■流動(dòng)性之辨系列報(bào)道（中）
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| 趙乃育/繪 |
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“流動(dòng)性”這個(gè)詞說(shuō)起來(lái)似乎看不見(jiàn),，摸不著,，但實(shí)際上它影響著我們每個(gè)人的生活。近十年來(lái),，我國(guó)以M2(廣義貨幣)為代表的廣義流動(dòng)性迅速擴(kuò)張,，據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì),，過(guò)去27年，中國(guó)廣義貨幣供應(yīng)量每年平均復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)21.1%,，過(guò)去十年,，也高達(dá)18.2%,。最新數(shù)據(jù)顯示，5月末,，我國(guó)M2余額達(dá)到104.21萬(wàn)億元,，同比增長(zhǎng)15.8%，若按7.5%的GDP增長(zhǎng)估算,，5月底M2與GDP之比將超過(guò)200%,。
究竟是什么力量在背后助推了我國(guó)流動(dòng)性的高企？業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為,，長(zhǎng)期的國(guó)際收支順差以及伴隨貿(mào)易套利洶涌而至的熱錢(qián)是中國(guó)貨幣總量迅猛擴(kuò)張的最主要因素,，而近年來(lái)包括銀行信貸在內(nèi)的信用擴(kuò)張的高速增長(zhǎng)則進(jìn)一步加速了流動(dòng)性泡沫的形成。
8年外匯占款余額增長(zhǎng)超5倍
為了對(duì)沖包含貿(mào)易順差在內(nèi)的國(guó)際收支順差以及人民幣升值和中外利差在內(nèi)的因素造成的套利交易形成的熱錢(qián)流入等,，央行近年來(lái)投放了大量基礎(chǔ)貨幣,，這是我國(guó)M2高企的主要原因。
究竟什么是流動(dòng)性,？中國(guó)社科院金融市場(chǎng)研究室主任楊濤在接受《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者采訪(fǎng)時(shí)表示,，如果為了理解中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)金融問(wèn)題，我們倒可以把宏觀意義上的流動(dòng)性演繹為貨幣與資金的統(tǒng)稱(chēng),，即有獲利要求的,、用于購(gòu)買(mǎi)金融資產(chǎn)的所有可用貨幣與資金。這樣直觀地看,，流動(dòng)性過(guò)剩就意味著這部分貨幣和資金過(guò)多,，在金融資產(chǎn)缺乏或其他運(yùn)用途徑不足的情況下，就可能出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格膨脹與金融泡沫以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的風(fēng)險(xiǎn),。
“從銀行體系來(lái)說(shuō),，傳統(tǒng)的信貸擴(kuò)張怪圈，則使得宏觀流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)被進(jìn)一步放大,。而開(kāi)放條件下的外部金融沖擊問(wèn)題,，主要體現(xiàn)為現(xiàn)有匯率制度下，央行對(duì)沖外匯占款壓力下的被動(dòng)貨幣投放,�,！睏顫赋觥�
企業(yè)利用匯差,、利差套利只是微觀層面資金流入國(guó)內(nèi)的一個(gè)片段,，而放眼整個(gè)宏觀層面，外部流入國(guó)內(nèi)助推流動(dòng)性有一套完整的邏輯鏈條——正常情況下,，企業(yè)收到外匯但不會(huì)長(zhǎng)期持有,，而是會(huì)結(jié)匯給商業(yè)銀行，商業(yè)銀行再將外匯結(jié)匯給中央銀行,，央行購(gòu)入外匯,，形成外匯儲(chǔ)備,，同時(shí)“被動(dòng)”投放人民幣基礎(chǔ)貨幣。
而央行由對(duì)沖外匯而形成的基礎(chǔ)貨幣,，被稱(chēng)作外匯占款(央行口徑),。數(shù)據(jù)顯示，2004年,，我國(guó)央行外匯占款為4.59萬(wàn)億元,，而截至2013末4月，我國(guó)央行外匯占款余額達(dá)到24.89萬(wàn)億元,，也就是說(shuō),，在8年4個(gè)月的時(shí)間里，我國(guó)央行外匯占款余額增長(zhǎng)了20.3萬(wàn)億元,，漲幅超過(guò)5倍,。這20.3萬(wàn)億元一定會(huì)形成企業(yè)和個(gè)人的存款，從而增加廣義貨幣,，即M2,。
