1月3日下午2時,，一群神色略顯焦急的中年人,，陸續(xù)進入諾亞財富上海總部一間會議室,，并圍坐在一張臨時拼成的會議桌旁,。他們的對面,，坐著諾亞財富的工作人員。一場不算太激烈的對話由此開始,。
2011年3月,，這些中年人通過諾亞財富投資了上海星浩投資有限公司(下稱“星浩資本”)發(fā)起的“星仁”、“星瀚”兩只私募地產(chǎn)基金產(chǎn)品,。但投資人稱,，基金成立后他們發(fā)現(xiàn),，2011年2月，星浩資本已與關聯(lián)方復星系簽訂了受讓后者位于大連東港的地產(chǎn)項目部分股權協(xié)議,，并且動用了這兩只基金募集的資金,。
多名投資人聲稱，上述交易不但是關聯(lián)交易,，而且存在4億余元的溢價,，但當時并不具備溢價條件。而按照規(guī)定,，作為基金管理人,，星浩資本應向投資人披露并由投資人相關決策咨詢機構審議，但其并未履行這一程序,，而且此后可能存在利益輸送嫌疑,。他們就此多次向對方提出要求退回溢價款，至今懸而未決,。在會議上,，他們要求諾亞財富向星浩資本轉達其意見。部分情緒激動的投資人甚至表示,，將通過投資人大會,，提出提前清算、徹底否決交易,。
1月5日下午,，星浩資本副總裁、新聞發(fā)言人陳卿接受了《第一財經(jīng)日報》采訪,，對上述疑問一一回應,，承認項目確實進展不順，并解釋了當初溢價交易的由來,。
禍起關聯(lián)交易
投資人與星浩資本矛盾由一項投資決策程序引發(fā),。
官網(wǎng)資料顯示，星浩資本成立于2010年,，為復星國際有限公司孫公司,。業(yè)務涵蓋私募基金、開發(fā)管理,、商業(yè)與現(xiàn)代服務業(yè)三大業(yè)務范圍,，號稱市場化運作下中國規(guī)模最大的房地產(chǎn)私募基金之一。其中,，首期“星光耀城市綜合體開發(fā)基金Ⅰ期”共募集“星浩”,、“星仁”、“星瀚”三只平行基金，募集資金規(guī)�,？傆�37億元,。
浙江一名投資人說，星仁,、星瀚2011年3月募集到位,，但在2011年2月，星浩資本已與關聯(lián)方簽訂股權轉讓協(xié)議,，受讓上述東港項目部分股權,，但在路演及其他正式材料中，均未提及此事,，亦未經(jīng)投資人審議通過,。
2010年9月28日，復星地產(chǎn)控股有限公司(下稱“復星地產(chǎn)”),、上海驛華實業(yè)有限公司(下稱“驛華”),、上海加投實業(yè)有限公司(下稱“加投”)、上海衡壹實業(yè)有限公司(下稱“衡壹”)等七家公司,，以36.02億元的價格,，通過公開拍賣獲得位于大連市中山區(qū)東港的14.14萬平方米的地塊，競買保證金為18億元,。
2011年2月23日,，星浩資本與復星地產(chǎn)、復星創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司(下稱“復星創(chuàng)投”)簽訂合作意向書,，通過其發(fā)起的星浩基金,，以受讓項目公司股權的方式，取得部分東港項目權益,。2011年4月，星仁基金,、星瀚基金加入受讓,，按股權比例出資。由于轉讓方只支付了土地競買保證金18億元,，且在項目土地出讓手續(xù)辦理完成后轉讓項目公司股權,，受讓方同意支付9億元以鎖定交易價。
因為上述交易雙方都屬復星國際有限公司旗下,，為關聯(lián)企業(yè),，該交易構成關聯(lián)交易。而按照合伙協(xié)議,，星仁基金,、星瀚基金成立咨詢委員會(下稱“咨委會”)，由五名投資人組成，職能為審議由普通合伙人提出的存在利益沖突的對外投資,、普通合伙人與合伙企業(yè)的關聯(lián)交易等,。
