2011年“一級和二級普通債券基金分別平均下跌2.83%和3.79%，應(yīng)引起基金行業(yè)高度重視,�,！便y河證券在其中國證券投資基金2011年業(yè)績統(tǒng)計報告中如此為債基的2011年“當(dāng)頭棒喝”。
根據(jù)銀河證券基金研究中心的數(shù)據(jù)顯示,，截至2011年12月30日,，納入統(tǒng)計的7只偏債型基金2011年平均業(yè)績?yōu)?9.43%,；在全場94只普通債券型基金(一級)中，納入統(tǒng)計口徑的65只基金的平均業(yè)績?yōu)?2.83%,；在全場96只普通債券型基金(二級),，納入統(tǒng)計口徑的64只基金的平均業(yè)績?yōu)?3.79%。
這意味著,，本應(yīng)擔(dān)負(fù)著“穩(wěn)定收益,、中低風(fēng)險”責(zé)任的債券基金在這一年黯然失色。雖然2011年的債券投資業(yè)績已經(jīng)塵埃落定,，但回顧這一年，債券市場卻驚心動魄,。
2011:痛苦的轉(zhuǎn)折點
“2011年整個債券市場分為兩個階段,，在5月份之前還比較平穩(wěn)，6月份就出現(xiàn)變化了,，感覺一下子整個市場就冰凍了,，我們做債券是非常痛苦的�,！蹦戏交鸸潭ㄊ找娌炕鸾�(jīng)理何康指出,。
債券投資基金經(jīng)理“痛苦”的背后，是債券市場“痛苦”的轉(zhuǎn)折點,。其中第一二季度的轉(zhuǎn)折點在于貨幣政策的轉(zhuǎn)向,，使得債市的牛勢急轉(zhuǎn)。
在2011年一季度,，在CPI持續(xù)走高下央行
1次升息3次提高準(zhǔn)備金率,，而債券市場也相應(yīng)出現(xiàn)了震蕩走勢；到了二季度,，通脹格局依然不變,，這使得央行的緊縮貨幣政策依然持續(xù)，加息再度出現(xiàn),，而央行也3度提高準(zhǔn)備金率,，債券市場隨之窄幅波動，“資金面持續(xù)收緊對債券價格造成較大沖擊,，收益率水平逐級走高”眾祿基金研究中心指出,。
而到了2011年三季度，通脹高位水平與緊縮的貨幣政策這種宏觀態(tài)勢依然籠罩在債市上空,，其間央行加息1次,，這導(dǎo)致債券市場收益率普遍上行，國債,、政策性金融債等無風(fēng)險品種表現(xiàn)穩(wěn)健,。
然而,，在三季度，黑天鵝方是債市的主題曲,。首先是2011年7月以來,，信用債風(fēng)險開始集中爆發(fā)，信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險疊加導(dǎo)致城投債,、房地產(chǎn)債等中低評級信用品種放量暴跌,。當(dāng)時，很多城投債的價格下跌幅度近15%,，而票息收益率才6%~7%,，根本無法覆蓋價格下跌帶來的損失。
而可轉(zhuǎn)債市場在中石化“黑天鵝”的打擊下更是遭遇了巨大沖擊,。2011年8月29日,，中石化新發(fā)300億元可轉(zhuǎn)債的消息，令可轉(zhuǎn)債市場遭遇“黑色星期一”,，2011年2月23日,，中石化已經(jīng)發(fā)行了一期石化轉(zhuǎn)債，總規(guī)模達(dá)到230億元,。受此影響,，當(dāng)日轉(zhuǎn)債市場就出現(xiàn)大幅波動，其他多只轉(zhuǎn)債均出現(xiàn)大幅下挫,，最大規(guī)模的幾只轉(zhuǎn)債均出現(xiàn)大幅下跌,，石化轉(zhuǎn)債下跌5.61%，工行轉(zhuǎn)債下跌4.28%,，中行轉(zhuǎn)債下跌2.7%,。
事實上，在前期市場對信用債違約風(fēng)險過度擔(dān)憂,，加之石化轉(zhuǎn)債的“黑天鵝”出現(xiàn),，使得市場在三季度的悲觀情緒達(dá)到高點，而帶來的結(jié)果是當(dāng)時扎堆低評級信用債的基金遭遇流動性危機,，相關(guān)債券流動性遭遇冰凍期,，基金只有把這個燙手山芋留在手中。