“為了對(duì)沖包含貿(mào)易順差在內(nèi)的國(guó)際收支順差以及人民幣升值和中外利差在內(nèi)的因素造成的套利交易形成的熱錢(qián)流入等，央行近年來(lái)投放了大量基礎(chǔ)貨幣,，這是我國(guó)M2高企的主要原因,。”國(guó)際金融問(wèn)題專(zhuān)家趙慶明指出,。中國(guó)人民銀行數(shù)據(jù)顯示，到今年3月末,，中國(guó)人民幣廣義貨幣余額已達(dá)103.61萬(wàn)億元,，首次突破百萬(wàn)億元大關(guān)。
趙慶明給《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者算了一筆賬,。截至2012年末,，我國(guó)M2達(dá)97.41萬(wàn)億元，2012年全年GDP達(dá)51.9322萬(wàn)億元,，M2/GDP為187%左右,。但是若剔除外匯占款在2004年至2012年的增長(zhǎng)因素，且不考慮貨幣創(chuàng)造,，截至2012年底,，我國(guó)M2應(yīng)為78.33萬(wàn)億元，則M2/GDP則約為150%,�,！斑@沒(méi)有考慮貨幣自身的創(chuàng)造，如果再剔除這個(gè)因素,，M2/GDP會(huì)更低,�,！彼f(shuō)。
而伴隨著外匯占款的快速增長(zhǎng),，我國(guó)外匯儲(chǔ)備也“節(jié)節(jié)攀升”,。2000年末，中國(guó)國(guó)家外匯儲(chǔ)備(即央行以人民幣購(gòu)買(mǎi)并持有的外匯)余額為1655億美元,，2012年末達(dá)到3.31萬(wàn)億美元,，相當(dāng)于2000年末的20倍。其中,，2001年末首次突破2000億美元,，2008年末即突破2萬(wàn)億美元，2011年3月即突破3萬(wàn)億美元,，之后增長(zhǎng)相對(duì)平穩(wěn),。目前，中國(guó)已經(jīng)遠(yuǎn)超日本成為世界最大的外匯儲(chǔ)備國(guó),。
“在有些年份,，我國(guó)國(guó)際收支順差占當(dāng)年GDP接近10%，而這些進(jìn)入到中國(guó)國(guó)內(nèi)的資金都最終形成了基礎(chǔ)貨幣,�,！壁w慶明說(shuō)。根據(jù)國(guó)家外匯管理局歷年的《中國(guó)國(guó)際收支報(bào)告》數(shù)據(jù),，從2006年至2010年,，經(jīng)常項(xiàng)目順差與資本和金融項(xiàng)目順差之和的我國(guó)國(guó)際收支順差與GDP之比均在8%以上，有的年份甚至達(dá)到10%以上,。直到最近兩年,，該比重才逐漸下滑。
“從我國(guó)的國(guó)內(nèi)政策來(lái)看,，從經(jīng)常項(xiàng)目來(lái)看,，長(zhǎng)期以來(lái)實(shí)行的是鼓勵(lì)出口和限制進(jìn)口的政策，出口退稅政策每年都能給企業(yè)帶來(lái)大量的優(yōu)惠,；而從資本和金融項(xiàng)目來(lái)看,，在外商對(duì)我國(guó)投資方面，我國(guó)出臺(tái)了包括兩免三減半在內(nèi)的各種優(yōu)惠政策來(lái)招商引資,，各地更是競(jìng)爭(zhēng)性的用各種手段來(lái)引入外資,，而在我國(guó)企業(yè)對(duì)外投資方面，雖然國(guó)家也給予各種政策支持,，但在國(guó)際環(huán)境上還是面臨諸多不利因素,。所以，從整體來(lái)看，我國(guó)長(zhǎng)期呈現(xiàn)國(guó)際收支雙順差,�,！壁w慶明說(shuō)。
盡管在2012年,，我國(guó)國(guó)際收支從1999年以來(lái)的持續(xù)“雙順差”轉(zhuǎn)為“經(jīng)常項(xiàng)目順差,、資本和金融項(xiàng)目逆差”，不過(guò)外匯局指出,，“國(guó)際收支自我平衡的基礎(chǔ)還不牢固,。”
新興市場(chǎng)資本凈流入年均增40%
2005年7月匯改之后,，人民幣整體呈現(xiàn)單邊升值趨勢(shì),，至今人民幣兌美元升值幅度已經(jīng)超過(guò)30%。只憑此一點(diǎn),，不必花費(fèi)心思尋找很高利潤(rùn)率的項(xiàng)目,，僅把錢(qián)押注在中國(guó)，就是一樁穩(wěn)賺不賠的生意,。
從更長(zhǎng)的周期來(lái)看,，近十年來(lái)，大量的外部資金持續(xù)涌入我國(guó)有著國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的客觀背景,。
