毫無(wú)疑問，當(dāng)前中國(guó)資本市場(chǎng)正處于挑戰(zhàn)與機(jī)遇并存的轉(zhuǎn)型過(guò)程之中,，無(wú)論是投資者,、上市公司、證券公司等市場(chǎng)參與者,，還是監(jiān)管機(jī)構(gòu),，都在探索下一步市場(chǎng)發(fā)展的新趨勢(shì)。而在探索過(guò)程中,，以美國(guó)為代表的資本市場(chǎng)自然成為分析和思考的參考,。
我們現(xiàn)在常把美國(guó)證券市場(chǎng)視為全球資本市場(chǎng)的領(lǐng)先者，實(shí)際上在其兩百年的發(fā)展史上,，在差不多前一百年里,，華爾街一直被視作“操縱橫行、賭博成風(fēng)”的藏污納垢之所,，直至美國(guó)“大蕭條”過(guò)后,，市場(chǎng)痛定思痛，才開始逐步走上理性的道路,，在證券分析方面最有代表性的著述也在這個(gè)時(shí)期涌現(xiàn),，那就是1934
年出版的《證券分析》。在這本書中,，格雷厄姆與多德首次提出了價(jià)值投資的理念,，強(qiáng)調(diào)建立完整嚴(yán)謹(jǐn)?shù)淖C券投資的分析框架與理論體系，幫助投資者在市場(chǎng)中發(fā)現(xiàn)潛在的投資價(jià)值,，《證券分析》也因此被尊為“投資圣經(jīng)”,。以此為標(biāo)志，價(jià)值投資理念被美國(guó)投資者廣泛接受,，成為美國(guó)證券市場(chǎng)逐步走向成熟的重要標(biāo)志之一,。
從這個(gè)意義上說(shuō)，我們現(xiàn)在重溫《證券分析》這部歷久彌新的經(jīng)典著作,，并不僅僅是為了證券分析史的探究,，而更多是立足于當(dāng)下中國(guó)證券市場(chǎng)的轉(zhuǎn)型。我的理解是,，價(jià)值投資成為主導(dǎo)性的投資理念,，應(yīng)是當(dāng)前市場(chǎng)轉(zhuǎn)型的重要組成部分之一。
如果對(duì)照經(jīng)濟(jì)發(fā)展史與證券分析的演變歷史,，《證券分析》這部經(jīng)典著作與經(jīng)濟(jì)危機(jī)頗有淵源,。1929 年到1934
年是《證券分析》的孕育期，在此期間,，“大蕭條”重創(chuàng)華爾街,，卻也讓格雷厄姆的證券分析理論經(jīng)受了危機(jī)的洗禮,。格雷厄姆既在美國(guó)哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院任過(guò)教授，又在華爾街創(chuàng)造過(guò)輝煌的投資業(yè)績(jī),；既經(jīng)歷過(guò)大牛市，又經(jīng)歷過(guò)大蕭條,。泡沫膨脹時(shí)不得意忘形,、危機(jī)肆虐時(shí)不放棄希望，市場(chǎng)錘煉了格雷厄姆,，也更堅(jiān)定了他對(duì)價(jià)值投資的信心,。
觀西方證券投資思想的變遷史，從不同的理論假定,、分析視角和邏輯框架出發(fā),，市場(chǎng)在不同階段分別形成了不同的理論與思想，與價(jià)值投資理論并行活躍的有技術(shù)分析理論和現(xiàn)代金融理論,。
從演變脈絡(luò)來(lái)看,，技術(shù)分析理論從道氏理論發(fā)展而來(lái)，旨在從證券價(jià)格本身的歷史走勢(shì)中探尋規(guī)律,，最早采用的是直覺經(jīng)驗(yàn)化的投資策略,，而后發(fā)展到圖形化的投資模式，再到指標(biāo)與模型化的投資決策方式,�,！蹲C券分析》對(duì)技術(shù)分析有不少評(píng)價(jià)：“技術(shù)分析是一門藝術(shù)，需要特別的才能方可成功,�,！睍袑⒆C券分析（書中代指價(jià)值投資理論）和技術(shù)分析類比為律師和音樂家兩種職業(yè)，有才能的律師能過(guò)上不錯(cuò)的生活,，而才華橫溢的音樂家在探尋成功的音樂生涯道路上,，會(huì)遇到許多令人痛徹心扉的障礙。由此可見,，遵循價(jià)值投資理論的證券分析師能從工作中獲得滿意的成果,，而技術(shù)分析的持續(xù)成功卻需要非同尋常的素質(zhì)或運(yùn)氣。