星浩資本并不諱言此事。據(jù)其提供的材料,，在三只基金中,，星浩基金早在2010年12月21日封閉，2011年2月23日取得投資決策委員會同意后,，決定投資大連項目,，并支付5億元保證金，當時星仁,、星瀚兩只基金尚未完成募集,。按照協(xié)議，已經(jīng)發(fā)生的大連項目,，各基金應當按照募集金額所占比例投資,。
《第一財經(jīng)日報》獲得的一份錄音材料顯示，在去年12月28日于大連召開的投資人大會上,，星浩資本有高層稱,，若不同意交易，此前的協(xié)議能否執(zhí)行將成問題,，且已支付保證金,，想不投資也基本不可能。
在1月3日致投資人的信中,，
星浩資本進一步表示,，其在2011年5月26日的投資人大會上，已向三只基金部分投資人披露了上述信息,，且整個交易過程合規(guī)合法,。
在接受本報記者采訪時，陳卿表示,，出現(xiàn)上述分歧,，是因為投資人的理解偏差所致�,！拔覀儾捎玫氖腔鸪胤绞�,，不是有了項目再去募集資金，而是先募集再投資,，因此當時并沒說資金一定會用于大連項目,，星仁基金、星瀚基金之后才合并進來,，存在一個時間差,�,！彼f。
對于上述說法,，部分投資人難以認同：“在基金募集之前,，已經(jīng)進行了關聯(lián)交易，但星浩資本既沒有披露,，又沒有經(jīng)過咨委會審議,，已經(jīng)嚴重損害了投資人的權利�,！鄙鲜稣憬顿Y人說,，既然星仁基金、星瀚基金募集之前已有項目發(fā)生,，就更應該進行充分披露,，并經(jīng)投資人表決。
北京盈科律師事務所(武漢)律師吳良濤認為,，按照現(xiàn)行規(guī)定,，只要動用基金募集資金且有明確約定的情況下，不但要向投資人披露,，交易還必須經(jīng)過投資人審議,，若未經(jīng)審議即進行交易，則基金管理人負有過錯,，應當承擔相應責任,。
交易溢價之爭
上述投資人稱，前述交易以溢價方式進行,，星浩資本下屬三只基金除了支付9億元的交易對價外,，還需付出約4億元的溢價款。
所謂溢價交易,，廣東通法正承律師事務所2013年6月出具的項目初步法律意見書顯示,，由于轉讓方在項目獲取中投入大量資金和資源，并承擔巨大投資風險,，其中包括前期支付資金利息,、外匯匯兌損失、前期管理和風險補償?shù)裙灿嫾s8.1億元,。星浩資本下屬三只基金作為受讓方，為補償轉讓方損失,，對應50%股權受讓比例,，共計承擔上述費用4.05億元，具體則通過此后在項目應得利潤中以不對等分紅方式,，讓渡相應金額給轉讓方,。
星浩資本表示，上述交易價格經(jīng)第三方戴德梁行的評估，符合當時當?shù)氐氖袌龉蕛r格,。而上述浙江投資人認為,，“復星系”當時只交了18億元的保證金，且距轉讓期只有不到5個月,，按4億余元的溢價計算,，轉讓50%的股權，年化收益超過80%,，資本回報率過高,。
正是這筆溢價，日后引起了投資人的強烈不滿,。多名投資人稱,，若拿地價格低于周邊同期項目，對“溢價也認了”,，但從當時的情況看,，大連項目并不具備溢價條件。
大連市國土局土地拍賣信息顯示,，2010年全年,，東港共公開拍賣土地23幅，住宅,、商業(yè)配套,、公建式公寓等不同用途的土地樓面成交價位于7000元～7600元/平方米、6000元～6600元/平方米,、4500元/平方米,，而復星系的同類單位面積樓面成交價則為6200元/平方米、7200元/平方米,、4500元/平方米,。
在2010年～2011年間，東港土地拍賣價格一直平穩(wěn),，并未出現(xiàn)明顯上漲,。2011年11月，東港區(qū)域被業(yè)界普遍看好的編號為大城(2011)—52號的地塊就曾流拍,。2012年,，該區(qū)域又有三宗土地流拍。
