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假說(shuō)1：全球失衡導(dǎo)致了美國(guó)的房地產(chǎn)泡沫和全球金融危機(jī) 　　這個(gè)理論認(rèn)為,，中國(guó)和東亞各經(jīng)濟(jì)體的三類(lèi)政策導(dǎo)致全球過(guò)度儲(chǔ)蓄,，給利率造成巨大的下行壓力,，刺激了房地產(chǎn)業(yè)的繁榮和金融業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)新，然后轉(zhuǎn)化為世界范圍的金融危機(jī),。這三類(lèi)政策（出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)戰(zhàn)略,、用于自保的外匯儲(chǔ)備積累政策以及中國(guó)的匯率政策）造成了人為的貿(mào)易順差和巨額經(jīng)常賬戶(hù)盈余,。假如出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)戰(zhàn)略的假說(shuō)成立,，那么貿(mào)易順差應(yīng)該會(huì)立即出現(xiàn),，并且會(huì)因?yàn)榕c東亞國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)的其他國(guó)家的出口增加而減少，甚至有可能出現(xiàn)貿(mào)易逆差,。假如自保政策真能解釋全球失衡,，這樣的失衡應(yīng)該主要來(lái)自為自保而積累儲(chǔ)備,、增加貿(mào)易順差的國(guó)家，而非那些本國(guó)貨幣屬于儲(chǔ)備貨幣,、并不需要擔(dān)心國(guó)際支付危機(jī)的國(guó)家,。假如中國(guó)的外匯政策是國(guó)際失衡的根源,，中國(guó)巨大的貿(mào)易順差應(yīng)該與匯率變化表現(xiàn)出相關(guān)關(guān)系,。還有，與中國(guó)存在出口競(jìng)爭(zhēng)的發(fā)展中國(guó)家的貿(mào)易順差應(yīng)該下降甚至出現(xiàn)逆差,。 　　出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)戰(zhàn)略 　　雖然中國(guó)和東亞各經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易順差直到近年才有大幅增長(zhǎng),，它們追隨出口導(dǎo)向型增長(zhǎng)戰(zhàn)略卻是從20世紀(jì)60年代就開(kāi)始的�,？沙掷m(xù)的出口導(dǎo)向型增長(zhǎng)戰(zhàn)略并不是以不斷增加的貿(mào)易順差為目標(biāo),，而是依靠與國(guó)際市場(chǎng)的日益緊密的一體化，在增加出口的同時(shí)也增加進(jìn)口,，給可貿(mào)易部門(mén)創(chuàng)造更高層次的工作機(jī)會(huì),。因此，這一增長(zhǎng)戰(zhàn)略不可能是2000年之后全球失衡加劇的根本原因（見(jiàn)圖2　1）,。 　　自保動(dòng)機(jī) 　　在20世紀(jì)90年代末的金融危機(jī)后,，東亞各新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)常賬戶(hù)盈余和外匯儲(chǔ)備激增。自保動(dòng)機(jī)的理論假說(shuō)將這視為蓄意所為,，主要是為積累足夠的外匯儲(chǔ)備,，以避免再度向國(guó)際貸款機(jī)構(gòu)求助。然而,，該理論同樣不具有說(shuō)服力,，因?yàn)閷?duì)德國(guó)和日本這樣的國(guó)家而言，它們的貨幣是完全可兌換的,，并不需要進(jìn)行自保,，但它們的貿(mào)易順差也大幅增加，導(dǎo)致了全球失衡的進(jìn)一步加�,。ㄒ�(jiàn)圖2　2）,。 　　因此，自保理論無(wú)法解釋缺乏自保動(dòng)機(jī)的經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易順差增加現(xiàn)象,。還有,，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備目前已超過(guò)3萬(wàn)億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出任何自保需要,。