1月3日下午2時，一群神色略顯焦急的中年人,，陸續(xù)進(jìn)入諾亞財富上海總部一間會議室，并圍坐在一張臨時拼成的會議桌旁,。他們的對面，坐著諾亞財富的工作人員,。一場不算太激烈的對話由此開始,。
2011年3月，這些中年人通過諾亞財富投資了上海星浩投資有限公司(下稱“星浩資本”)發(fā)起的“星仁”,、“星瀚”兩只私募地產(chǎn)基金產(chǎn)品,。但投資人稱，基金成立后他們發(fā)現(xiàn),，2011年2月,，星浩資本已與關(guān)聯(lián)方復(fù)星系簽訂了受讓后者位于大連東港的地產(chǎn)項目部分股權(quán)協(xié)議，并且動用了這兩只基金募集的資金,。
多名投資人聲稱,，上述交易不但是關(guān)聯(lián)交易，而且存在4億余元的溢價,，但當(dāng)時并不具備溢價條件,。而按照規(guī)定，作為基金管理人,，星浩資本應(yīng)向投資人披露并由投資人相關(guān)決策咨詢機構(gòu)審議,，但其并未履行這一程序，而且此后可能存在利益輸送嫌疑,。他們就此多次向?qū)Ψ教岢鲆笸嘶匾鐑r款,，至今懸而未決。在會議上,，他們要求諾亞財富向星浩資本轉(zhuǎn)達(dá)其意見,。部分情緒激動的投資人甚至表示，將通過投資人大會,，提出提前清算,、徹底否決交易。
1月5日下午,，星浩資本副總裁,、新聞發(fā)言人陳卿接受了《第一財經(jīng)日報》采訪，對上述疑問一一回應(yīng),，承認(rèn)項目確實進(jìn)展不順,，并解釋了當(dāng)初溢價交易的由來。
禍起關(guān)聯(lián)交易
投資人與星浩資本矛盾由一項投資決策程序引發(fā)。
官網(wǎng)資料顯示,，星浩資本成立于2010年,，為復(fù)星國際有限公司孫公司。業(yè)務(wù)涵蓋私募基金,、開發(fā)管理,、商業(yè)與現(xiàn)代服務(wù)業(yè)三大業(yè)務(wù)范圍，號稱市場化運作下中國規(guī)模最大的房地產(chǎn)私募基金之一,。其中,，首期“星光耀城市綜合體開發(fā)基金Ⅰ期”共募集“星浩”、“星仁”,、“星瀚”三只平行基金,，募集資金規(guī)模總計37億元,。
浙江一名投資人說,，星仁、星瀚2011年3月募集到位,，但在2011年2月,，星浩資本已與關(guān)聯(lián)方簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，受讓上述東港項目部分股權(quán),，但在路演及其他正式材料中,，均未提及此事，亦未經(jīng)投資人審議通過,。
2010年9月28日,，復(fù)星地產(chǎn)控股有限公司(下稱“復(fù)星地產(chǎn)”)、上海驛華實業(yè)有限公司(下稱“驛華”),、上海加投實業(yè)有限公司(下稱“加投”),、上海衡壹實業(yè)有限公司(下稱“衡壹”)等七家公司，以36.02億元的價格,，通過公開拍賣獲得位于大連市中山區(qū)東港的14.14萬平方米的地塊,，競買保證金為18億元。
2011年2月23日,，星浩資本與復(fù)星地產(chǎn),、復(fù)星創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司(下稱“復(fù)星創(chuàng)投”)簽訂合作意向書，通過其發(fā)起的星浩基金,，以受讓項目公司股權(quán)的方式,，取得部分東港項目權(quán)益。2011年4月,，星仁基金,、星瀚基金加入受讓,，按股權(quán)比例出資。由于轉(zhuǎn)讓方只支付了土地競買保證金18億元,，且在項目土地出讓手續(xù)辦理完成后轉(zhuǎn)讓項目公司股權(quán),，受讓方同意支付9億元以鎖定交易價。
因為上述交易雙方都屬復(fù)星國際有限公司旗下,，為關(guān)聯(lián)企業(yè),，該交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。而按照合伙協(xié)議,，星仁基金,、星瀚基金成立咨詢委員會(下稱“咨委會”)，由五名投資人組成,，職能為審議由普通合伙人提出的存在利益沖突的對外投資、普通合伙人與合伙企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易等,。
