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假說2：全球金融危機是美國的政策所致 　　另外一種重要的理論假說是,，全球經(jīng)濟(jì)失衡所反映的其實是影響美國儲蓄率的政策和結(jié)構(gòu)性因素,，而非中國和東亞各經(jīng)濟(jì)體的政策,。這一假說的成立需要美國的貨幣,、財政和住房政策同巨額且不斷增加的經(jīng)常賬戶赤字之間存在因果關(guān)系,。我曾在多篇文章中指出,，美國的房地產(chǎn)泡沫是由2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后美聯(lián)儲實施的低利率政策所致,，并因為20世紀(jì)80年代以后金融業(yè)的放松監(jiān)管而放大,。以上政策,，加上旨在將抵押貸款擴大到次級市場的低收入借款人的政策,，共同導(dǎo)致了過度的風(fēng)險承擔(dān)和杠桿融資,，造成流動性過剩以及房地產(chǎn)和股票市場的泡沫。房地產(chǎn)泡沫引發(fā)的財富效應(yīng)使美國居民可以過度消費,，加上伊拉克戰(zhàn)爭和阿富汗戰(zhàn)爭造成的公共債務(wù)劇增,，再結(jié)合減稅政策，致使美國的經(jīng)常賬戶赤字增加,。 　　寬松的貨幣政策產(chǎn)生的總需求壓力初期表現(xiàn)在石油和其他大宗商品的價格上,，最終導(dǎo)致總體通貨膨脹率的提高。美國的貨幣政策隨后收緊,，促使房地產(chǎn)價格回調(diào),，引發(fā)了次級貸款的違約，給銀行和金融機構(gòu)造成損失,，風(fēng)險規(guī)避的需要急劇提升,，市場參與者之間失去信心和信任，導(dǎo)致大幅度去杠桿化和大量資金從新興市場經(jīng)濟(jì)體回流,。先前的資金富余局面以突然斷裂的形式逆轉(zhuǎn),。 　　寬松貨幣政策與低利率 　　美聯(lián)儲的貨幣政策自20世紀(jì)80年代以來就已相當(dāng)寬松，在2000年年初互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅并引發(fā)衰退后變得更具擴張性,。在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅前,，股票市場持續(xù)攀升，美聯(lián)儲并未加以干預(yù),。但在泡沫破滅后,，消費者遭受大筆財富損失，消費和經(jīng)濟(jì)活動大幅減少,，經(jīng)濟(jì)走向衰退,。美聯(lián)儲此時采取了擴張性貨幣政策，以削弱衰退的消極影響,，聯(lián)邦基金利率下調(diào)了27次,，從2001年3月的6.5%降至2003年6月的1%（見圖2　7）。2003年7月15日,，美聯(lián)儲前主席格林斯潘在國會聽證時說,，美國經(jīng)濟(jì)“尚未顯示出持續(xù)加速增長的可靠跡象”，因此進(jìn)一步下調(diào)利率可以在不帶來“強大的通貨膨脹壓力”的情況下刺激增長,。當(dāng)時的其他事件也促使美聯(lián)儲保持低利率的決策,，包括“9?11”事件。在“9?11”事件后,，美國股票市場大跌,，加深了人們對美國經(jīng)濟(jì)健康狀況的擔(dān)憂。得益于積極的貨幣政策，美國經(jīng)濟(jì)迅速復(fù)蘇,，互聯(lián)網(wǎng)衰退也很快過去,。 　　美聯(lián)儲的貨幣政策和低利率給美國房地產(chǎn)市場造成了巨大影響。美國圣路易斯聯(lián)儲在2008年發(fā)表的一篇文章中指出：“貨幣政策對住房投資和房產(chǎn)價格影響顯著,，旨在消除2002~2004年通貨緊縮風(fēng)險的寬松貨幣政策促成了房地產(chǎn)市場在2004~2005年的繁榮,。”