中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)三十多年的超高速增長,，促成了全球經(jīng)濟(jì)政治格局的根本改變,。然而,，我們的成就并非沒有代價,。從要素投入成本和資源配置效率的角度來看，許多方面已經(jīng)達(dá)到極限,。所以,，2012年以來,國民經(jīng)濟(jì)增速有所放緩,非常正常也非常合理。
中國不能不轉(zhuǎn)變發(fā)展方式,，這正是“十二五”規(guī)劃的核心內(nèi)容,。在此過程中,，金融體系的深入改革,，承擔(dān)著全局的歷史的責(zé)任。
中國經(jīng)濟(jì)中儲蓄和投資結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡
為什么要對中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整,？讓我們以國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)來進(jìn)行分析和比較,。2011年國內(nèi)生產(chǎn)總值為47萬億元，其中最終消費為22?5萬億元,，資本形成為22?9萬億元,，凈出口為1?2萬億元。照此計算,，中國的儲蓄率高達(dá)52%,，這在世界上幾乎是絕無僅有的，而且就大國經(jīng)濟(jì)而言,，歷史上也不曾有過先例,。一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家因此而懷疑中國的核算方法與國際通行規(guī)則存在較大差異。然而,，即使我們按照45%的儲蓄率來計算,，目前中國一年的總儲蓄也超過21?5萬億元，按現(xiàn)行匯率折算約3?4萬億美元,。這個數(shù)字在世界上是最高的,，因此，不能說中國的資金短缺,。
第一,，中國的儲蓄，首先是用于工業(yè)投資,，占到全部固定資產(chǎn)投資的40%,。但是早在2009年，在24個工業(yè)行業(yè)中,，已經(jīng)有21個產(chǎn)能過剩,。凡屬技術(shù)成熟的制造業(yè),，幾乎找不出一個產(chǎn)能不足的行業(yè)�,！笆濉逼陂g,，淘汰落后產(chǎn)能的任務(wù)將會有增無減，近年來,，大規(guī)模投資的所謂高新技術(shù)產(chǎn)業(yè),，例如多晶硅、太陽能電池,、風(fēng)電設(shè)備和電動汽車正在面臨或即將面臨大面積虧損,。
第二，我們也大量投資于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),。能源,、交通、通信占到全部固定資產(chǎn)投資的12%左右,。這本來是我們的“瓶頸”,，但現(xiàn)在已經(jīng)出現(xiàn)局部過剩。一些通道和線路注定會閑置,，還有相當(dāng)大比例的設(shè)施已經(jīng)破損,。
第三，中國的城市建設(shè)占很大比重,，其中僅房地產(chǎn)就達(dá)到25%左右,。由于種種原因，我國城市建設(shè)普遍存在著反復(fù)拆建的問題,。一些道路和管線設(shè)施,，建成沒有幾年就被拆掉重建。公共事業(yè),，包括農(nóng)村地區(qū),，學(xué)校和醫(yī)院，在短缺的同時,，又存在比較嚴(yán)重的重復(fù)閑置問題,。
第四，農(nóng)村投資占比不高,，即每年3萬多億元,，然而，浪費的比率卻一點兒都不低,。農(nóng)民自己建房,，反復(fù)拆建的問題甚至更加嚴(yán)重。在沿海發(fā)達(dá)地區(qū)，改革開放以來,，已經(jīng)建到第四或第五代住房,，每年投入估計有上萬億元，平均每六七年就要重建一次,。由于許多人就業(yè)在外,，事實上很多房子沒有人居住，浪費之大不言而喻,。
第五,，再來看其他服務(wù)業(yè)，在全部固定資產(chǎn)投資中的比重不到20%,。其中,，批發(fā)和零售2?4%,科研和技術(shù)服務(wù)0?5%,教育1?3%,衛(wèi)生和社會福利0?8%,居民服務(wù)0?4%,文化娛樂1%。特別需要注意的是,，水利,、林業(yè)和環(huán)保合計只有1?9%。