這種宏觀面的陰霾與黑天鵝的沖擊,，使得債券基金在2011年三季度遭遇了滑鐵盧,。根據(jù)銀河證券基金研究中心統(tǒng)計，一級普通債券型基金及二級普通債券型基金三季度凈值分別下跌4.75%和5.24%,，5只長期標(biāo)準(zhǔn)債券型基金亦僅錄入-3.64%的收益,，可轉(zhuǎn)換債券型基金更是大跌13.48%。
然而，事情正在悄然的起變化,。
“在9月份以后市場出現(xiàn)了轉(zhuǎn)折,，這次的轉(zhuǎn)折跟以前每次的轉(zhuǎn)折的次序都有所類似�,！焙慰抵赋�,。
事實上，在“十一”長假之后,，信用債的止跌已經(jīng)出現(xiàn),，隨著去年11月30日央行宣布下調(diào)存款類金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點后，對市場流動性的改善起到直接的推動作用,，債市大反彈更是得以確立,。海通證券的研究顯示，債券型基金從10月份開始大幅反彈,。純債基金和偏債基金四季度分別上漲3.03%和2.94%,。
但債券基金在債市大回暖下的四季度的最后一搏，仍未能彌補前三季度的遺憾,，依然落得全年虧損的成績,。
當(dāng)頭棒喝：迷失與清醒
債市的跌宕起伏背后,，考驗的是債券基金經(jīng)理的能力,，而遺憾的是，這種能力卻在過去的一年未見出色,。
“做債券基金,，就老老實實地做債券，100%做債券,，不投資股票,，不運用杠桿。債券基金的產(chǎn)品設(shè)計和操作過程均有問題,，建議債券基金應(yīng)該”去股票與去杠桿“化,，恢復(fù)債券本色，否則債券基金很難吸引中低風(fēng)險資金的進(jìn)入,�,！便y河證券基金研究中心以罕見的“嚴(yán)厲評語”為這一年的債券基金經(jīng)理們敲下警鐘。
事實上,，銀河證券的“當(dāng)頭棒喝”背后,，是債券基金從2008年以來啟動的一場杠桿化放大操作進(jìn)階至信用債的熱潮。
這與債券市場的杠桿回購放大策略有關(guān),。杠桿回購放大策略即投資者可以買入債券,，按照一定折算比例質(zhì)押入庫后通過正回購拆入資金，然后再次買入債券，再次質(zhì)押入庫后做正回購拆入資金,，繼續(xù)買入債券,。但杠桿回購放大策略在放大收益率的同時，也大大加大了損失的風(fēng)險,。如果投資者預(yù)期債券收益率走低,，價格走高，利用杠桿正回購可以放大正向收益,。
西南證券研究指出,，其帶來的風(fēng)險是，由于杠桿的實際作用是成倍的增加久期,，一旦實際走勢與預(yù)期走勢相反,，會導(dǎo)致巨大的虧損。極端情況下,，當(dāng)利用杠桿正回購時頭寸受到非常大虧損時,，可能導(dǎo)致流動資產(chǎn)枯竭。
在2004年中,，基金開始淺嘗回購放大的滋味,。中債登的數(shù)據(jù)顯示，從凈回購量來看,，2004年基金是資金凈融入方,，凈融入資金為2759.26億元�,；饛�2003年的資金凈融出方轉(zhuǎn)為2004年資金凈融入方,，而且數(shù)量巨大。中債登公司的年度報告指出,，原因可能是基金利用短期回購資金投資于央行票據(jù)等短期甚至較長期限的債券進(jìn)行套利操作,。
而在2005年開始，隨著宏觀調(diào)控政策效果的逐步顯現(xiàn),，債券市場走出了強勢上升的行情,。中國債券總指數(shù)從年初的101.615點上升到年末的112.915點，上升了11.3點,，漲幅達(dá)11.12%,。基金的債券操作繼續(xù)延續(xù)放大回購策略,，從該年中債登的質(zhì)押式回購交易結(jié)算分析顯示,，基金是資金凈融入方，占凈融入資金總量的16.01%,。
此后債市在2007年再度走入弱“熊市”,，此時,，債券基金主要以打新模式為主流，當(dāng)股市在2008年8月份陷入IPO停發(fā)狀態(tài)后,，債券基金的打新收益路徑也被堵上,。而隨著2008年下半年債券市場牛市開始啟動，在金融危機影響席卷全球的背景下,，從9月16日開始,，央行連續(xù)五次降息，其中最大的一次降息幅度達(dá)到108bp,。貨幣政策的轉(zhuǎn)向促成了債券市場的一波上升行情,，將中債綜合指數(shù)推向了2002年以來的最高點。
