1950-1990年間,，日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展取得了巨大的成功,，到1990年,，盛世之巔的經(jīng)濟(jì)轟然崩塌，由此墜入二十多年通貨緊縮的無底深淵中,。房地產(chǎn)泡沫,、財(cái)政巨額赤字、企業(yè)負(fù)債高企,，成為了日本經(jīng)濟(jì)的典型標(biāo)簽,。中國與日本，極為相像的四十年高增長,，似曾相識的本幣升值,，已使得當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出越來越令人擔(dān)憂的“日本化”傾向與風(fēng)險(xiǎn)。
相似的挑戰(zhàn)
當(dāng)年的日本和眼下的中國都是依賴高度外向型的經(jīng)濟(jì)模式,，實(shí)現(xiàn)了本國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展,。也正是如此，其出口和順差的持續(xù)快速增長,，直接誘發(fā)美國不滿,，使得其提出了日元和人民幣的升值要求。在可能進(jìn)行嚴(yán)厲貿(mào)易報(bào)復(fù)的高壓威脅下,，日本和中國分別在1985年9月和2005年7月開始啟動了本幣對美元的升值進(jìn)程,。
從名義匯率來看,，人民幣對美元匯率的升值速度要比當(dāng)年日元對美元的升值速度要慢。
對于出口市場多元化的經(jīng)濟(jì)體來說,，對經(jīng)濟(jì)影響很大的是實(shí)際有效匯率,。實(shí)際有效匯率顯示了一種與本幣對美元的名義匯率升值情況不完全一樣的圖景。日元實(shí)際有效匯率在啟動升值后的6年里,，大致是前三年升值,，后三年有所回調(diào)；而人民幣的實(shí)際有效匯率在6年時(shí)間里都在持續(xù)升值,，雖然最初三年升值得比日元慢,，但持續(xù)向上最終使人民幣的實(shí)際有效匯率在t+42期趕超了日元的升值水平。
有效匯率走高抑制出口,。日本和中國的出口同比增速都與其本幣的實(shí)際有效匯率呈現(xiàn)出了清晰的反向關(guān)系,。
作為高度外向型經(jīng)濟(jì)，日本和中國的出口都與工業(yè)增加值走勢密切相關(guān),。因此,，本幣實(shí)際有效匯率的高估導(dǎo)致出口低迷，出口低迷造成經(jīng)濟(jì)疲軟,，這是日本和中國在本幣升值階段都時(shí)不時(shí)得面對的挑戰(zhàn),。
近似的反應(yīng)
在美國發(fā)動的升值攻勢面前，當(dāng)年日本和眼下中國,，都感到外部壓力難以抗拒,。由此，二者的匯率都呈現(xiàn)了極為相似的走勢：美元弱,，本幣必須升值,；美元強(qiáng)，本幣卻很難顯著貶值,。這最終產(chǎn)生本幣實(shí)際有效匯率高估,、進(jìn)而出口低迷和經(jīng)濟(jì)疲軟是必然的。只不過中國出口和經(jīng)濟(jì)下滑的時(shí)間點(diǎn)來得則要晚一些而已,。
當(dāng)年日本,，以寬松政策來刺激內(nèi)需。一方面,，由于“日元升值緊縮”的出現(xiàn),，日本國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速從1985年的5%下降到了1986年的3%；另一方面,，美國方面也不斷要求日本央行下調(diào)利率,。最終，在1986年1月29日-1987年2月20日期間，日本央行為“刺激內(nèi)需,、穩(wěn)定匯率”共5次累計(jì)下調(diào)貼現(xiàn)率2.5個(gè)百分點(diǎn)至2.5%的空前低位,。在貨幣政策寬松的同時(shí)，1986年下半年,，日本也開始考慮財(cái)政刺激,，并最終在1987年5月29日推出了規(guī)模高達(dá)6兆日元的“緊急經(jīng)濟(jì)對策”。
與當(dāng)年日本相似,，2008-2010年期間和2011年9月至今,，面對美元強(qiáng)勁反彈、國際經(jīng)濟(jì)低迷,、出口與經(jīng)濟(jì)增速急劇下滑,，人民幣至多只是選擇不繼續(xù)升值，由此導(dǎo)致人民幣有效匯率大幅飆升,。
2008年末,，我國政府宣布推出“兩年四萬億”的財(cái)政刺激政策，在2009-2010年執(zhí)行期間,，政府主導(dǎo)的實(shí)際投資規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于所宣稱的“四萬億”；同時(shí)要求年新增信貸量不得低于5萬億,。最終的實(shí)際執(zhí)行結(jié)果是2009年新增信貸9.6萬億,，是2008年10月3.7萬億的2.6倍；信貸增速也達(dá)到此前正常年份的2-3倍,，即信貸增速從正常年份14%-15%加速到25%-35%,。自然，期間法定存款準(zhǔn)備金率和基準(zhǔn)利率也進(jìn)行了多次下調(diào),，基準(zhǔn)利率離歷史最低位也只有一步之遙,。
