1月3日下午2時(shí),，一群神色略顯焦急的中年人，陸續(xù)進(jìn)入諾亞財(cái)富上�,？偛恳婚g會(huì)議室,，并圍坐在一張臨時(shí)拼成的會(huì)議桌旁。他們的對(duì)面,，坐著諾亞財(cái)富的工作人員,。一場(chǎng)不算太激烈的對(duì)話由此開(kāi)始。
2011年3月,，這些中年人通過(guò)諾亞財(cái)富投資了上海星浩投資有限公司(下稱(chēng)“星浩資本”)發(fā)起的“星仁”,、“星瀚”兩只私募地產(chǎn)基金產(chǎn)品。但投資人稱(chēng),，基金成立后他們發(fā)現(xiàn),，2011年2月，星浩資本已與關(guān)聯(lián)方復(fù)星系簽訂了受讓后者位于大連東港的地產(chǎn)項(xiàng)目部分股權(quán)協(xié)議,，并且動(dòng)用了這兩只基金募集的資金,。
多名投資人聲稱(chēng)，上述交易不但是關(guān)聯(lián)交易，而且存在4億余元的溢價(jià),，但當(dāng)時(shí)并不具備溢價(jià)條件,。而按照規(guī)定，作為基金管理人,，星浩資本應(yīng)向投資人披露并由投資人相關(guān)決策咨詢機(jī)構(gòu)審議,，但其并未履行這一程序，而且此后可能存在利益輸送嫌疑,。他們就此多次向?qū)Ψ教岢鲆笸嘶匾鐑r(jià)款,，至今懸而未決。在會(huì)議上,，他們要求諾亞財(cái)富向星浩資本轉(zhuǎn)達(dá)其意見(jiàn),。部分情緒激動(dòng)的投資人甚至表示，將通過(guò)投資人大會(huì),，提出提前清算,、徹底否決交易。
1月5日下午,，星浩資本副總裁,、新聞發(fā)言人陳卿接受了《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》采訪，對(duì)上述疑問(wèn)一一回應(yīng),，承認(rèn)項(xiàng)目確實(shí)進(jìn)展不順,，并解釋了當(dāng)初溢價(jià)交易的由來(lái)。
禍起關(guān)聯(lián)交易
投資人與星浩資本矛盾由一項(xiàng)投資決策程序引發(fā),。
官網(wǎng)資料顯示,，星浩資本成立于2010年，為復(fù)星國(guó)際有限公司孫公司,。業(yè)務(wù)涵蓋私募基金,、開(kāi)發(fā)管理、商業(yè)與現(xiàn)代服務(wù)業(yè)三大業(yè)務(wù)范圍,，號(hào)稱(chēng)市場(chǎng)化運(yùn)作下中國(guó)規(guī)模最大的房地產(chǎn)私募基金之一,。其中，首期“星光耀城市綜合體開(kāi)發(fā)基金Ⅰ期”共募集“星浩”,、“星仁”,、“星瀚”三只平行基金，募集資金規(guī)�,？傆�(jì)37億元,。
浙江一名投資人說(shuō)，星仁,、星瀚2011年3月募集到位,，但在2011年2月,，星浩資本已與關(guān)聯(lián)方簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，受讓上述東港項(xiàng)目部分股權(quán),，但在路演及其他正式材料中,，均未提及此事，亦未經(jīng)投資人審議通過(guò),。
2010年9月28日,，復(fù)星地產(chǎn)控股有限公司(下稱(chēng)“復(fù)星地產(chǎn)”)、上海驛華實(shí)業(yè)有限公司(下稱(chēng)“驛華”),、上海加投實(shí)業(yè)有限公司(下稱(chēng)“加投”),、上海衡壹實(shí)業(yè)有限公司(下稱(chēng)“衡壹”)等七家公司，以36.02億元的價(jià)格,，通過(guò)公開(kāi)拍賣(mài)獲得位于大連市中山區(qū)東港的14.14萬(wàn)平方米的地塊,，競(jìng)買(mǎi)保證金為18億元。
2011年2月23日,，星浩資本與復(fù)星地產(chǎn),、復(fù)星創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司(下稱(chēng)“復(fù)星創(chuàng)投”)簽訂合作意向書(shū)，通過(guò)其發(fā)起的星浩基金,，以受讓項(xiàng)目公司股權(quán)的方式,，取得部分東港項(xiàng)目權(quán)益,。2011年4月,，星仁基金、星瀚基金加入受讓?zhuān)垂蓹?quán)比例出資,。由于轉(zhuǎn)讓方只支付了土地競(jìng)買(mǎi)保證金18億元,，且在項(xiàng)目土地出讓手續(xù)辦理完成后轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目公司股權(quán)，受讓方同意支付9億元以鎖定交易價(jià),。