星浩資本并不諱言此事,。據(jù)其提供的材料，在三只基金中,，星浩基金早在2010年12月21日封閉,，2011年2月23日取得投資決策委員會同意后，決定投資大連項目,，并支付5億元保證金,，當(dāng)時星仁、星瀚兩只基金尚未完成募集,。按照協(xié)議,，已經(jīng)發(fā)生的大連項目，各基金應(yīng)當(dāng)按照募集金額所占比例投資,。
《第一財經(jīng)日報》獲得的一份錄音材料顯示,，在去年12月28日于大連召開的投資人大會上，星浩資本有高層稱,，若不同意交易,，此前的協(xié)議能否執(zhí)行將成問題，且已支付保證金,，想不投資也基本不可能,。
在1月3日致投資人的信中，
星浩資本進(jìn)一步表示,，其在2011年5月26日的投資人大會上,，已向三只基金部分投資人披露了上述信息，且整個交易過程合規(guī)合法,。
在接受本報記者采訪時,，陳卿表示,，出現(xiàn)上述分歧，是因為投資人的理解偏差所致,�,！拔覀儾捎玫氖腔鸪胤绞剑皇怯辛隧椖吭偃ツ技Y金,，而是先募集再投資,，因此當(dāng)時并沒說資金一定會用于大連項目，星仁基金,、星瀚基金之后才合并進(jìn)來,，存在一個時間差�,！彼f,。
對于上述說法，部分投資人難以認(rèn)同：“在基金募集之前,，已經(jīng)進(jìn)行了關(guān)聯(lián)交易,，但星浩資本既沒有披露，又沒有經(jīng)過咨委會審議,，已經(jīng)嚴(yán)重?fù)p害了投資人的權(quán)利,。”上述浙江投資人說,，既然星仁基金,、星瀚基金募集之前已有項目發(fā)生，就更應(yīng)該進(jìn)行充分披露,，并經(jīng)投資人表決,。
北京盈科律師事務(wù)所(武漢)律師吳良濤認(rèn)為，按照現(xiàn)行規(guī)定,，只要動用基金募集資金且有明確約定的情況下,，不但要向投資人披露，交易還必須經(jīng)過投資人審議,，若未經(jīng)審議即進(jìn)行交易,，則基金管理人負(fù)有過錯，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任,。
交易溢價之爭
上述投資人稱,，前述交易以溢價方式進(jìn)行，星浩資本下屬三只基金除了支付9億元的交易對價外,，還需付出約4億元的溢價款,。
所謂溢價交易，廣東通法正承律師事務(wù)所2013年6月出具的項目初步法律意見書顯示,，由于轉(zhuǎn)讓方在項目獲取中投入大量資金和資源,，并承擔(dān)巨大投資風(fēng)險,，其中包括前期支付資金利息、外匯匯兌損失,、前期管理和風(fēng)險補償?shù)裙灿嫾s8.1億元,。星浩資本下屬三只基金作為受讓方，為補償轉(zhuǎn)讓方損失,，對應(yīng)50%股權(quán)受讓比例,，共計承擔(dān)上述費用4.05億元，具體則通過此后在項目應(yīng)得利潤中以不對等分紅方式,，讓渡相應(yīng)金額給轉(zhuǎn)讓方,。
星浩資本表示，上述交易價格經(jīng)第三方戴德梁行的評估,，符合當(dāng)時當(dāng)?shù)氐氖袌龉蕛r格,。而上述浙江投資人認(rèn)為，“復(fù)星系”當(dāng)時只交了18億元的保證金,，且距轉(zhuǎn)讓期只有不到5個月,，按4億余元的溢價計算，轉(zhuǎn)讓50%的股權(quán),，年化收益超過80%,，資本回報率過高,。
正是這筆溢價,，日后引起了投資人的強烈不滿。多名投資人稱,，若拿地價格低于周邊同期項目,，對“溢價也認(rèn)了”，但從當(dāng)時的情況看,，大連項目并不具備溢價條件,。
大連市國土局土地拍賣信息顯示，2010年全年,，東港共公開拍賣土地23幅,，住宅、商業(yè)配套,、公建式公寓等不同用途的土地樓面成交價位于7000元～7600元/平方米,、6000元～6600元/平方米、4500元/平方米,，而復(fù)星系的同類單位面積樓面成交價則為6200元/平方米,、7200元/平方米、4500元/平方米,。
在2010年～2011年間,，東港土地拍賣價格一直平穩(wěn),，并未出現(xiàn)明顯上漲。2011年11月,，東港區(qū)域被業(yè)界普遍看好的編號為大城(2011)—52號的地塊就曾流拍,。2012年，該區(qū)域又有三宗土地流拍,。