在美國(guó)網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅和“9·11”恐怖襲擊之后,，大量國(guó)際資本開(kāi)始流出美國(guó)。在全球經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展面臨巨大壓力的情況下,，資本開(kāi)始尋找新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn),。以“金磚五國(guó)”——中國(guó)、印度,、巴西,、俄羅斯和南非為代表的新興經(jīng)濟(jì)體快速發(fā)展，其中,，中國(guó)因?yàn)槠涓咚俚慕?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、穩(wěn)定的社會(huì)發(fā)展,，成為國(guó)際資本巨頭們競(jìng)相追逐的目標(biāo),。尤其在2005年7月匯改之后，人民幣整體呈現(xiàn)單邊升值趨勢(shì),，至今人民幣兌美元升值幅度已經(jīng)超過(guò)30%,。只憑此一點(diǎn)，不必花費(fèi)心思尋找很高利潤(rùn)率的項(xiàng)目,，僅把錢(qián)押注在中國(guó),，就是一樁穩(wěn)賺不賠的生意。
而在近五年,，發(fā)達(dá)國(guó)家集體推出的量化寬松政策加劇了新興市場(chǎng)資本流動(dòng)的順周期性,。2007年底以來(lái),，美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行和英國(guó)央行等全球幾大央行開(kāi)始實(shí)施非常規(guī)貨幣政策,，并多次推行量化寬松政策(QE),，向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性。根據(jù)國(guó)際金融協(xié)會(huì)(IIF)統(tǒng)計(jì),，在美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模推行QE的2009年至2011年,，全球30個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家資本凈流入超過(guò)2.1萬(wàn)億美元，年均增幅近40%,，遠(yuǎn)超過(guò)去十五年18%的平均水平,。其原因主要是QE壓低了主要發(fā)達(dá)國(guó)家利率，低利率促使私人投資者調(diào)整資產(chǎn)配置,，重新尋找投資機(jī)會(huì),，加劇了資金涌入新興市場(chǎng)追求高收益，導(dǎo)致流入新興市場(chǎng)的資本規(guī)模遠(yuǎn)高于以往經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期,。從地區(qū)情況看,，亞洲新興經(jīng)濟(jì)體是資本流入的首選。2009年資本凈流入量是2008年的5倍,，2010年和2011年更屢創(chuàng)新高,，三年累計(jì)凈流入超1.1萬(wàn)億美元，占過(guò)去十五年累計(jì)凈流入量的45%,。
外匯局在今年3月發(fā)布的《2012年中國(guó)跨境資金流動(dòng)監(jiān)測(cè)報(bào)告》中指出,，長(zhǎng)期看，新興市場(chǎng)仍將是全球經(jīng)濟(jì)的主要增長(zhǎng)點(diǎn),，IMF預(yù)測(cè)新興市場(chǎng)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為6.2%,，超過(guò)發(fā)達(dá)市場(chǎng)的2.6%。新興市場(chǎng)資本凈流入維持在較高水平的趨勢(shì)可能將持續(xù),，但不排除以下資本周期性流出的可能,。亞洲新興經(jīng)濟(jì)體雖然經(jīng)濟(jì)基本面較好，且資本累積長(zhǎng)期以FDI為主,，但2008年金融危機(jī)后持續(xù)成為投資熱點(diǎn),，積累了大量的國(guó)際資本，若發(fā)生新一輪資本流出,，恐難獨(dú)善其身,。
“發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體競(jìng)相推出超寬松貨幣政策，造成國(guó)際金融市場(chǎng)流動(dòng)性泛濫,，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體被動(dòng)承受資本流入和本幣升值壓力,。但另一方面，寬松貨幣政策不能包治百病，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的根源并沒(méi)有得到根治,，全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)存在較大的不確定性,，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)回升進(jìn)程也可能反復(fù)。未來(lái)一旦風(fēng)險(xiǎn)再次積聚和爆發(fā),，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體又將被動(dòng)承受資本流出和本幣貶值的壓力,。對(duì)此，不可不察,、不可不防,。”外匯局指出,。
信貸近三年年均增長(zhǎng)超8萬(wàn)億元
從整個(gè)貨幣結(jié)構(gòu)來(lái)看,，我國(guó)是不合理，更多的貨幣停留在銀行體系,。中國(guó)整體上流動(dòng)性相對(duì)過(guò)剩,，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金卻供應(yīng)不足，實(shí)際上是股票和債券等資本市場(chǎng)等直接融資渠道發(fā)展不足,。