大蕭條之后,，格雷厄姆初步提出了價(jià)值投資理論的基本框架,，其內(nèi)涵和外延被價(jià)值投資的追隨者不斷擴(kuò)充，成為證券投資實(shí)踐領(lǐng)域最有影響力的理論框架之一,。價(jià)值投資倡導(dǎo)的基本理念是：
（1）“價(jià)值遠(yuǎn)超過(guò)價(jià)格所帶來(lái)的安全邊際”,，這也是《證券分析》的核心理念之一。價(jià)值投資者所追尋的安全邊際必須有足夠的緩沖帶,，不是試圖以20 元價(jià)格購(gòu)買價(jià)值21
元的證券,。巴菲特曾將“安全邊際”做過(guò)有趣的比方：“架設(shè)橋梁時(shí),，載重量為3 萬(wàn)磅，但你只駕駛1 萬(wàn)磅的卡車穿梭其間,�,！�
（2）投資的理念。格雷厄姆認(rèn)為“投資是一種通過(guò)認(rèn)真分析研究,、有望保本并能獲得滿意收益的行為,。不滿足這些條件的行為就被稱為投機(jī)”。格雷厄姆引導(dǎo)市場(chǎng)逐漸理解到,，投資股票不是擊鼓傳花的游戲,，也不是投資者之間的零和博弈，“投資者不是從同伴手中賺錢,，而是通過(guò)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)賺錢”,。
（3）尋求確定性的投資。在美國(guó)大蕭條的背景下,，很多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的價(jià)格處于明顯的低位,，格雷厄姆也更多采用定量分析的方法來(lái)分析有形資產(chǎn)的價(jià)值。巴菲特對(duì)定性分析和定量分析做過(guò)精彩闡述：“那些能夠做出正確的定性分析的投資者有可能賺到真正的大錢,，但是根據(jù)顯而易見的定量分析更有可能賺到有把握的錢,。”后來(lái)價(jià)值投資者將格雷厄姆的分析框架逐步應(yīng)用到無(wú)形資產(chǎn)等領(lǐng)域,，尋找企業(yè)的護(hù)城河等,。
（4）風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系。格雷厄姆曾告誡投資者：“作為一個(gè)成功的投資者應(yīng)遵循兩個(gè)投資原則：一是不要虧損,，二是永遠(yuǎn)不要忘記第一條原則,。”
價(jià)值投資者尋求的是企業(yè)價(jià)值回歸的過(guò)程,，因此從長(zhǎng)期看,，是一項(xiàng)低風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資,。
進(jìn)入20 世紀(jì)50 年代,，馬柯維茨的資產(chǎn)組合理論開創(chuàng)了現(xiàn)代金融理論的先河，隨后現(xiàn)代金融理論迅速發(fā)展,，MM
定理,、資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）、套利定價(jià)理論（APT）,、Black-Scholes