風(fēng)險(xiǎn)相似
相似的挑戰(zhàn)，對挑戰(zhàn)相似的經(jīng)濟(jì)和政策反應(yīng),，使得中國經(jīng)濟(jì)未來可能會面臨著與日本當(dāng)年相似的風(fēng)險(xiǎn),。
首先，當(dāng)前匯率政策與宏觀政策的組合,，存在著繼續(xù)吹脹資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn),。日本全國土地價(jià)格的同比漲幅與日本財(cái)政支出中與土地相關(guān)投資的同比增速密切相關(guān)；從1985年前后的變化來看,，非常明顯的是財(cái)政投資支出先行上升,，與此同時(shí)貼現(xiàn)率也不斷下調(diào)，然后地價(jià)出現(xiàn)上漲,。對于貨幣政策來說,，日本的官方貼現(xiàn)率隨消費(fèi)者價(jià)格同比變化亦步亦趨，保持著相當(dāng)好的一致性。然而,，日本央行在當(dāng)時(shí)利率的快速下調(diào),，也顯然對房地產(chǎn)泡沫的膨脹負(fù)有極端重要的責(zé)任。但一旦國內(nèi)經(jīng)濟(jì)存在財(cái)政擴(kuò)張的需求,，貨幣政策選擇從緊在實(shí)際執(zhí)行中就是根本不可能的,。
從中國2008-2010年和當(dāng)下政策選擇中，財(cái)政無法百分之百投入投資所需資金的情況下,，銀行就必須進(jìn)行資金配套,。擴(kuò)張性的財(cái)政政策不可避免地會伴隨著寬松的貨幣政策，無異于“一邊狂鞭烈馬一邊猛勒韁繩”,，最終就只能是經(jīng)濟(jì)原地打轉(zhuǎn)啟而不動,。房地產(chǎn)的調(diào)控政策自覺不自覺地出現(xiàn)松動，居民和企業(yè),，而且更包括銀行,，資金都更集中于地產(chǎn)。
“4萬億刺激政策”和與之相伴隨的寬松貨幣政策,，直接誘發(fā)房價(jià)反彈,。由此，“匯率高估——出口乏力——經(jīng)濟(jì)疲軟——政策寬松——房價(jià)上漲——資產(chǎn)泡沫”的鏈條就此形成,。泡沫既成,，破滅就只是時(shí)間問題。以歷史經(jīng)驗(yàn)看,，我國經(jīng)濟(jì)在未來的2017-2022年間將會面臨極大風(fēng)險(xiǎn),。
一是，宏觀政策寬松多年,。2005年以來貨幣政策就實(shí)際上處于偏寬松狀態(tài),，有些年份甚至極度寬松。我國2005-2011年間廣義貨幣（M2）同比增速的平均值比實(shí)際GDP增速與消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）同比之和高4.5個(gè)百分點(diǎn),，這一幅度高于人民銀行自己所認(rèn)為合理水平,。從M2累計(jì)余額變動來看，2005年1月僅為25萬億,，而到了2012年8月已達(dá)將近93萬億,，7年時(shí)間里增長2.7倍，這7年中的增加量甚至高于2005年之前10年里的增加量,。
二是,，匯率彈性嚴(yán)重不足。從人民幣對美元的波幅看,，目前1%的雙邊波動幅度,，仍非常之小,，在經(jīng)驗(yàn)上仍可視為“固定匯率”。雖然自2005年7月21日開始,，人民幣對美元開啟了升值進(jìn)程,，此后彈性不斷增強(qiáng)，然而,，人民幣有效匯率的強(qiáng)弱變化仍與美元指數(shù)的強(qiáng)弱變化高度一致,。比較人民幣對美元匯率升值前后，人民幣“錨定”美元的實(shí)質(zhì)卻并無變化,。
第三,，美元“雙升”時(shí)點(diǎn)日益逼近。美元利率和匯率“雙升”,，其本質(zhì)是新興經(jīng)濟(jì)體貨幣一般對美元匯率彈性不足,，因而其國內(nèi)之流動性盈縮一般都會與美元松緊緊密相連。未來5-10年里,，美元進(jìn)入持續(xù)加息和匯率持續(xù)升值的“雙升”周期幾乎是確定的,。考慮到目前美國經(jīng)濟(jì)的溫和復(fù)蘇仍在持續(xù),，美聯(lián)儲承諾到2015年年中會一直保持超低利率,，這意味著：目前高科技和房地產(chǎn)領(lǐng)域出現(xiàn)的回暖，很有可能在2015年前后逐步輻射擴(kuò)散至經(jīng)濟(jì)全局,。到那時(shí),，美聯(lián)儲的政策可能開始逐步退出目前的極度寬松政策，甚至轉(zhuǎn)而持續(xù)加息,。也就是說，從周期的角度,，美元匯率正在日益逼近進(jìn)入總體持續(xù)升值的拐點(diǎn),。假定2015年前后美國經(jīng)濟(jì)回升的基礎(chǔ)繼續(xù)鞏固，那么,，隨著美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向并進(jìn)入持續(xù)加息周期,，美元匯率也可能進(jìn)入震蕩升值周期。