按照協(xié)議,，作為受讓方,，星浩資本下屬三只基金須在協(xié)議簽訂后6個月內(nèi)完成4.05億元履約保證金，而這與“大城”地塊流拍時隔不久,。
投資人認為,，在項目當時尚未產(chǎn)生效益,，且存在相當風險的情況下，復星系方面提前取得分紅,，是非常不合理的做法,。在大連年會上，星浩資本方面雖然對此進行了解釋,，但投資人仍然難以信服,。
“按照這個規(guī)定，即使項目不賺錢,，復星仍然有錢賺,，我們投資人還要貼錢給他，哪有這樣的道理?”一名江蘇投資人說,。
在接受《第一財經(jīng)日報》采訪時,，陳卿解釋稱，當時溢價交易實有苦衷,。在受讓上述項目時,，Ⅰ期基金發(fā)行前，本已準備了幾個項目,，但隨著談判逐步深入,，發(fā)現(xiàn)難以低價拿地，最后只能放棄,，而當時主基金26億元資金已經(jīng)募集到位,，處于有錢無地的尷尬境地。而復星當時剛拿到了上述地塊,，需要有人接盤,。
“雙方都有需求，復星自然希望能賣個好價錢,，我們也需要盡快拿到項目,，東港那塊地位置很好，土地也很完整,，可以說是一塊寶地,。”陳卿說,，當時市場處于高位,，而且經(jīng)戴德梁行評估之后，才最終確定交易價格,�,！霸诋敃r3萬多的銷售價格基礎上，一兩千塊錢的價格變動微乎其微,�,！�
內(nèi)控機制缺失
與其他私募股權基金不同，因具備項目開發(fā)管理能力,，在運作上,，星浩資本采取的是集基金管理人、項目運營方于一體的模式,，加上受讓項目來自關聯(lián)方,，已實際構成交易對手、
基金管理人,、項目運營方“三位一體”的運作模式,。而正是這種缺乏足夠監(jiān)督的模式，為雙方日后的沖突埋下了伏筆,。
上述投資人說,，2011年7月，三只基金的持股公司上海星譯投資管理有限公司(下稱“星譯投資”)向上海星粵投資管理有限公司劃轉56820萬元,，隨后又于8月退回,，目前上海星粵投資管理有限公司已注銷。
“這個錢轉過去之后,，用途是什么我們到現(xiàn)在都不知道,，查賬也不讓我們查，差不多就是任他們用,�,！币幻顿Y人說。
而陳卿對此斷然否認,。他稱,，資金的具體用途不便透露，但可以保證是用于項目開發(fā),。
深圳一家PE高層對《第一財經(jīng)日報》表示,，除了成立咨詢委員會外，PE一般很少設立其他內(nèi)控和監(jiān)督機構,，這也是行業(yè)普遍現(xiàn)象,。而在地產(chǎn)PE領域，基金管理方同時也是項目操盤方的做法更為常見,，但每個企業(yè)之間的情況差異很大,，要根據(jù)投資人和管理人之間的約定及關系而定。
資料顯示,，復星地產(chǎn)等七家公司拍得東港土地后,，成立了大連復城置業(yè)、復百置業(yè),、復年置業(yè)三個項目公司,，并將土地置入其名下,，作為項目競得人。
而經(jīng)過幾番復雜的股權倒騰之后,，項目公司,、星浩資本與復星國際有限公司之間形成了多達9層的股權結構。
上述法律意見書認為,，雖然從股權結構圖來看,，星瀚股權投資企業(yè)間接持有大連項目公司復城、復百,、復年的股權,，間接控制大連項目。但實際上由于復城,、復百,、復年三家公司由驛華、加投,、衡壹三家公司交叉持股,，驛華、加投,、衡壹三家公司由星譯投資與復星創(chuàng)投各持50%股權,，而星瀚基金持有星譯投資14.03%的股權，因此星瀚基金與大連項目公司之間存在多重阻隔,，星瀚基金實際上已失去對大連項目的控制,，無法監(jiān)控大連項目的運作以及投資資金的去向。
“整個東港項目的關系非常復雜,，這樣設計可能是有意的,，經(jīng)過層層持股，我們想要干涉項目的運營非常困難,�,！鄙鲜鼋K投資人說。
法律意見書還表示,，郭廣昌