因?yàn)樯鲜鼋灰纂p方都屬?gòu)?fù)星國(guó)際有限公司旗下,，為關(guān)聯(lián)企業(yè)，該交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易,。而按照合伙協(xié)議,，星仁基金、星瀚基金成立咨詢委員會(huì)(下稱(chēng)“咨委會(huì)”),，由五名投資人組成,，職能為審議由普通合伙人提出的存在利益沖突的對(duì)外投資、普通合伙人與合伙企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易等,。
星浩資本并不諱言此事,。據(jù)其提供的材料，在三只基金中,，星浩基金早在2010年12月21日封閉,，2011年2月23日取得投資決策委員會(huì)同意后,，決定投資大連項(xiàng)目，并支付5億元保證金,，當(dāng)時(shí)星仁,、星瀚兩只基金尚未完成募集。按照協(xié)議,，已經(jīng)發(fā)生的大連項(xiàng)目,，各基金應(yīng)當(dāng)按照募集金額所占比例投資。
《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》獲得的一份錄音材料顯示,，在去年12月28日于大連召開(kāi)的投資人大會(huì)上,，星浩資本有高層稱(chēng)，若不同意交易,，此前的協(xié)議能否執(zhí)行將成問(wèn)題,，且已支付保證金，想不投資也基本不可能,。
在1月3日致投資人的信中,，
星浩資本進(jìn)一步表示，其在2011年5月26日的投資人大會(huì)上,，已向三只基金部分投資人披露了上述信息,，且整個(gè)交易過(guò)程合規(guī)合法。
在接受本報(bào)記者采訪時(shí),，陳卿表示,，出現(xiàn)上述分歧，是因?yàn)橥顿Y人的理解偏差所致,�,！拔覀儾捎玫氖腔鸪胤绞剑皇怯辛隧�(xiàng)目再去募集資金,，而是先募集再投資,，因此當(dāng)時(shí)并沒(méi)說(shuō)資金一定會(huì)用于大連項(xiàng)目，星仁基金,、星瀚基金之后才合并進(jìn)來(lái),，存在一個(gè)時(shí)間差�,！彼f(shuō),。
對(duì)于上述說(shuō)法，部分投資人難以認(rèn)同：“在基金募集之前,，已經(jīng)進(jìn)行了關(guān)聯(lián)交易,，但星浩資本既沒(méi)有披露，又沒(méi)有經(jīng)過(guò)咨委會(huì)審議,，已經(jīng)嚴(yán)重?fù)p害了投資人的權(quán)利,�,！鄙鲜稣憬顿Y人說(shuō)，既然星仁基金,、星瀚基金募集之前已有項(xiàng)目發(fā)生,，就更應(yīng)該進(jìn)行充分披露，并經(jīng)投資人表決,。
北京盈科律師事務(wù)所(武漢)律師吳良濤認(rèn)為,，按照現(xiàn)行規(guī)定，只要?jiǎng)佑没鹉技Y金且有明確約定的情況下,，不但要向投資人披露,，交易還必須經(jīng)過(guò)投資人審議，若未經(jīng)審議即進(jìn)行交易,，則基金管理人負(fù)有過(guò)錯(cuò),，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。
交易溢價(jià)之爭(zhēng)
上述投資人稱(chēng),，前述交易以溢價(jià)方式進(jìn)行,，星浩資本下屬三只基金除了支付9億元的交易對(duì)價(jià)外，還需付出約4億元的溢價(jià)款,。
所謂溢價(jià)交易,，廣東通法正承律師事務(wù)所2013年6月出具的項(xiàng)目初步法律意見(jiàn)書(shū)顯示，由于轉(zhuǎn)讓方在項(xiàng)目獲取中投入大量資金和資源,，并承擔(dān)巨大投資風(fēng)險(xiǎn),，其中包括前期支付資金利息、外匯匯兌損失,、前期管理和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)裙灿?jì)約8.1億元,。星浩資本下屬三只基金作為受讓方,，為補(bǔ)償轉(zhuǎn)讓方損失,，對(duì)應(yīng)50%股權(quán)受讓比例，共計(jì)承擔(dān)上述費(fèi)用4.05億元,，具體則通過(guò)此后在項(xiàng)目應(yīng)得利潤(rùn)中以不對(duì)等分紅方式,，讓渡相應(yīng)金額給轉(zhuǎn)讓方。