有的經(jīng)濟(jì)學(xué)家將外匯儲(chǔ)備的部分原因歸于熱錢(qián)以及外國(guó)直接投資的流入,，強(qiáng)化了經(jīng)常賬戶(hù)盈余增加的效果。 　　中國(guó)的匯率政策 　　從2002年開(kāi)始,，中國(guó)的匯率政策就開(kāi)始被指斥為全球失衡的主要原因,，但直到2005年后中國(guó)才開(kāi)始出現(xiàn)巨額貿(mào)易順差,，2003年的貿(mào)易順差實(shí)際上要小于1997和1998年（見(jiàn)圖2　3）。其實(shí)在1998年,，當(dāng)人民幣還在釘住美元的時(shí)候,，很多人認(rèn)為人民幣匯率存在大幅高估。 　　把中國(guó)的匯率政策視為全球失衡根源的觀點(diǎn)是基于這樣的信念,，即中國(guó)政府人為地壓低人民幣的價(jià)值,，其目的是為刺激出口和減少進(jìn)口。美國(guó)參議員查爾斯?舒默（CharlesSchumer）和林賽?格雷厄姆（LindseyGraham）在2005年聯(lián)合提交的法案（后來(lái)撤銷(xiāo)）就是基于這樣的觀念,，要求對(duì)來(lái)自中國(guó)的進(jìn)口產(chǎn)品加征27.5%的關(guān)稅,。 　　人民幣匯率的高估或低估依然是目前激烈爭(zhēng)論的話(huà)題，根據(jù)不同的分析模型,，對(duì)低估幅度的估計(jì)在3%~50%之間,。大多數(shù)對(duì)匯率低估的實(shí)證測(cè)算都是根據(jù)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論（其含義是，同類(lèi)商品在不同國(guó)家應(yīng)該具有相同的價(jià)格）,。盡管在直覺(jué)上可行,，但這一觀念已經(jīng)被證明是不可靠的。勞動(dòng)密集型產(chǎn)品在發(fā)展中國(guó)家的價(jià)格一直低于發(fā)達(dá)國(guó)家,，而資本密集型產(chǎn)品在發(fā)展中國(guó)家的生產(chǎn)成本則高于發(fā)達(dá)國(guó)家,。有的分析注重通過(guò)控制可預(yù)測(cè)的對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)的偏離來(lái)測(cè)算人民幣價(jià)值，但即便這些偏離也存在相當(dāng)大的不確定性,。 　　另一種是根據(jù)基本均衡匯率法（fundamentalequilibriumexchangeratemethod）測(cè)算,，其目的是測(cè)算實(shí)現(xiàn)與基本價(jià)值一致的經(jīng)常賬戶(hù)價(jià)值所需的匯率調(diào)整幅度。顯然,，這樣的測(cè)算取決于經(jīng)常賬戶(hù)基本價(jià)值的判斷,，以及對(duì)匯率價(jià)值變化與經(jīng)常賬戶(hù)平衡之間關(guān)系的判斷�,？傊�,，就人民幣與其均衡價(jià)值偏離的幅度而言，目前看來(lái)幾乎沒(méi)有共識(shí),。 　　此外,，預(yù)期匯率升值的理論基礎(chǔ)并不清晰。巴拉薩—薩繆爾森定理（Balassa-Samuelsontheorem）假定,，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體在可貿(mào)易部門(mén)快速擴(kuò)張的時(shí)候,，實(shí)際匯率在長(zhǎng)期中會(huì)升值，該定理是人民幣匯率低估論的主要理論基礎(chǔ)之一,。我本人與兩位同事合作撰寫(xiě)的一篇論文則指出,，在一個(gè)可貿(mào)易部門(mén)快速擴(kuò)張但傳統(tǒng)部門(mén)存在大量富余勞動(dòng)力的經(jīng)濟(jì)體，實(shí)際匯率可能不會(huì)上升,，除非富余勞動(dòng)力得到充分利用,。中國(guó)農(nóng)村地區(qū)曾存在大量富余勞動(dòng)力,，因此，匯率沒(méi)有顯著升值并不表明中國(guó)政府在操縱利率,。 　　更基本的一點(diǎn)是,，某些經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出，匯率升值對(duì)經(jīng)常賬戶(hù)的影響可能并不清晰,。麥金農(nóng)（McKinnon）就認(rèn)為,，匯率在調(diào)整經(jīng)常賬戶(hù)收支方面的作用很小，僅僅反映了儲(chǔ)蓄和投資的相對(duì)平衡,，而儲(chǔ)蓄和投資則取決于可能和匯率沒(méi)有系統(tǒng)關(guān)聯(lián)的結(jié)構(gòu)性因素,。