與物質(zhì)資本的形成相比較,，人力資本形成可能更加重要,。2008年高收入國家用于教育的公共支出平均占GDP的5?4%，中等收入國家4?5%,，世界平均為4?6%，中國2012年有望達(dá)到法定的4%,。在醫(yī)療衛(wèi)生方面,，世界平均支出占GDP的9?7%，中等收入國家為5?4%,，高收入國家為11?2%,，我國為4?3%，其中公共資金覆蓋的比率我國也低于其他國家平均水平,。
儲蓄的形式差別也很大,。目前，中國人口比美國人口老化得多,，中國60歲以上人口占比已達(dá)到13?7%,，但積累的養(yǎng)老金很少。目前全部加在一起只有約3萬億元,，占GDP的比例不到7%,，人均2
300元。而根據(jù)OECD的統(tǒng)計,，2010年美國養(yǎng)老金規(guī)模占GDP的比例為73%,，人均3?5萬美元。養(yǎng)老金規(guī)模占GDP的比例在英國為87%,，加拿大為61%,，智利為67%,。
目前中國在儲蓄、投資和消費結(jié)構(gòu)中的偏離常態(tài),，很好地解釋了經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的結(jié)構(gòu)失衡,。在國民經(jīng)濟(jì)的三大產(chǎn)業(yè)中，包括金融在內(nèi)的整個第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展不足,，2011年第三產(chǎn)業(yè)僅占全部GDP的43%,。這與發(fā)達(dá)國家的73%左右、中等收入國家的53%左右的比例差距很大,，甚至低于很多發(fā)展中國家,，2008年世界平均水平是69%。
中國結(jié)構(gòu)失衡的問題有著深刻的社會,、文化和經(jīng)濟(jì)政治體制背景,。一個重要原因是，要素市場未能充分發(fā)揮其在資源配置中的基礎(chǔ)性作用,，這些都需要我們繼續(xù)深化改革,，打破勞動力、土地,、資本等要素市場長期存在的體制性障礙,，顯著地提高資源配置的效率。
金融服務(wù)業(yè)體系迫切需要健全和完善
談到金融業(yè),，我們都知道一個悖論,，這就是我們特有的“兩多兩難問題”：企業(yè)多，融資難,；資金多,，投資難。而資金多是相對的,，我們每年提供給國際經(jīng)濟(jì)使用的儲蓄資源就有近2
000億美元,超過了國內(nèi)農(nóng)業(yè)的全部固定資產(chǎn)投資,。
這個悖論的要害在哪里？深層次原因在于金融體系改革和資本市場建設(shè),。事實上,，我國金融市場本身存在著較為嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性問題。
首先,，金融業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)失衡,。最突出的表現(xiàn)是融資體系高度依賴間接融資，直接融資比重過低,。2012年以來,，社會融資總規(guī)模中貸款及承兌票據(jù)占80%，只有不足20%來自股票和債券融資。從社會融資存量看,，2011年年底,，銀行貸款余額占54%，企業(yè)股票市值和債券余額僅占26%,，這一比例不僅遠(yuǎn)低于以直接融資為主導(dǎo)的美國和英國,，分別為73%和62%，也低于間接融資占主導(dǎo)的德國和日本,，分別為39%和44%,。從居民個人金融投資的角度看，銀行存款占總額的64%,，股票,、債券、基金等投資比例不到14%,，而美國的居民金融資產(chǎn)中,，股票、基金和投資于資本市場的養(yǎng)老金合在一起,，達(dá)到了近70%的比例,。