星浩資本表示,，上述交易價(jià)格經(jīng)第三方戴德梁行的評(píng)估,，符合當(dāng)時(shí)當(dāng)?shù)氐氖袌?chǎng)公允價(jià)格。而上述浙江投資人認(rèn)為,，“復(fù)星系”當(dāng)時(shí)只交了18億元的保證金,，且距轉(zhuǎn)讓期只有不到5個(gè)月，按4億余元的溢價(jià)計(jì)算,，轉(zhuǎn)讓50%的股權(quán),，年化收益超過(guò)80%,，資本回報(bào)率過(guò)高。
正是這筆溢價(jià),，日后引起了投資人的強(qiáng)烈不滿,。多名投資人稱(chēng)，若拿地價(jià)格低于周邊同期項(xiàng)目,，對(duì)“溢價(jià)也認(rèn)了”,，但從當(dāng)時(shí)的情況看，大連項(xiàng)目并不具備溢價(jià)條件,。
大連市國(guó)土局土地拍賣(mài)信息顯示,，2010年全年，東港共公開(kāi)拍賣(mài)土地23幅,，住宅,、商業(yè)配套、公建式公寓等不同用途的土地樓面成交價(jià)位于7000元～7600元/平方米,、6000元～6600元/平方米,、4500元/平方米，而復(fù)星系的同類(lèi)單位面積樓面成交價(jià)則為6200元/平方米,、7200元/平方米,、4500元/平方米。
在2010年～2011年間,，東港土地拍賣(mài)價(jià)格一直平穩(wěn),，并未出現(xiàn)明顯上漲。2011年11月,，東港區(qū)域被業(yè)界普遍看好的編號(hào)為大城(2011)—52號(hào)的地塊就曾流拍,。2012年，該區(qū)域又有三宗土地流拍,。
按照協(xié)議,，作為受讓方，星浩資本下屬三只基金須在協(xié)議簽訂后6個(gè)月內(nèi)完成4.05億元履約保證金,，而這與“大城”地塊流拍時(shí)隔不久,。
投資人認(rèn)為，在項(xiàng)目當(dāng)時(shí)尚未產(chǎn)生效益,，且存在相當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)的情況下,，復(fù)星系方面提前取得分紅，是非常不合理的做法,。在大連年會(huì)上,，星浩資本方面雖然對(duì)此進(jìn)行了解釋?zhuān)顿Y人仍然難以信服。
“按照這個(gè)規(guī)定,，即使項(xiàng)目不賺錢(qián),，復(fù)星仍然有錢(qián)賺,，我們投資人還要貼錢(qián)給他，哪有這樣的道理?”一名江蘇投資人說(shuō),。
在接受《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》采訪時(shí),，陳卿解釋稱(chēng)，當(dāng)時(shí)溢價(jià)交易實(shí)有苦衷,。在受讓上述項(xiàng)目時(shí),，Ⅰ期基金發(fā)行前，本已準(zhǔn)備了幾個(gè)項(xiàng)目,，但隨著談判逐步深入,，發(fā)現(xiàn)難以低價(jià)拿地，最后只能放棄,，而當(dāng)時(shí)主基金26億元資金已經(jīng)募集到位,，處于有錢(qián)無(wú)地的尷尬境地。而復(fù)星當(dāng)時(shí)剛拿到了上述地塊,，需要有人接盤(pán),。
“雙方都有需求，復(fù)星自然希望能賣(mài)個(gè)好價(jià)錢(qián),，我們也需要盡快拿到項(xiàng)目,，東港那塊地位置很好，土地也很完整,，可以說(shuō)是一塊寶地,。”陳卿說(shuō),，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)處于高位,，而且經(jīng)戴德梁行評(píng)估之后，才最終確定交易價(jià)格,�,！霸诋�(dāng)時(shí)3萬(wàn)多的銷(xiāo)售價(jià)格基礎(chǔ)上，一兩千塊錢(qián)的價(jià)格變動(dòng)微乎其微,�,！�
內(nèi)控機(jī)制缺失
與其他私募股權(quán)基金不同，因具備項(xiàng)目開(kāi)發(fā)管理能力,，在運(yùn)作上，星浩資本采取的是集基金管理人,、項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)方于一體的模式,，加上受讓項(xiàng)目來(lái)自關(guān)聯(lián)方，已實(shí)際構(gòu)成交易對(duì)手,、
基金管理人,、項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)方“三位一體”的運(yùn)作模式,。而正是這種缺乏足夠監(jiān)督的模式，為雙方日后的沖突埋下了伏筆,。