如果人民幣仍然是當(dāng)前“勇于升而怯于貶”的僵硬狀態(tài),，金融脆弱性極強(qiáng),，則會令災(zāi)難性的結(jié)局更易達(dá)成。20世紀(jì)80年代以來,，所有給新興經(jīng)濟(jì)體造成滅頂之災(zāi)的,，無不是貨幣危機(jī)，其直接“導(dǎo)火索”都是本幣匯率彈性不足下的本幣實(shí)際有效匯率高估,。因此,，在金融市場化的過程中,，匯率毫無疑問應(yīng)該被置于優(yōu)先地位。而令人擔(dān)憂的是,，在推動“走出去”從而資本項(xiàng)下的大門越開越大的情況下,，原本應(yīng)該更為優(yōu)先的匯率市場化卻一直止步不前。
潛在隱憂
此外,，財(cái)政赤字暴增的潛在風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注,。
“匯率高估——國內(nèi)經(jīng)濟(jì)低迷——財(cái)政刺激與貨幣政策寬松”的另外一個(gè)后果，容易誘發(fā)政府部門和私人部門的同時(shí)持續(xù)“加杠桿”,。
財(cái)政刺激,，政府部門加杠桿。在樂觀的前景下,，即便財(cái)政的負(fù)債率有所上升,，也會被認(rèn)為是相當(dāng)穩(wěn)健的。但是,，隨著原本預(yù)期的經(jīng)濟(jì)高速增長因經(jīng)濟(jì)崩塌而大幅下降,，在需要繼續(xù)擴(kuò)大支出和收入銳減的雙重壓力下，財(cái)政負(fù)債率就會突然大幅飆升,。
隨著1990年代初泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅,，日本政府的債務(wù)水平旋即快速飆升，當(dāng)前日本政府的長期待償債務(wù)率已接近200%,，為全球之最,。
目前，我國中央政府表內(nèi)大約在20%-30%之間的負(fù)債率,，似乎很低,，但考慮到政府的諸多隱性負(fù)債沒有考慮，考慮到依舊安全的判斷在很大程度上是基于對中國經(jīng)濟(jì)和財(cái)政收入增長“后視鏡式”的樂觀預(yù)期,，一旦經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)日本式的突然崩塌,，財(cái)政負(fù)債率急劇上升幾乎是完全可以預(yù)期到的。
如果既想加大財(cái)政支出的刺激政策力度,，又想讓政府部門負(fù)債率不上升,，那么，就只能有三個(gè)選擇：要么財(cái)政增加支出“口惠而實(shí)不至”,；要么是將財(cái)政負(fù)債隱性化,；要么是努力增加財(cái)政收入。
2009年“4萬億刺激計(jì)劃”開始的年份,，企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)更是突然大幅躍升,；反之，在經(jīng)濟(jì)狀況好,、不需要財(cái)政刺激時(shí),，企業(yè)稅費(fèi)負(fù)擔(dān)是最低的,。目前論及企業(yè)成本壓力，大致自2003年起稅費(fèi)就成為了比利息成本更為沉重的負(fù)擔(dān),；2009年之后,，企業(yè)的稅費(fèi)負(fù)擔(dān)卻反倒大幅上升。這一事實(shí),，被諸多分析人士普遍忽視了,。
最后，資產(chǎn)負(fù)債表危機(jī)的潛在風(fēng)險(xiǎn)加大,。
財(cái)政刺激舉托,，倘若能夠使得經(jīng)濟(jì)形勢依然不壞，同時(shí)貨幣信貸寬松,，資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲,，那么，最終私人部門的“加杠桿”就是必然的,。1985年尤其是1987-1991年間,，是日本工業(yè)企業(yè)杠桿率放大速度明顯超過以往的時(shí)期。此后,，由于經(jīng)濟(jì)的突然崩塌,，資產(chǎn)負(fù)債表惡化，過去的高負(fù)債就成了日本經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷的最重要原因,。
我國目前也出現(xiàn)類似隱憂,。A股上市公司資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)據(jù)顯示，自1999年以來到2010年,，A股上市公司資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)上升,，從50%左右上升到了接近90%的空前高位。一旦遭遇沖擊,，企業(yè)也比以往任何時(shí)候都更容易崩塌,。這折射出：眼下既非歷史上一年期存貸款利差最大的時(shí)期、也非凈息差最大的時(shí)期,，但企業(yè)對財(cái)務(wù)壓力和銀行暴利的聲討力度卻是普遍而空前的。
在如此之高的杠桿面前,，如果中國經(jīng)濟(jì)增速突然大幅下滑,，企業(yè)必然跌至“資產(chǎn)負(fù)債表”危機(jī)的萬劫不復(fù)深淵。