期權(quán)定價(jià)模型,、有效市場(chǎng)假說(shuō)等都對(duì)金融市場(chǎng)變革產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，尤其推動(dòng)了衍生品市場(chǎng)的快速發(fā)展，現(xiàn)代金融理論中對(duì)收益與風(fēng)險(xiǎn)的衡量,、均衡分析,、資產(chǎn)配置、套利的研究也閃爍著智慧的光輝,。但這些理論上“優(yōu)美”的模型在實(shí)踐時(shí)往往暴露出程度不同的缺陷,，受到較多批評(píng)的是“理性人”、“市場(chǎng)無(wú)摩擦”等假設(shè)并不符合金融市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí),。以有效市場(chǎng)假說(shuō)為例,，其主要推論是任何戰(zhàn)勝市場(chǎng)的企圖都是徒勞的。該假說(shuō)認(rèn)為巴菲特等投資者持續(xù)戰(zhàn)勝市場(chǎng)純粹是運(yùn)氣使然,，但如果我們作分類研究，就會(huì)發(fā)現(xiàn)價(jià)值投資者這一群體持續(xù)戰(zhàn)勝市場(chǎng)的概率會(huì)明顯高一些,。這并不是個(gè)體現(xiàn)象,，而是群體現(xiàn)象，因此不是運(yùn)氣使然,，而是價(jià)值投資者這個(gè)群體的行為確有符合市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律之處,。20
世紀(jì)80
年代以后，行為金融理論推動(dòng)了現(xiàn)代金融理論的又一次突破,，放松了關(guān)于“理性人”的假設(shè),，強(qiáng)調(diào)參與人的認(rèn)知缺陷，將人們的心理與行為引入模型分析,，更好地貼近了市場(chǎng)現(xiàn)實(shí),，但總體上看，行為金融理論依然處于起步階段,。
歷經(jīng)八十年全球金融市場(chǎng)的風(fēng)風(fēng)雨雨,，價(jià)值投資理念在今天仍閃爍著智慧的光輝，根本原因在于其并不是一套刻板的操作守則,，而是完整的投資原則與思想體系,，這些原則與思想同證券市場(chǎng)的意義與運(yùn)行規(guī)律有著良好的契合，能“經(jīng)受得了不可預(yù)知的未來(lái)的檢驗(yàn)”,。價(jià)值投資就像一套開源的系統(tǒng),，供投資者自由開發(fā)；而操作守則不同,，如果一套很好的交易策略被市場(chǎng)所熟知,，那將立刻變得無(wú)效，這也是技術(shù)分析的缺陷之一,。
我曾與幾位在國(guó)際市場(chǎng)從事多年交易的投資者分析比較不同投資理念,，盡管在對(duì)不同分析方法的評(píng)價(jià)上有分歧，但有一點(diǎn)共同的看法是，價(jià)值投資是可以訓(xùn)練,、積累,、學(xué)習(xí)的，而技術(shù)分析和行為金融等應(yīng)用到投資上,，更多是一種藝術(shù),。
時(shí)至今日，證券市場(chǎng)的環(huán)境已與格雷厄姆時(shí)代迥然不同,，然而《證券分析》所傳達(dá)的投資理念,，還在更廣闊的領(lǐng)域有著越來(lái)越多的支持者與踐行者。巴菲特就是價(jià)值投資忠實(shí)的追隨者之一,，他曾經(jīng)這樣分析過(guò)自己投資理論的成分：“我是15%
的費(fèi)雪加85%
的格雷厄姆,。”尤其在身處經(jīng)濟(jì)衰退,、市場(chǎng)低潮時(shí),，價(jià)值投資者更有能力在市場(chǎng)寒冬中巋然不動(dòng)，并最終獲得成功,。市場(chǎng)檢驗(yàn)的結(jié)果顯示,，《證券分析》有著旺盛的生命力。巴菲特也強(qiáng)調(diào)：“對(duì)于剛剛開始起步學(xué)習(xí)投資的投資者來(lái)說(shuō),，模仿那些已經(jīng)被市場(chǎng)證明是行之有效的投資方法是事半功倍的做法,，但是令人吃驚的是，這樣做的人實(shí)在是少之又少,�,！�
我樂意以格雷厄姆的名言與各位讀者共勉：“價(jià)值投資需要堅(jiān)定的信念，以不同于常人的方式思考做事,，而且需要耐心等待遙遙無(wú)期的機(jī)遇,。”
（本文為作者為《證券分析》第6
版譯本所題的序,，本報(bào)略有刪節(jié)）