上述投資人說(shuō),，2011年7月，三只基金的持股公司上海星譯投資管理有限公司(下稱(chēng)“星譯投資”)向上海星粵投資管理有限公司劃轉(zhuǎn)56820萬(wàn)元,，隨后又于8月退回,，目前上海星粵投資管理有限公司已注銷(xiāo)。
“這個(gè)錢(qián)轉(zhuǎn)過(guò)去之后,，用途是什么我們到現(xiàn)在都不知道,，查賬也不讓我們查，差不多就是任他們用,�,！币幻顿Y人說(shuō)。
而陳卿對(duì)此斷然否認(rèn),。他稱(chēng),，資金的具體用途不便透露，但可以保證是用于項(xiàng)目開(kāi)發(fā),。
深圳一家PE高層對(duì)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》表示,，除了成立咨詢委員會(huì)外，PE一般很少設(shè)立其他內(nèi)控和監(jiān)督機(jī)構(gòu),，這也是行業(yè)普遍現(xiàn)象,。而在地產(chǎn)PE領(lǐng)域，基金管理方同時(shí)也是項(xiàng)目操盤(pán)方的做法更為常見(jiàn),，但每個(gè)企業(yè)之間的情況差異很大,，要根據(jù)投資人和管理人之間的約定及關(guān)系而定。
資料顯示,，復(fù)星地產(chǎn)等七家公司拍得東港土地后,，成立了大連復(fù)城置業(yè)、復(fù)百置業(yè),、復(fù)年置業(yè)三個(gè)項(xiàng)目公司,，并將土地置入其名下，作為項(xiàng)目競(jìng)得人,。
而經(jīng)過(guò)幾番復(fù)雜的股權(quán)倒騰之后,，項(xiàng)目公司、星浩資本與復(fù)星國(guó)際有限公司之間形成了多達(dá)9層的股權(quán)結(jié)構(gòu),。
上述法律意見(jiàn)書(shū)認(rèn)為,，雖然從股權(quán)結(jié)構(gòu)圖來(lái)看，星瀚股權(quán)投資企業(yè)間接持有大連項(xiàng)目公司復(fù)城、復(fù)百,、復(fù)年的股權(quán),，間接控制大連項(xiàng)目。但實(shí)際上由于復(fù)城,、復(fù)百,、復(fù)年三家公司由驛華、加投,、衡壹三家公司交叉持股,，驛華、加投,、衡壹三家公司由星譯投資與復(fù)星創(chuàng)投各持50%股權(quán),，而星瀚基金持有星譯投資14.03%的股權(quán)，因此星瀚基金與大連項(xiàng)目公司之間存在多重阻隔,，星瀚基金實(shí)際上已失去對(duì)大連項(xiàng)目的控制,，無(wú)法監(jiān)控大連項(xiàng)目的運(yùn)作以及投資資金的去向。
“整個(gè)東港項(xiàng)目的關(guān)系非常復(fù)雜,，這樣設(shè)計(jì)可能是有意的,，經(jīng)過(guò)層層持股，我們想要干涉項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)非常困難,�,！鄙鲜鼋K投資人說(shuō)。
法律意見(jiàn)書(shū)還表示,，郭廣昌
,、梁信軍、汪群斌,、范偉均為復(fù)星國(guó)際有限公司派駐上海復(fù)星高科技(集團(tuán))有限公司的董事長(zhǎng)及董事,，負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)管理上海復(fù)星高科技(集團(tuán))有限公司，同時(shí)范偉是星瀚基金普通合伙人,、合伙事務(wù)執(zhí)行人上海星仁股權(quán)投資管理有限公司的法定代表人,，與汪群斌同是星瀚基金決策委員會(huì)的成員。因此,，范偉,、汪群斌可能構(gòu)成利用職務(wù)之便侵害星瀚基金合法權(quán)益。此外,，大連項(xiàng)目的轉(zhuǎn)讓實(shí)際就是范偉,、汪群斌等人經(jīng)營(yíng)管理的上海復(fù)星高科技(集團(tuán))有限公司與范偉、汪群斌等人經(jīng)營(yíng)管理的星瀚基金之間的交易,，與星瀚基金的普通合伙事務(wù)執(zhí)行人上海星仁股權(quán)投資管理有限公司之間構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易,，該交易構(gòu)成利益沖突,。