其次，在資本市場內(nèi)部,，也存在著結(jié)構(gòu)失衡,。一是債券市場發(fā)展嚴(yán)重滯后，2011年年底,，股票市值約為公司債余額的4?5倍,，而大部分成熟市場中，公司債的規(guī)模往往大于股票市場,。二是股權(quán)融資市場層次單一，美國有紐交所,、納斯達(dá)克,、場外報價市場和粉單市場、灰色市場等幾個層次,，大致呈金字塔形,。而我國市場的主板、中小板,、創(chuàng)業(yè)板和代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正好呈現(xiàn)“倒金字塔”形,。三是期貨及衍生品發(fā)展不足。成熟市場的期貨,、期權(quán),、掉期等衍生工具品種十分豐富，交易規(guī)模很大，與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)聯(lián)度很高,，而我國的衍生品市場發(fā)展還很不夠,。四是投資者結(jié)構(gòu)很不合理。A股市場的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)持有市值的15?6%,，而發(fā)達(dá)市場這一比例大致為70%,。更為不合理的是交易結(jié)構(gòu)，A股市場個人投資者持有市值占比26%,，卻完成了85%的交易,。
最后，面向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的金融服務(wù)存在結(jié)構(gòu)性失衡,。在以商業(yè)銀行為主導(dǎo)的金融體系中,，大企業(yè)、政府相關(guān)企業(yè)占有的金融資源優(yōu)勢比較明顯,，中小微企業(yè)和創(chuàng)新企業(yè)獲得的服務(wù)非常有限,。2011年，我國有1
000多萬戶的中小企業(yè),，貢獻(xiàn)了稅收的50%,，創(chuàng)造了國內(nèi)生產(chǎn)總值的60%，完成了創(chuàng)新成果的70%,，解決了城鎮(zhèn)就業(yè)的80%,，占全國企業(yè)總數(shù)的99%，僅中關(guān)村科技園區(qū)初步符合創(chuàng)業(yè)板上市條件的公司就有1
000多家,，但它們參與資本市場的渠道還非常狹窄,，更不用說還有武漢東湖、上海張江,，還有重慶,、深圳、成都,、西安,、長春等園區(qū)。
直接金融具有推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級的天然優(yōu)勢
如前所述,，我國經(jīng)濟(jì)中目前最尖銳的問題是小型微型企業(yè)融資難,。固然我們應(yīng)該挖掘銀行的一切潛力，而且也要積極推動民間信貸的規(guī)范發(fā)展,。但小型微型企業(yè)往往需要的是資本金,，或者是時間稍長一點的債務(wù)融資，而目前這種服務(wù)只能由直接融資來提供,。
發(fā)展科技創(chuàng)新和文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè),，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級,，需要我們更多地利用好資本市場的功能。在對大量現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)的整合過程中,，應(yīng)該更多發(fā)揮并購市場的作用,。發(fā)達(dá)國家市場化并購?fù)瓿傻慕灰最~，常常占到GDP的5%以上,，甚至超過10%,，即使新興市場國家也占到了3%以上，我國卻只有1%左右,。在對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)現(xiàn)和推動過程中,，同樣應(yīng)該充分發(fā)揮資本市場的作用。真正的新興產(chǎn)業(yè)往往孕育于小微企業(yè)之中,，其極大的不確定性和輕資產(chǎn)的特點,，使其往往難以獲得銀行信貸資金的支持，而資本市場,，包括股票,、債券，以及風(fēng)險投資,、私募股權(quán)基金等,，提供了一套融資方和投資方風(fēng)險共擔(dān)、利益共享的機(jī)制,，可以成為推動創(chuàng)新型企業(yè)成長的基礎(chǔ)平臺,。