按照協(xié)議,，作為受讓方，星浩資本下屬三只基金須在協(xié)議簽訂后6個月內(nèi)完成4.05億元履約保證金,，而這與“大城”地塊流拍時隔不久,。
投資人認(rèn)為，在項目當(dāng)時尚未產(chǎn)生效益,，且存在相當(dāng)風(fēng)險的情況下,，復(fù)星系方面提前取得分紅，是非常不合理的做法,。在大連年會上,，星浩資本方面雖然對此進(jìn)行了解釋，但投資人仍然難以信服,。
“按照這個規(guī)定,，即使項目不賺錢，復(fù)星仍然有錢賺,，我們投資人還要貼錢給他,，哪有這樣的道理?”一名江蘇投資人說。
在接受《第一財經(jīng)日報》采訪時,，陳卿解釋稱,，當(dāng)時溢價交易實有苦衷。在受讓上述項目時,，Ⅰ期基金發(fā)行前,，本已準(zhǔn)備了幾個項目，但隨著談判逐步深入,，發(fā)現(xiàn)難以低價拿地,，最后只能放棄，而當(dāng)時主基金26億元資金已經(jīng)募集到位,，處于有錢無地的尷尬境地,。而復(fù)星當(dāng)時剛拿到了上述地塊，需要有人接盤,。
“雙方都有需求,，復(fù)星自然希望能賣個好價錢，我們也需要盡快拿到項目,，東港那塊地位置很好,，土地也很完整,，可以說是一塊寶地�,！标惽湔f,，當(dāng)時市場處于高位，而且經(jīng)戴德梁行評估之后,，才最終確定交易價格,。“在當(dāng)時3萬多的銷售價格基礎(chǔ)上,，一兩千塊錢的價格變動微乎其微,。”
內(nèi)控機制缺失
與其他私募股權(quán)基金不同,，因具備項目開發(fā)管理能力,，在運作上，星浩資本采取的是集基金管理人,、項目運營方于一體的模式,，加上受讓項目來自關(guān)聯(lián)方，已實際構(gòu)成交易對手,、
基金管理人,、項目運營方“三位一體”的運作模式。而正是這種缺乏足夠監(jiān)督的模式,，為雙方日后的沖突埋下了伏筆,。
上述投資人說，2011年7月,，三只基金的持股公司上海星譯投資管理有限公司(下稱“星譯投資”)向上海星粵投資管理有限公司劃轉(zhuǎn)56820萬元,，隨后又于8月退回,，目前上海星粵投資管理有限公司已注銷,。
“這個錢轉(zhuǎn)過去之后，用途是什么我們到現(xiàn)在都不知道,，查賬也不讓我們查,，差不多就是任他們用�,！币幻顿Y人說,。
而陳卿對此斷然否認(rèn)。他稱,，資金的具體用途不便透露,，但可以保證是用于項目開發(fā)。
深圳一家PE高層對《第一財經(jīng)日報》表示,，除了成立咨詢委員會外,，PE一般很少設(shè)立其他內(nèi)控和監(jiān)督機構(gòu),，這也是行業(yè)普遍現(xiàn)象。而在地產(chǎn)PE領(lǐng)域,，基金管理方同時也是項目操盤方的做法更為常見,，但每個企業(yè)之間的情況差異很大，要根據(jù)投資人和管理人之間的約定及關(guān)系而定,。
資料顯示,，復(fù)星地產(chǎn)等七家公司拍得東港土地后，成立了大連復(fù)城置業(yè),、復(fù)百置業(yè),、復(fù)年置業(yè)三個項目公司，并將土地置入其名下,，作為項目競得人,。
而經(jīng)過幾番復(fù)雜的股權(quán)倒騰之后，項目公司,、星浩資本與復(fù)星國際有限公司之間形成了多達(dá)9層的股權(quán)結(jié)構(gòu),。
上述法律意見書認(rèn)為，雖然從股權(quán)結(jié)構(gòu)圖來看,，星瀚股權(quán)投資企業(yè)間接持有大連項目公司復(fù)城,、復(fù)百、復(fù)年的股權(quán),，間接控制大連項目,。但實際上由于復(fù)城、復(fù)百,、復(fù)年三家公司由驛華,、加投、衡壹三家公司交叉持股,，驛華,、加投、衡壹三家公司由星譯投資與復(fù)星創(chuàng)投各持50%股權(quán),，而星瀚基金持有星譯投資14.03%的股權(quán),，因此星瀚基金與大連項目公司之間存在多重阻隔，星瀚基金實際上已失去對大連項目的控制,，無法監(jiān)控大連項目的運作以及投資資金的去向,。
“整個東港項目的關(guān)系非常復(fù)雜，這樣設(shè)計可能是有意的,，經(jīng)過層層持股,，我們想要干涉項目的運營非常困難。”上述江蘇投資人說,。
法律意見書還表示,，郭廣昌