值得注意的是,，美聯(lián)儲向市場證明了維持寬松貨幣環(huán)境以及在金融市場遇到麻煩時提供流動性救助的意愿，這被稱為“格林斯潘對策”（Greenspanput）,。美聯(lián)儲的保證意愿加上一系列房地產(chǎn)政策導(dǎo)致貸款大幅增加,，包括向那些幾乎完全缺乏信譽的借款人提供貸款。經(jīng)濟(jì)學(xué)家拉詹注意到：“在工作崗位依然缺乏的時候維持寬松的貨幣政策,，具有增強風(fēng)險承擔(dān)和培育資產(chǎn)泡沫的效應(yīng),，反過來會在長期削弱經(jīng)濟(jì)的質(zhì)量�,！泵绹�居民家庭借款��1997年相當(dāng)于國內(nèi)生產(chǎn)總值的66%,，10年后提高到100%。低短期利率時期的延長以及金融創(chuàng)新還造成預(yù)期通貨膨脹率的下降,，并使金融資產(chǎn)的風(fēng)險感受度降低,，從而壓低了長期利率。這些因素導(dǎo)致流動性過剩,，使得房產(chǎn)價格自2002年后暴漲,。 　　結(jié)果，美國經(jīng)濟(jì)隨之高漲,，但國內(nèi)生產(chǎn)仍不能跟上國內(nèi)消費的增長步伐,，需要進(jìn)口填補消費品的供給缺口，包括來自石油出口國的進(jìn)口,，從而形成了美國對這些國家的經(jīng)常賬戶赤字,。由于中國在2000年已成為勞動密集型消費品的主要生產(chǎn)國，美國對中國的貿(mào)易逆差便迅速增加,，而中國對那些為其提供中間產(chǎn)品的各東亞經(jīng)濟(jì)體也相應(yīng)出現(xiàn)貿(mào)易逆差,。 　　寬松貨幣政策和低利率不但促成了美國的房地產(chǎn)泡沫，還鼓勵國際資本在全球范圍內(nèi)更活躍地追求高回報,，例如,，2007年出現(xiàn)了創(chuàng)紀(jì)錄的向發(fā)展中國家的1.2萬億美元資本流入（在2000年不過2000億美元）。許多發(fā)展中國家的金融自由化也鼓勵了這樣大規(guī)模的資本流動和創(chuàng)紀(jì)錄的投資驅(qū)動的經(jīng)濟(jì)增長,。經(jīng)濟(jì)增長的加速促成了自然資源的需求和價格上漲,，以及資源出口國的貿(mào)易順差增加，并導(dǎo)致大宗商品的價格飆升,，進(jìn)一步刺激了依賴自然資源出口的發(fā)展中國家加速增長,，結(jié)果導(dǎo)致許多發(fā)達(dá)的資本貨物出口國（如德國和日本）也因此獲得了大筆貿(mào)易順差,。通過購買美國國債和進(jìn)行其他金融投資，這些國家通過貿(mào)易順差和資本賬戶盈余積累的外匯儲備回流到儲備貨幣的發(fā)行國（美國）,，于是又顯示為美國的資本賬戶盈余,。 　　房地產(chǎn)泡沫和股票市場上漲帶來的財富效應(yīng) 　　房地產(chǎn)和股票投資迅速增加，隨著抵押貸款變得更為普及,，房產(chǎn)價格的上漲遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了經(jīng)濟(jì)基本面的數(shù)據(jù),，房地產(chǎn)繁榮發(fā)展為泡沫。1997~2006年,，美國的中位數(shù)房產(chǎn)價格上漲了124%,，在截至2001年年底的20年中，中位數(shù)房產(chǎn)價格與中位數(shù)家庭收入的比值從2.9上升到3.1,，然后迅速上升到2004年的4.0和2006年的4.6,。希勒（Shiller）在一篇討論“非理性繁榮”（irrationalexuberance）的文章中，回顧了房產(chǎn)價格與經(jīng)濟(jì)基本面發(fā)生偏離的經(jīng)過（見圖2　8）,。 　　由于房地產(chǎn)和股票在家庭財富中占據(jù)相當(dāng)大的比重,，房地產(chǎn)市場繁榮和股票市場復(fù)蘇產(chǎn)生的財富效應(yīng)使居民家庭感覺更為富有，從而增加消費,。