,、梁信軍、汪群斌,、范偉均為復星國際有限公司派駐上海復星高科技(集團)有限公司的董事長及董事,，負責經(jīng)營管理上海復星高科技(集團)有限公司，同時范偉是星瀚基金普通合伙人,、合伙事務執(zhí)行人上海星仁股權投資管理有限公司的法定代表人,，與汪群斌同是星瀚基金決策委員會的成員。因此，范偉,、汪群斌可能構成利用職務之便侵害星瀚基金合法權益,。此外，大連項目的轉讓實際就是范偉,、汪群斌等人經(jīng)營管理的上海復星高科技(集團)有限公司與范偉,、汪群斌等人經(jīng)營管理的星瀚基金之間的交易，與星瀚基金的普通合伙事務執(zhí)行人上海星仁股權投資管理有限公司之間構成關聯(lián)交易,，該交易構成利益沖突。
“不但是我們在嚴格控制,，投資人也在關注,，搞利益輸送對我們沒有一點好處�,！标惽湔f,，私募股權基金是新興事物，在治理結構方面,，很難有樣本參考,，是一個不斷完善的過程，目前正在不斷努力中,。
策略激進 項目偏離預期
上述江蘇投資人說,，在路演時，星浩資本方面曾表示,，預計項目結束后,，投資人可得到年化35%的收益，但從目前的情況來看,，可能連一半都達不到,，而且本金回收可能也存在風險�,！半m然承諾今年底返還大部分本金,，但我們覺得，現(xiàn)在這個銷售情況,，兌現(xiàn)可能有些困難,。”
對此,，星浩資本在致投資人的公開信中表示,，Ⅰ期基金存續(xù)期僅3年左右，距“5+1”年的期限僅過去一半,，估值和回報水平尚處于動態(tài)變化階段,，目前預測年化收益率約為16%�,！爸饕卿N售不太好,，沒有充足的現(xiàn)金流,，不能盡快返本也是正常的�,！�
上述深圳PE人士亦稱,，預測收益只是一個參考，由于項目運營本身存在不確定性,，收益本身就是一個動態(tài)變化過程,。
1月3日，在投資人自行召集的會議上,，諾亞財富一名高層表示,，在東港項目投資上，星浩資本過于激進,，以致有今日之失,。
陳卿說，東港項目由五個地塊組成,，總建筑面積為58萬平方米左右,，除酒店等建筑外，其余全部為住宅,，當時周邊只有萬達開發(fā)的一個項目可做參考,，預計項目全部銷售完后總銷售額可達到120億～150億元。
而事后證明,，這樣的估計過于樂觀,。據(jù)陳卿提供的數(shù)據(jù)，截至去年底,，累計銷售額不到20億元,，其中2013年完成銷售11億元，目前剩余可售面積尚有30萬平方米左右,。
陳卿說,，基于當時周邊物業(yè)的成交價格、所處片區(qū)的高成長性和2010年前房地產(chǎn)市場等因素,，其對項目投資收益做出了樂觀的預期,，而此后宏觀環(huán)境以及區(qū)域市場都發(fā)生了變化。
陳卿也承認,，在投資策略上,，確實存在失誤。當時對北方市場,，尤其是大連市場的判斷出現(xiàn)了偏差,，在當?shù)刭徺I能力有限的情況下，將產(chǎn)品定位大連最高端項目。而事后證明,，當?shù)刭彿空邔Ψ课菘們r非常敏感,。
星浩資本也公開表示，盡管大連項目經(jīng)營目前受到市場阻力,，但從Ⅰ期基金的整盤角度來看投資人的收益狀況依然有保障,。為了解決這一問題，已多次調(diào)整戶型,，并專門成立了大客戶部,，負責辦公物業(yè)的銷售。從去年的情況看,，項目銷售已出現(xiàn)好轉跡象,。
從2011年5月起，投資人已多次向星浩資本提出要求返還溢價款,，并約見其CEO趙漢忠。在去年12月28日和今年1月3日的會議上,，投資人再次提出這一要求,，并提出另外兩種方案：通過提請清算退出、由投資人表決徹底否決交易并更換基金管理人,。諾亞財富高層為此約見趙漢忠,，并轉達上述要求，但遭到拒絕,。昨日,，諾亞財富召開電話會議，向投資人轉達了星浩資本方面的決定和態(tài)度,，即拒絕退回溢價款和提前清算,。