(xù)下降，影子銀行清理加大低評級債市的調(diào)整風險,，如果清理力度大,，風險釋放也會更大。下半年經(jīng)濟回升,，企業(yè)違約風險降低,，但隨著通脹抬頭，債市出現(xiàn)系統(tǒng)性風險,，信用債流動性利差擴大,，同樣面臨風險。
猜想之五：可轉(zhuǎn)債迎來配置時機
�,，崿F(xiàn)概率：60%
2012年,，可轉(zhuǎn)債整體表現(xiàn)好于正股，電力轉(zhuǎn)債異軍崛起,。根據(jù)招商證券的統(tǒng)計,，截至2012年11月末，可轉(zhuǎn)債指數(shù)下跌1.3%,，可轉(zhuǎn)債平價指數(shù)下跌9.27%,。個券中巨輪轉(zhuǎn)2表現(xiàn)最佳，累計漲幅達25.8%,。分行業(yè)來看,，電力板塊轉(zhuǎn)債表現(xiàn)突出，國投,、川投轉(zhuǎn)債分別上漲16%,、8.7%。
2012年以來,，標的資產(chǎn)波動率處于下降通道,，可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股預期低迷,。招商證券指出，自2009年以來可轉(zhuǎn)債正股波動率水平一直處于下降通道,，2012年以來可轉(zhuǎn)債正股歷史波動率均值自31.7%下降至28.8%,。以可轉(zhuǎn)債隱含波動率而言，2012年以來呈現(xiàn)出一個倒V型走勢,，總體維持一個較低水平,，目前處于近三年的低位，顯示出市場給予可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股預期低迷,。
“基于2013年A股市場仍處于弱勢震蕩判斷的前提下,，可轉(zhuǎn)債市場不可能迎來趨勢性的上漲行情，可轉(zhuǎn)債應(yīng)堅持低倉位的配置策略,�,！闭猩套C券相對謹慎地指出，在可轉(zhuǎn)債的低倉位配置中,，建議重點關(guān)注低估值品種的防御價值,。從可轉(zhuǎn)債波動率反映的轉(zhuǎn)債期估價值來看，目前國投,、巨輪,、重工、國電,、川投,、石化,、美豐,、海運、博匯轉(zhuǎn)債的期權(quán)價值存在一定程度的低估,。結(jié)合可轉(zhuǎn)債的溢價率估值,，建議關(guān)注國投、巨輪,、重工,、國電、川投和石化轉(zhuǎn)債,。
安信證券稱,，雖然目前市場偏債型可轉(zhuǎn)債債性支持力度較強，偏股型可轉(zhuǎn)債的估值水平在歷史低位,，向下空間有限,，但是考慮到近期債底價值和轉(zhuǎn)換價值提升的難度較大，仍然建議多看少動,，不建議波段操作,，而是以擇機配置為主,。
不過，國泰君安認為,，基建,、地產(chǎn)和汽車等領(lǐng)先指標已經(jīng)連續(xù)兩個季度回升，而社會融資總量持續(xù)多增,，政策層面“穩(wěn)增長”取向不變,，預計當前經(jīng)濟回升勢頭仍能持續(xù)。受益于經(jīng)濟復蘇,，預計PPI未來一年持續(xù)向上,，企業(yè)利潤增速有望持續(xù)改善，但股市估值卻屢創(chuàng)新低,，二者走勢嚴重背離,，左側(cè)低配機會難得。
“中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型成功前,，權(quán)益市場恐怕還是更關(guān)注增速下臺階,，此間權(quán)益難以反轉(zhuǎn)，轉(zhuǎn)股預期弱化,，可轉(zhuǎn)債不再‘必轉(zhuǎn)’,，滿足苛刻發(fā)行條件但卻不能轉(zhuǎn)股的大中盤可轉(zhuǎn)債將充斥市場，在壓低估值的同時,，也提供了一定的流動性溢價,，可轉(zhuǎn)債將從右側(cè)博邊際的品種，轉(zhuǎn)變?yōu)殚L期配置的標的,�,！眹┚苍诮瞻l(fā)布的策略報告中指出，近期一,、二級市場可轉(zhuǎn)債收益率向信用債趨近,，已有苗頭。
上投摩根輪動添利債基擬任基金經(jīng)理楊成則表示,，“2013年宏觀經(jīng)濟企穩(wěn),，隨著利率市場化，直接融資比率將逐步提高,。信用債在2013年上半年及今后較長時期內(nèi)都會存在持續(xù)的投資機會,，也會是債券市場絕對收益的主要來源。另外,，可轉(zhuǎn)債也有機會,，因為經(jīng)過三年的調(diào)整，可轉(zhuǎn)債的配置價值已極具吸引力�,！�
此外,，國泰君安強調(diào)指出，小盤可轉(zhuǎn)債總有轉(zhuǎn)股預期,，無論是偏股型的巨輪,、美豐轉(zhuǎn)債，還是偏債型的海運,、中鼎轉(zhuǎn)債,，都可能有業(yè)績、題材上的催化劑,，推動正股,、轉(zhuǎn)債大漲。然而,，市場整體低迷,，各公司業(yè)績高增也需等待，如巨輪近期接連公告大額硫化機合同,，但受產(chǎn)能瓶頸制約,，預計2013年產(chǎn)量增長在20%以內(nèi)，各公司促轉(zhuǎn)意愿無需置疑,，但實現(xiàn)高平價/低(或負)估值下的自愿轉(zhuǎn)股易,，滿足強制轉(zhuǎn)股條件難，且高杠桿投資者須警惕流動性枯竭,，建議謹慎增持,。