事實上，每一輪全球新興產(chǎn)業(yè)競爭的焦點,，都在于各國經(jīng)濟(jì)社會資源配置的效率,。美國之所以能夠在發(fā)端于20世紀(jì)80年代的高科技浪潮中獨占鰲頭，緣于其高效的資本和科技的對接機(jī)制,。近年來,，美國的蘋果（Apple）和臉譜(Face
book)等公司取得了令人贊嘆的成功，引領(lǐng)了智能手機(jī),、平板電腦和社交網(wǎng)絡(luò)等新興產(chǎn)業(yè)的迅速崛起,，都得益于其資本市場在危機(jī)后敏銳地捕捉到了這些產(chǎn)業(yè)的發(fā)展契機(jī)，并推動其快速成長,。2012年4月5日美國出臺了中小企業(yè)促進(jìn)法，簡化中小企業(yè)上市流程,，降低上市準(zhǔn)入門檻,，為創(chuàng)新型、成長型企業(yè)進(jìn)一步提供了良好的金融服務(wù)環(huán)境,。
完善民生保障,，從根本上要求資本市場能夠充分發(fā)展,。預(yù)計到2020年中國65歲以上的人口將占到總?cè)丝诘?2%，而社會保障和養(yǎng)老體系建設(shè)嚴(yán)重不足,，社保資金和企業(yè)年金等長期資金面臨投資渠道狹窄和體制建設(shè)落后等挑戰(zhàn),，保值增值壓力巨大，需要通過專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展,，科學(xué)合理地參與資本市場,。我國居民人均銀行存款為2?3萬元，從儲蓄動機(jī)來看,，其中很大比例將用于養(yǎng)老,。這本身是一件不同尋常的好事，問題在于,，一定要使之能夠保值增值,，若沒有發(fā)達(dá)的資本市場這是做不到的。
資本市場的發(fā)展,，有利于分散金融體系的內(nèi)部風(fēng)險,，而且也可以降低系統(tǒng)性危機(jī)的發(fā)生頻率，減輕其不良后果,。直接融資體系提供了融資者和投資者直接對接的場所,，在降低社會成本的同時，也對融資主體的誠實守信和投資者的風(fēng)險認(rèn)知提出了更高要求,。歐洲早期荷蘭,、英國和法國三大資本市場相繼發(fā)生泡沫和危機(jī)，正是與當(dāng)時的信息高度不對稱和市場的盲目追捧有關(guān),。
資本市場發(fā)展也與其他要素市場的發(fā)展,，以及整個社會的公平正義和民主法治高度關(guān)聯(lián)。不斷提高市場效率,、優(yōu)化資源配置是個永恒的主題,。美國臉譜公司上市的“打新”和“炒新”現(xiàn)象說明，即使是成熟市場上也存在很多不理性行為,。摩根大通“倫敦鯨”事件則警示大家,，即便是危機(jī)中表現(xiàn)最好的銀行，其風(fēng)險控制仍可能存在著很要命的薄弱環(huán)節(jié),。
2008年發(fā)生全球金融危機(jī)時,，美國本來是金融風(fēng)暴的中心，歐洲只是受到波及,，但震蕩發(fā)生的3年后,，美國經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)卻比歐洲要快得多。到目前為止,，美國GDP實現(xiàn)連續(xù)12個季度正增長,，其產(chǎn)出規(guī)模已恢復(fù)到危機(jī)前的水平,，而歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)卻陷入負(fù)增長。金融體系結(jié)構(gòu)的不同,，是解釋兩者差別的一個很重要的原因,。以直接融資為主的經(jīng)濟(jì)體顯示出了更強(qiáng)的彈性和更快的恢復(fù)能力。這主要得益于資本市場廣泛的參與群體能夠更好地分散市場沖擊,，化解危機(jī)的不利影響,。事實上，即使在危機(jī)最嚴(yán)重的年份,，都對美國的實體經(jīng)濟(jì)影響有限,，大企業(yè)現(xiàn)金充裕，真正有創(chuàng)新的企業(yè)照樣可以從股本市場和高收益?zhèn)袌龌I措到所需資金,。