雖然美國的個人可支配收入在1986~2009年有所增加,，凈財富卻在1999~2002年減少，然后在2002~2006年增加,。美國股票市場從2003年6月到2007年10月上漲超過50%,。金融創(chuàng)新則讓居民家庭可以對抵押貸款進(jìn)行再融資，并把房地產(chǎn)市場上的財富收益資本化,。家庭債務(wù)與消費一起快速增加,，從2001年占家庭可支配收入的100%提高到2007年的132%，這32個百分點的增幅大部分是用于家庭消費,。 　　房產(chǎn)價格的上漲主要通過住房權(quán)益貸款和抵押貸款再融資套現(xiàn)來促進(jìn)消費繁榮,。一項基于微觀數(shù)據(jù)的研究估計了1989~2001年消費對于住房和金融財富的彈性，發(fā)現(xiàn)住房財富和消費之間存在關(guān)聯(lián)的實證數(shù)據(jù),，而且住房財富帶來的邊際消費傾向比金融財富大得多,。另一項研究利用了14個國家的面板數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)“在影響美國和其他發(fā)達(dá)國家的家庭消費方面,，房產(chǎn)價格變化所起的作用比股票市場價格變化要顯著和重要得多”,。 　　住房資產(chǎn)的權(quán)益可以通過三個渠道獲得：出售住房可以獲得的現(xiàn)金，相當(dāng)于住房的銷售價格與銷售時已償付的所有貸款及買賣手續(xù)費的差額,；住房權(quán)益貸款,，等于發(fā)放款項減去其他權(quán)益提取形式產(chǎn)生的償還額；再融資套現(xiàn)，等于再融資發(fā)放款項減去再融資產(chǎn)生的首期抵押權(quán)的償還額,。1991~2006年,，美國僅通過這些流動性渠道所產(chǎn)生的現(xiàn)金估計就高達(dá)每年5900億美元，其中約67%來自現(xiàn)有住房出售,，20%來自住房權(quán)益貸款,，13%來自再融資套現(xiàn)。 　　一項采用實證模型的研究分析了資產(chǎn)價格繁榮,、消費和經(jīng)常賬戶平衡之間的聯(lián)系,，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價格變動可以解釋相當(dāng)大部分國際資本流動的橫截面變化。在該回歸模型中,，房地產(chǎn)價格的升值作為自變量,，累積的貿(mào)易順差作為因變量，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在18個經(jīng)合組織國家加上中國的樣本中,，房產(chǎn)價格的變化大約能解釋累積經(jīng)常賬戶赤字變化的一半。研究者承認(rèn),，這些回歸還不能證明存在因果關(guān)系,，但初步證據(jù)表明，從資產(chǎn)泡沫到經(jīng)常賬戶赤字之間存在因果聯(lián)系,，這是基于如下發(fā)現(xiàn),，即消費繁榮很大程度上由房地產(chǎn)貸款推動。 　　還有一個重要因素影響了美國的巨額經(jīng)常賬戶赤字：公共部門的負(fù)儲蓄,。2001年發(fā)動的阿富汗戰(zhàn)爭和2003年發(fā)動的伊拉克戰(zhàn)爭,，以及布什政府在2001年和2003年采取的減稅行動，加上因經(jīng)濟(jì)衰退造成的稅收收入減少,，致使美國政府的財政狀況從2000年財政盈余約占國內(nèi)生產(chǎn)總值的1%滑向2008年財政赤字占國內(nèi)生產(chǎn)總值的4.5%（見圖2　9）,。在其他條件不變的情況下，預(yù)算赤字的增加意味著公共部門儲蓄和國民儲蓄的減少,，相應(yīng)地會造成相當(dāng)于占美國國內(nèi)生產(chǎn)總值5.5%的經(jīng)常賬戶赤字,。 第 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 頁