而此時,，在2008年下半年,，債券基金在杠桿上的運用也悄然達(dá)到了歷史上的最高水平。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)顯示,，2008年三季度,，債券投資占基金資產(chǎn)凈值比例平均約為105.53%。到了2008年四季度,，這一平均值有小幅下降,，但整體仍然超過了100%，達(dá)到了104.2843%,。
事實上,，債券投資占基金資產(chǎn)凈值比例是體現(xiàn)債券基金杠桿的一個指標(biāo)。但如果單獨一項固定收益類資產(chǎn)占基金凈值的比重超過100%,，說明基金經(jīng)理在報告期末很可能是使用了融資杠桿,。
而這種態(tài)勢越演越烈,，銀河證券的研究顯示,，在2011年，相當(dāng)部分債券基金存在傾向于運用大比例杠桿的趨勢,。2011年三季報顯示,，納入統(tǒng)計的一、二級債基中,，其債券占基金資產(chǎn)凈值比平均超過100%,。
高杠桿已經(jīng)暗暗埋下風(fēng)險的引子，而到了2009年開始,，片面的高風(fēng)險低評級信用債投資開始進(jìn)入基金的主流,，這使得債券基金逐步步入“迷途”。
銀河證券的研究顯示,，從2009年開始,，債基逐步加重對以企業(yè)債為主的信用類債券的配置,，國債、政策性金融債等利率債占比則迅速降低,。
而在高杠桿操作的配合下,，這種高收益的信用債投資模式也確實為債券基金曾經(jīng)帶來美好時光。只是在時間推進(jìn)到前文的三季度信用債風(fēng)險集中爆發(fā)時間點時,，這種集體的迷失就給扎堆低評級信用債的基金帶來了慘烈的后果,。
“其實到目前為止，我相信很多公募基金在這些投資上的倉位還沒有減下來,�,！币晃换鸸镜墓潭ㄊ找嫱顿Y部人士對記者指出。
而在集體的迷失下,，清醒方能保持不敗,，把握好節(jié)奏先人一步便成就了王者。
根據(jù)銀河基金研究中心的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,，截至2011年12月30日,，廣發(fā)增強債券基金(以下簡稱“廣發(fā)強債
”)以6.20%的年度收益在一級債基中奪冠，而鵬華豐收債券基金則以4.36%的年度收益在二級債基中居首,。
仔細(xì)分析廣發(fā)強債的2011年投資曲線圖,，可以發(fā)現(xiàn)，它正是遵循了這一邏輯,，外加把握好了債市的轉(zhuǎn)折節(jié)奏,。據(jù)了解，廣發(fā)強債的基金經(jīng)理謝軍在去年初即判斷新股估值太高,，繼而謹(jǐn)慎對待新股申購,，較好地躲過了此后新股的大面積破發(fā)；另一方面,，5月份后廣發(fā)強債開始大幅減持低等級信用債產(chǎn)品,，同時降低基金的杠桿比例。
而廣發(fā)強債的二季報數(shù)據(jù)顯示,，截至6月末,，該基金未投資任何可轉(zhuǎn)債品種，信用債比例也降低到個位數(shù),，從而使得其避過了信用債等品種三季度黑天鵝事件,。
二級債基的2011年年度冠軍鵬華團(tuán)隊，同樣也是遵循了這一邏輯,，即以準(zhǔn)確的宏觀周期判斷為基本,。
據(jù)了解，鵬華固定收益團(tuán)隊對國債,、央行票據(jù),、金融債,、企業(yè)債、公司債等債券都有深度研究,，并重點研究企業(yè)債,、公司債等票息較高的信用債，根據(jù)對宏觀經(jīng)濟(jì)周期所處階段及其它相關(guān)因素的研判調(diào)整組合久期,，對發(fā)債主體的信用風(fēng)險進(jìn)行合理評價,。
穩(wěn)守可以成就不敗，但把握好時機才能成就贏家,。
值得注意的是,，有不少嗅覺敏銳的債基經(jīng)理在2011年10月份的債市回暖前已悄然抄底，其中尤以可轉(zhuǎn)債為代表,。