早在次貸危機(jī)前,，國際貨幣基金組織的兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家就曾經(jīng)對84次危機(jī)后17個經(jīng)濟(jì)體的恢復(fù)情況進(jìn)行過研究。結(jié)果顯示,，以美國,、加拿大和澳大利亞等以直接金融為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)體，復(fù)蘇速度和質(zhì)量遠(yuǎn)高于比利時,、意大利,、西班牙和葡萄牙等以銀行為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)體。芝加哥大學(xué)兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家曾經(jīng)觀察了美國等國家在20世紀(jì)金融結(jié)構(gòu)的演進(jìn)過程,，他們發(fā)現(xiàn),，在1913年美國股票市場市值和銀行存款的比率大致是1∶1，1960年才恢復(fù)到1929年的2∶1的水平,，1990年接近3∶1,，1999年這個比例升至9∶1。人們說美國現(xiàn)在仍然牢牢占據(jù)著全球金融市場的制高點,，或者說是牢牢掌握著國際經(jīng)濟(jì)霸權(quán),，主要的依據(jù)可能就是這個事實。
推進(jìn)資本市場的科學(xué)發(fā)展需要下苦工夫
中國沒有理由不成為世界一流的資本市場,。然而,，我們不可能輕輕松松地實現(xiàn)這個目標(biāo)。我們必須腳踏實地向前推進(jìn),。近期來看,，我們面臨著如下艱巨任務(wù)：
堅定不移地深化發(fā)行和退市制度改革。加大對新股發(fā)行過程中各種違法違規(guī)行為的監(jiān)管和懲治力度,，增強(qiáng)行業(yè)機(jī)構(gòu)的責(zé)任意識和法律意識,。抓緊實施主板、中小企業(yè)板的退市制度改革方案,，做好新老制度執(zhí)行的銜接工作,，加強(qiáng)對具體實施過程的監(jiān)控，及時發(fā)現(xiàn)風(fēng)險,，改進(jìn)措施,，確保平穩(wěn)過渡。
加快發(fā)展多層次,、多產(chǎn)品的資本市場體系,。大力發(fā)展債券市場，積極推進(jìn)統(tǒng)一監(jiān)管的場外市場,，規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)交易市場,。穩(wěn)步發(fā)展期貨及衍生品市場，形成多層次的資本市場體系,，增強(qiáng)資本市場的涵蓋面和包容度,。加大產(chǎn)品創(chuàng)新力度，認(rèn)真做好中小企業(yè)私募債試點,，推出石油期貨和國債期貨,，拓寬居民理財?shù)那馈?/P>
狠抓上市公司治理結(jié)構(gòu)完善。堅持“關(guān)口”前移,，要在上市過程中就重點關(guān)注公司治理是否健全,，是否具有清晰的權(quán)力制衡和有效的制度約束。要更加注重監(jiān)督上市公司董事會,、監(jiān)事會的運行情況,，確保治理機(jī)制有效發(fā)揮作用。只有上市公司的質(zhì)量靠得住,，股票市場的基礎(chǔ)才能扎得牢,。
以更大的決心和更細(xì)致的服務(wù)培育機(jī)構(gòu)投資者。壯大財富管理行業(yè),，加大對外開放力度,，引進(jìn)各種專業(yè)化的機(jī)構(gòu)投資者，為企業(yè)年金,、社�,；稹⒆》抗e金和養(yǎng)老金參與資本市場提供公平高效的平臺,。當(dāng)保險行業(yè)還排在全球第六名,、共同基金還排在全球10強(qiáng)之外時，我們很難有一個強(qiáng)大成熟的資本市場,。
不斷提高市場效率,。始終把保護(hù)投資者利益放在首位，強(qiáng)化市場投資功能,，建設(shè)成熟理性的市場文化,；加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)建設(shè)和資本市場司法制度建設(shè),；正確處理政府和市場的關(guān)系，推進(jìn)市場化改革,；維護(hù)公平競爭的市場秩序,，強(qiáng)化懲戒機(jī)制，健全誠信體系,。