麥金農(nóng)提出,，在金融全球化背景下,，強(qiáng)迫中國(guó)這樣的債權(quán)國(guó)進(jìn)行匯率升值對(duì)減少貿(mào)易順差既不必要也無(wú)幫助。貿(mào)易盈余必然等于儲(chǔ)蓄與投資的差額,，而儲(chǔ)蓄和投資與宏觀經(jīng)濟(jì)平衡有關(guān),，因此把匯率視為儲(chǔ)蓄和投資的決定因素是誤解。例如,，在美元貶值時(shí),，美國(guó)的凈儲(chǔ)蓄并不必然提高。 　　最后,，如果人民幣匯率低估是全球失衡的原因,，則會(huì)出現(xiàn)以下三類(lèi)實(shí)證現(xiàn)象： 　　?人民幣在2005~2008年升值20%的時(shí)候，美國(guó)對(duì)中國(guó)的貿(mào)易逆差應(yīng)該減少,，但實(shí)際上并未發(fā)生,。 　　?美國(guó)對(duì)與中國(guó)競(jìng)爭(zhēng)的其他國(guó)家的貿(mào)易逆差會(huì)減少，這些國(guó)家的貿(mào)易順差會(huì)減少,，實(shí)際上也沒(méi)有發(fā)生,。 　　?中國(guó)對(duì)其他國(guó)家的貿(mào)易順差會(huì)增加，這同樣沒(méi)有發(fā)生,。 　　首先,，盡管人民幣匯率在2005年之后上升20%，美國(guó)對(duì)中國(guó)的經(jīng)常賬戶(hù)赤字的增加持續(xù)到2007年（見(jiàn)圖2　3）,。這部分反映出,，在人民幣匯率升值后，美國(guó)進(jìn)口產(chǎn)品的價(jià)格沒(méi)有改變或者有所上漲,。中國(guó)廠商的出口份額巨大并在繼續(xù)增長(zhǎng),，使它們的市場(chǎng)影響力擴(kuò)大，可以把美元成本的上漲轉(zhuǎn)嫁給進(jìn)口批發(fā)商,。美國(guó)如果選擇從其他國(guó)家進(jìn)口產(chǎn)品,，價(jià)格將更為不利,。 　　其次，如果人民幣低估是美國(guó)貿(mào)易逆差和中國(guó)貿(mào)易順差增加的主要原因,，美國(guó)同其他與中國(guó)競(jìng)爭(zhēng)的國(guó)家的貿(mào)易逆差則應(yīng)該相應(yīng)減少,，然而在同一時(shí)期，大多數(shù)其他發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)常賬戶(hù)盈余也大幅增加（見(jiàn)圖2　4）,。 　　最后,，如果人民幣匯率低估是美國(guó)貿(mào)易逆差和中國(guó)貿(mào)易順差增加的主要原因，那么中國(guó)對(duì)其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（如德國(guó),、日本,、韓國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣）的貿(mào)易順差也應(yīng)該增加。但事實(shí)與此相反,，中國(guó)對(duì)其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易出現(xiàn)赤字,。 　　這些證據(jù)顯示，匯率似乎并不是美國(guó)對(duì)中國(guó)的經(jīng)常賬戶(hù)赤字變化的顯著決定因素,。在過(guò)去10年,，美國(guó)的進(jìn)口額中中國(guó)的數(shù)額持續(xù)增加，這一趨勢(shì)并沒(méi)有受到人民幣兌美元的實(shí)際有效匯率在2001~2004年貶值或者2005~2008年升值的影響,。影響經(jīng)常賬戶(hù)的關(guān)鍵因素其實(shí)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性變化,、其他亞洲經(jīng)濟(jì)體相應(yīng)的結(jié)構(gòu)性變化以及美國(guó)的貨幣政策和財(cái)政政策。 　　以上三個(gè)政策假設(shè)都在暗示,，中國(guó)和東亞各經(jīng)濟(jì)體是全球失衡的造就者,。但如果全球失衡是三個(gè)因素之一（或其共同作用）所致，那么東亞各經(jīng)濟(jì)體在美國(guó)的總貿(mào)易逆差中所占的比重應(yīng)該上升,。