“不但是我們?cè)趪?yán)格控制,，投資人也在關(guān)注,，搞利益輸送對(duì)我們沒(méi)有一點(diǎn)好處�,！标惽湔f(shuō),，私募股權(quán)基金是新興事物，在治理結(jié)構(gòu)方面,，很難有樣本參考,，是一個(gè)不斷完善的過(guò)程，目前正在不斷努力中,。
策略激進(jìn) 項(xiàng)目偏離預(yù)期
上述江蘇投資人說(shuō),，在路演時(shí)，星浩資本方面曾表示,，預(yù)計(jì)項(xiàng)目結(jié)束后,，投資人可得到年化35%的收益，但從目前的情況來(lái)看,，可能連一半都達(dá)不到,，而且本金回收可能也存在風(fēng)險(xiǎn)�,！半m然承諾今年底返還大部分本金,，但我們覺(jué)得，現(xiàn)在這個(gè)銷(xiāo)售情況,，兌現(xiàn)可能有些困難,。”
對(duì)此,，星浩資本在致投資人的公開(kāi)信中表示,，Ⅰ期基金存續(xù)期僅3年左右，距“5+1”年的期限僅過(guò)去一半,，估值和回報(bào)水平尚處于動(dòng)態(tài)變化階段,，目前預(yù)測(cè)年化收益率約為16%�,！爸饕卿N(xiāo)售不太好,，沒(méi)有充足的現(xiàn)金流，不能盡快返本也是正常的,�,！�
上述深圳PE人士亦稱(chēng)，預(yù)測(cè)收益只是一個(gè)參考,，由于項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)本身存在不確定性,，收益本身就是一個(gè)動(dòng)態(tài)變化過(guò)程,。
1月3日，在投資人自行召集的會(huì)議上,，諾亞財(cái)富一名高層表示,，在東港項(xiàng)目投資上，星浩資本過(guò)于激進(jìn),，以致有今日之失,。
陳卿說(shuō)，東港項(xiàng)目由五個(gè)地塊組成,，總建筑面積為58萬(wàn)平方米左右,，除酒店等建筑外，其余全部為住宅,，當(dāng)時(shí)周邊只有萬(wàn)達(dá)開(kāi)發(fā)的一個(gè)項(xiàng)目可做參考,，預(yù)計(jì)項(xiàng)目全部銷(xiāo)售完后總銷(xiāo)售額可達(dá)到120億～150億元。
而事后證明,，這樣的估計(jì)過(guò)于樂(lè)觀,。據(jù)陳卿提供的數(shù)據(jù)，截至去年底,，累計(jì)銷(xiāo)售額不到20億元,，其中2013年完成銷(xiāo)售11億元，目前剩余可售面積尚有30萬(wàn)平方米左右,。
陳卿說(shuō),，基于當(dāng)時(shí)周邊物業(yè)的成交價(jià)格、所處片區(qū)的高成長(zhǎng)性和2010年前房地產(chǎn)市場(chǎng)等因素,，其對(duì)項(xiàng)目投資收益做出了樂(lè)觀的預(yù)期,，而此后宏觀環(huán)境以及區(qū)域市場(chǎng)都發(fā)生了變化。
陳卿也承認(rèn),，在投資策略上,，確實(shí)存在失誤。當(dāng)時(shí)對(duì)北方市場(chǎng),，尤其是大連市場(chǎng)的判斷出現(xiàn)了偏差,，在當(dāng)?shù)刭?gòu)買(mǎi)能力有限的情況下，將產(chǎn)品定位大連最高端項(xiàng)目,。而事后證明,，當(dāng)?shù)刭?gòu)房者對(duì)房屋總價(jià)非常敏感。
星浩資本也公開(kāi)表示,，盡管大連項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)目前受到市場(chǎng)阻力,，但從Ⅰ期基金的整盤(pán)角度來(lái)看投資人的收益狀況依然有保障。為了解決這一問(wèn)題,，已多次調(diào)整戶型,，并專(zhuān)門(mén)成立了大客戶部,，負(fù)責(zé)辦公物業(yè)的銷(xiāo)售。從去年的情況看,，項(xiàng)目銷(xiāo)售已出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象,。
從2011年5月起，投資人已多次向星浩資本提出要求返還溢價(jià)款,，并約見(jiàn)其CEO趙漢忠,。在去年12月28日和今年1月3日的會(huì)議上,，投資人再次提出這一要求,，并提出另外兩種方案：通過(guò)提請(qǐng)清算退出、由投資人表決徹底否決交易并更換基金管理人,。諾亞財(cái)富高層為此約見(jiàn)趙漢忠,，并轉(zhuǎn)達(dá)上述要求，但遭到拒絕,。昨日,，諾亞財(cái)富召開(kāi)電話會(huì)議，向投資人轉(zhuǎn)達(dá)了星浩資本方面的決定和態(tài)度,，即拒絕退回溢價(jià)款和提前清算,。