堅決守住不發(fā)生區(qū)域性系統(tǒng)性風(fēng)險的底線,。在國務(wù)院統(tǒng)一部署和領(lǐng)導(dǎo)下，加快清理整頓不規(guī)范的交易場所,。金融危機(jī)表明,，除了要加強(qiáng)市場微觀主體的監(jiān)管以外，還需要強(qiáng)化宏觀審慎監(jiān)管,，特別是要防范系統(tǒng)性風(fēng)險,。次債危機(jī)前，美國房地產(chǎn)貸款余額與GDP的比率高達(dá)90%,，遠(yuǎn)高于其他國家30%～40%的水平,，這可能是當(dāng)時最直觀的先行預(yù)警指標(biāo)，但未引起監(jiān)管者的足夠重視,。這個教訓(xùn)應(yīng)當(dāng)汲取,，必須加強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)分析，加強(qiáng)不同監(jiān)管部門和地方政府之間的協(xié)作,，共同防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險,。
繼續(xù)全力支持上海的國際金融中心建設(shè)
上海是一座從來都不缺少金融基因的城市。中國現(xiàn)代金融的起源和繁衍,，似乎也非常偏愛這座城市,。1921年，曾經(jīng)掀起了一場交易所浪潮,，全國出現(xiàn)了136家交易所,，其中有112家在上海，不過這些交易所交易的標(biāo)的大部分與現(xiàn)代金融無關(guān),。但愿現(xiàn)在各地出現(xiàn)的文化交易中心,、紅酒銷售店、養(yǎng)生保健館,，不會像當(dāng)年一樣,成為一陣清風(fēng),、一場運動,過一段時間后就銷聲匿跡。
1986年,，工商銀行靜安營業(yè)部開始了股票柜臺交易,，開創(chuàng)了新中國資本市場發(fā)展的先河。以1990年上海證券交易所成立為發(fā)端，今天的上海已經(jīng)成為全國股票,、債券,、商品期貨、金融期貨以及外匯,、黃金,、貨幣等交易機(jī)構(gòu)積聚的最重要的金融高地。2012年6月1日,，上海、東京市場啟動了人民幣和日元的直接交易,，這對人民幣國際化和上海國際金融中心建設(shè)具有重要意義,。從全局上來看，多項實證研究表明,，人民幣在資本項目下的可兌換,，實際的進(jìn)展比之理論狀態(tài)要遠(yuǎn)為迅速。上海成為國際金融中心值得期待,。
上海有著得天獨厚的優(yōu)勢,。上海是一座非常開放和國際化的城市，大量的外商和合資機(jī)構(gòu)落戶上海,，上海的基礎(chǔ)設(shè)施和人力資本也日益接近國際先進(jìn)城市,。上海所處的長三角地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，企業(yè)和社會對金融服務(wù)的需求非常旺盛,。還有更加重要的一點,，上海的金融生態(tài)很好，誠信水平比較高,，上海的出租車,，經(jīng)營非常規(guī)范，很少會帶著乘客繞路,。誠信對金融市場的發(fā)展至關(guān)重要,，上海開埠至今200余年，積淀了良好的商業(yè)文化傳統(tǒng),，可以說這是上海最重要的一個優(yōu)勢,。
上海國際金融中心的建設(shè)離不開資本市場的發(fā)展。金融中心的建設(shè)并非簡單地堆砌金融機(jī)構(gòu),，資本市場是金融中心最重要的核心要素,。中國證監(jiān)會將一如既往地全力支持和服務(wù)上海國際金融中心建設(shè)，也期待上海能夠利用國際國內(nèi)兩種資源優(yōu)勢和人才優(yōu)勢,，在引進(jìn)各類機(jī)構(gòu)投資者,、發(fā)展現(xiàn)代財富管理行業(yè)、培養(yǎng)優(yōu)秀分析師隊伍、孕育信奉長期投資和價值投資理念的公司等等方面,，在深化金融改革,、加快結(jié)構(gòu)調(diào)整、實現(xiàn)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變的過程中,，發(fā)揮更大更具創(chuàng)造性的作用,。
（中國證監(jiān)會主席）