然而，盡管美國(guó)對(duì)中國(guó)的貿(mào)易逆差大幅增長(zhǎng),，美國(guó)對(duì)東亞經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易逆差卻顯著減少（見(jiàn)圖2　5）。因此,，以上三個(gè)廣泛接受的理由即使與全球失衡有關(guān)，也不可能是最根本的起因,。 　　全球儲(chǔ)蓄過(guò)剩和利率 　　利率一直被視為全球失衡引發(fā)世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)的重要渠道之一。該觀點(diǎn)背后的理論假說(shuō)是,，全球儲(chǔ)蓄過(guò)剩給利率水平施加了巨大的下行壓力，誘發(fā)許多國(guó)家的房地產(chǎn)泡沫和危險(xiǎn)的金融創(chuàng)新,，這對(duì)危機(jī)的全球蔓延至關(guān)重要。不過(guò)最近的研究顯示,，全球儲(chǔ)蓄過(guò)剩與利率的下壓力和房地產(chǎn)繁榮的融資或許并不相關(guān)。 　　資金流動(dòng)會(huì)對(duì)全球利率水平產(chǎn)生影響,，但經(jīng)常賬戶(hù)收支和凈資本流動(dòng)對(duì)融資沒(méi)有決定性的作用，因?yàn)樗鼈儗?duì)資金總流量的基本變化和現(xiàn)有的資金存量（包括金融資產(chǎn)的交易）影響甚微,。這一結(jié)果表明,，經(jīng)常賬戶(hù)收支并不能真正反映一個(gè)國(guó)家在國(guó)際借貸和金融中介領(lǐng)域所處的地位，并不反映一個(gè)國(guó)家的實(shí)際投資在多大程度上依賴(lài)于國(guó)外,，也不反映跨境資本流動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)形勢(shì)產(chǎn)生了多大影響,。 　　經(jīng)常賬戶(hù)平衡與長(zhǎng)期利率水平之間的關(guān)系也不顯著,。例如，美元的長(zhǎng)期利率在2005~2007年上升,，并沒(méi)有伴隨著美國(guó)的經(jīng)常賬戶(hù)赤字或者來(lái)自中國(guó)等資本富余國(guó)家的凈資本流入的顯著減少,。還有,，美國(guó)的長(zhǎng)期利率自2007年后急劇下降,，其背景卻是美國(guó)的經(jīng)常賬戶(hù)赤字的改善以及相應(yīng)的凈資本流動(dòng)的減少,。 　　美國(guó)的經(jīng)常賬戶(hù)赤字與全球儲(chǔ)蓄之間的關(guān)系也不顯著（見(jiàn)圖2　6）,。美國(guó)的經(jīng)常賬戶(hù)赤字在20世紀(jì)90年代早期就開(kāi)始惡化，而全球儲(chǔ)蓄率直到2003年年底之后才開(kāi)始下降。美國(guó)的經(jīng)常賬戶(hù)赤字自2006年之后趨向穩(wěn)定和減少,，其背景卻是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的儲(chǔ)蓄率持續(xù)提高。此外,，全球儲(chǔ)蓄率與實(shí)際利率或期限溢價(jià)（termpremia）之間的聯(lián)系也不顯著。不管全球儲(chǔ)蓄率如何變化,，實(shí)際長(zhǎng)期利率與期限溢價(jià)都顯示出下降趨勢(shì),。 　　全球儲(chǔ)蓄過(guò)剩對(duì)美國(guó)房地產(chǎn)泡沫的影響同樣受到質(zhì)疑。在房地產(chǎn)泡沫快速形成的膨脹階段,，全球儲(chǔ)蓄率并未顯著攀升。還有,，由于美國(guó)居民會(huì)把這些資金中很大一部分用來(lái)投資，所以全球儲(chǔ)蓄過(guò)剩原本應(yīng)該帶來(lái)更大的投資繁榮,，至少會(huì)達(dá)到國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的4%,。但事實(shí)上,，美國(guó)的投資率在1995~2005年并未大幅提高，到2005年,，僅比1995年增長(zhǎng)1.6個(gè)百分點(diǎn)。此外,，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克闡述全球儲(chǔ)蓄過(guò)剩假說(shuō)時(shí)，投資率實(shí)際上低于1996年的水平,。美國(guó)的繁榮其實(shí)是發(fā)生在消費(fèi)領(lǐng)域，而非投資領(lǐng)域,。 第 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 頁(yè)