“我們在第三季度已經(jīng)開始加倉可轉(zhuǎn)債,。”一位滬上基金公司債券型基金的基金經(jīng)理對記者指出,。其判斷前期市場對信用債違約風(fēng)險過度擔(dān)憂,，加之石化轉(zhuǎn)債的“黑天鵝”出現(xiàn)，使得市場悲觀情緒達(dá)到高點,。而其實從8月中旬開始,，大部分轉(zhuǎn)債的到期收益率已經(jīng)轉(zhuǎn)為正值。因此在三季度可轉(zhuǎn)債跌入谷底之時,，便已判斷其已經(jīng)基本利空出盡,，所以選擇了加倉。
以廣發(fā)強債為例,，其在10月份債市反彈前,，迅速回補了部分可轉(zhuǎn)債倉位外，還及時放大了債券投資的杠桿,，從而準(zhǔn)確捕捉了去年10月份以來債市大幅反彈的投資機會,。
此外，大摩華鑫強債也是捕捉時機的得益者例子,。其在2011年6月3日起改由其固定收益投資部總監(jiān)汝平執(zhí)掌,，而根據(jù)銀河證券統(tǒng)計數(shù)據(jù),，自換帥之后大摩強收益?zhèn)琶趨⑴c排名的65只同類基金中由第56名升至年底第18名,，上升幅度達(dá)38名，在同期同類基金中排名上升幅度第一,。
事實上,，據(jù)了解早在去年6月份債券市場開始下跌之前，汝平就曾表示需要警惕信用債流動性風(fēng)險,，因此規(guī)避了債券市場下跌的風(fēng)險,。而到了去年四季度以來,，債市從恐慌下跌中恢復(fù)上漲，大摩強債則抓住了信用債底部回升的投資機會,。
股債平衡的配置格局或到來
2011年已經(jīng)翻頁,，而在年底債基發(fā)行重新火熱的情況下，2012年的債市何去何從成為市場的關(guān)注焦點,。
何康傾向于認(rèn)為2012年的債市是“小牛市”格局,。
“2011年前三季度的股債”雙跌“在2012年重復(fù)上演的概率不大�,！辈⿻r基金宏觀策略部總經(jīng)理魏鳳春指出,，“市值2011年10月的債市反轉(zhuǎn)有較大概率在2012年一季度延續(xù)�,！�
汝平表示,，從過去的市場經(jīng)驗來看，在工業(yè)增加值跌至谷底,，通脹從高位回落至5%以下,，宏觀政策由緊轉(zhuǎn)松的情況下，債券市場往往會迎來一波快速上漲,，例如2005年前三季度中債綜合財富指數(shù)上漲約10%,，2008年下半年中債綜合指數(shù)漲幅也達(dá)到10%，近期中債綜合指數(shù)自四季度以來上漲約3.6%,。
汝平對債市的牛市持續(xù)期則更為樂觀,，其指出基于歷史經(jīng)驗，債券市場上漲周期一般持續(xù)約3個季度,，預(yù)計此輪債券市場投資黃金期或?qū)⒊掷m(xù)至今年年中,。
而綜合多家基金公司對2012年的債券投資以及大類資產(chǎn)配置的判斷，可以發(fā)現(xiàn),，注重股債平衡,，先債后股的觀點得到了多方的支持。
博時基金在其2012年的大類資產(chǎn)配置中明確指出,，“2012年,，貨幣、債券與股票市場均不會出現(xiàn)貫穿整年的單邊行情,�,！逼浣ㄗh在一季度增加貨幣工具與債券頭寸，減少股票頭寸,，其中債券投資先以利率債為主,，后以中低信用等級的信用債為主，“但信用風(fēng)險需加以甄別,�,！蔽壶P春指出,。
博時指出，中期應(yīng)增加股票頭寸,，減少現(xiàn)金與債券頭寸,，而臨近2012年年末，則應(yīng)減少股票和債券頭寸,，增加現(xiàn)金頭寸,。
事實上，這種先債后股的邏輯,，在基金的產(chǎn)品發(fā)行上也現(xiàn)端倪,。華寶證券的研究顯示，在2011年12月發(fā)行的基金中,，低風(fēng)險基金再領(lǐng)風(fēng)騷,。
2011年12月全月發(fā)行債券型基金10只，保本型基金2只,，貨幣市場型基金1只,，其中，包括2只分級債券型基金,，2只中長期純債基金,。全月募集規(guī)模最多的基金是長盛同禧債券型基金，共募集37.01億,，此外,，募集規(guī)模超過30億的基金還有工銀瑞信保本基金。
而證監(jiān)會公布的公募基金產(chǎn)品申報數(shù)據(jù)顯示,，從2011年的12月份起,，基金公司上報的產(chǎn)品中，固定收益類基金占據(jù)了較大比例,。其中,，2011年12月基金公司共提交了19只產(chǎn)品的募集申請，其中
9只是債券型基金和保本基金,。