、梁信軍,、汪群斌,、范偉均為復(fù)星國際有限公司派駐上海復(fù)星高科技(集團)有限公司的董事長及董事，負(fù)責(zé)經(jīng)營管理上海復(fù)星高科技(集團)有限公司,，同時范偉是星瀚基金普通合伙人,、合伙事務(wù)執(zhí)行人上海星仁股權(quán)投資管理有限公司的法定代表人，與汪群斌同是星瀚基金決策委員會的成員,。因此,，范偉、汪群斌可能構(gòu)成利用職務(wù)之便侵害星瀚基金合法權(quán)益,。此外,，大連項目的轉(zhuǎn)讓實際就是范偉、汪群斌等人經(jīng)營管理的上海復(fù)星高科技(集團)有限公司與范偉,、汪群斌等人經(jīng)營管理的星瀚基金之間的交易,，與星瀚基金的普通合伙事務(wù)執(zhí)行人上海星仁股權(quán)投資管理有限公司之間構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易，該交易構(gòu)成利益沖突,。
“不但是我們在嚴(yán)格控制,，投資人也在關(guān)注，搞利益輸送對我們沒有一點好處,�,！标惽湔f，私募股權(quán)基金是新興事物,，在治理結(jié)構(gòu)方面,，很難有樣本參考，是一個不斷完善的過程,，目前正在不斷努力中,。
策略激進(jìn) 項目偏離預(yù)期
上述江蘇投資人說，在路演時,，星浩資本方面曾表示,，預(yù)計項目結(jié)束后,，投資人可得到年化35%的收益,，但從目前的情況來看，可能連一半都達(dá)不到,，而且本金回收可能也存在風(fēng)險,。“雖然承諾今年底返還大部分本金，但我們覺得,，現(xiàn)在這個銷售情況,，兌現(xiàn)可能有些困難�,！�
對此,，星浩資本在致投資人的公開信中表示，Ⅰ期基金存續(xù)期僅3年左右,，距“5+1”年的期限僅過去一半,，估值和回報水平尚處于動態(tài)變化階段，目前預(yù)測年化收益率約為16%,�,！爸饕卿N售不太好，沒有充足的現(xiàn)金流,，不能盡快返本也是正常的,。”
上述深圳PE人士亦稱,，預(yù)測收益只是一個參考,，由于項目運營本身存在不確定性，收益本身就是一個動態(tài)變化過程,。
1月3日,，在投資人自行召集的會議上，諾亞財富一名高層表示,，在東港項目投資上,，星浩資本過于激進(jìn)，以致有今日之失,。
陳卿說,，東港項目由五個地塊組成，總建筑面積為58萬平方米左右,，除酒店等建筑外,，其余全部為住宅，當(dāng)時周邊只有萬達(dá)開發(fā)的一個項目可做參考,，預(yù)計項目全部銷售完后總銷售額可達(dá)到120億～150億元,。
而事后證明，這樣的估計過于樂觀,。據(jù)陳卿提供的數(shù)據(jù),，截至去年底，累計銷售額不到20億元,，其中2013年完成銷售11億元,，目前剩余可售面積尚有30萬平方米左右。
陳卿說，基于當(dāng)時周邊物業(yè)的成交價格,、所處片區(qū)的高成長性和2010年前房地產(chǎn)市場等因素,，其對項目投資收益做出了樂觀的預(yù)期，而此后宏觀環(huán)境以及區(qū)域市場都發(fā)生了變化,。
陳卿也承認(rèn),，在投資策略上，確實存在失誤,。當(dāng)時對北方市場,，尤其是大連市場的判斷出現(xiàn)了偏差，在當(dāng)?shù)刭徺I能力有限的情況下,，將產(chǎn)品定位大連最高端項目,。而事后證明，當(dāng)?shù)刭彿空邔Ψ课菘們r非常敏感,。
星浩資本也公開表示,，盡管大連項目經(jīng)營目前受到市場阻力，但從Ⅰ期基金的整盤角度來看投資人的收益狀況依然有保障,。為了解決這一問題,，已多次調(diào)整戶型，并專門成立了大客戶部,，負(fù)責(zé)辦公物業(yè)的銷售,。從去年的情況看，項目銷售已出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象,。
從2011年5月起,，投資人已多次向星浩資本提出要求返還溢價款，并約見其CEO趙漢忠,。在去年12月28日和今年1月3日的會議上,，投資人再次提出這一要求，并提出另外兩種方案：通過提請清算退出,、由投資人表決徹底否決交易并更換基金管理人,。諾亞財富高層為此約見趙漢忠，并轉(zhuǎn)達(dá)上述要求,，但遭到拒絕,。昨日，諾亞財富召開電話會議,，向投資人轉(zhuǎn)達(dá)了星浩資本方面的決定和態(tài)度,，即拒絕退回溢價款和提前清算。