從整個(gè)流動(dòng)性來(lái)源的邏輯鏈條來(lái)看,，盡管本質(zhì)上外匯占款的增長(zhǎng)是中國(guó)貨幣總量迅猛擴(kuò)張最主要的因素，但在直接表現(xiàn)上,，貸款增長(zhǎng)仍是最大的影響因素,。
“關(guān)注由外匯占款產(chǎn)生的基礎(chǔ)貨幣，僅是靜態(tài)的討論貨幣總量,，而在整體的貨幣流通過(guò)程中,，不可避免的有通過(guò)銀行貸款帶動(dòng)存款的貨幣創(chuàng)造，而通過(guò)這個(gè)過(guò)程,，基礎(chǔ)貨幣進(jìn)行了進(jìn)一步的擴(kuò)張,。”趙慶明說(shuō),。根據(jù)商業(yè)銀行學(xué)理論,，商業(yè)銀行就是以這種存款——貸款——再存款——再貸款的方式創(chuàng)造貨幣。由此可見(jiàn),，商業(yè)銀行每發(fā)放一次貸款,，存款貨幣就擴(kuò)大一次。
銀行貸款猛增造成的信貸擴(kuò)張正在成為宏觀層面流動(dòng)性猛增的“加速器”,。從央行披露的數(shù)據(jù)看，中國(guó)人民幣貸款在2001至2005年,，年均增長(zhǎng)接近2萬(wàn)億元,，在2006年至2008年，年均增長(zhǎng)超過(guò)3萬(wàn)億元。而在2009年至2012年,，年均增長(zhǎng)略超過(guò)8萬(wàn)億元,。其中，2009年創(chuàng)紀(jì)錄地增加9.6萬(wàn)億元,，增長(zhǎng)18%,。
分析指出，中國(guó)從1999年開(kāi)始啟動(dòng)或深化住房體制改革,、教育體制改革,、醫(yī)療體制改革，2001年加入WTO后進(jìn)一步擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放,，不斷加大交通運(yùn)輸和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等,，大量開(kāi)發(fā)土地、教育,、醫(yī)療等資源,，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，政府,、國(guó)企,、民間、外商投資旺盛,，相應(yīng)增強(qiáng)了大規(guī)模的貸款需求,。特別是2008年四季度全球金融危機(jī)爆發(fā)后，中國(guó)實(shí)施大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃,，國(guó)有企業(yè)和地方政府(融資平臺(tái))需求激增,，推動(dòng)貸款從2008年11月開(kāi)始迅猛增長(zhǎng)。盡管2009年下半年開(kāi)始在宏觀層面上有所控制,，但當(dāng)年貸款新增規(guī)模和速度還是創(chuàng)下了歷史紀(jì)錄,，之后也一直保持了較大的規(guī)模。
“過(guò)去幾年內(nèi),，貸款主要流向了國(guó)企和地方政府融資平臺(tái),，在這種信貸投放的背后正是地方政府的高投資，而地方政府沒(méi)那么資金,，就必定需要銀行信貸的支持,。”趙慶明指出,。他坦言,，地方政府融資平臺(tái)的經(jīng)營(yíng)性收入并不多，但其債務(wù)余額卻在不斷逐漸增加,，其還本付息越來(lái)越多,。一些銀行為了讓地方融資平臺(tái)的貸款能夠正常還本付息,，本來(lái)應(yīng)該貸給平臺(tái)10億元，但是銀行會(huì)貸出11億元,，多出1億元就為了還本付息,。實(shí)際上，如此的信貸擴(kuò)張不僅增加了貨幣創(chuàng)造,，而且無(wú)形中放大了信貸風(fēng)險(xiǎn),。
與此同時(shí)，銀行購(gòu)買(mǎi)債券的信用創(chuàng)造活動(dòng)和銀行發(fā)放信貸的機(jī)理一樣,，而銀行同業(yè)的信用創(chuàng)造則要隱蔽和復(fù)雜得多,。社科院金融研究所最新發(fā)布的一份報(bào)告指出，經(jīng)測(cè)算,，通過(guò)同業(yè)業(yè)務(wù)進(jìn)行信用創(chuàng)造的規(guī)模由2009年的2萬(wàn)億元飆升至2012年末的近12萬(wàn)億元,。
不論是外匯占款形成基礎(chǔ)貨幣還是銀行信貸擴(kuò)張進(jìn)一步形成貨幣創(chuàng)造，中國(guó)以M2為代表的流動(dòng)性高企背后實(shí)際上蘊(yùn)含的是更深層次的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問(wèn)題,。
“在宏觀流動(dòng)性問(wèn)題上,，過(guò)高的儲(chǔ)蓄率是直接或間接導(dǎo)致相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的主線(xiàn)�,！睏顫赋�,。趙慶明也表示，我國(guó)投資率本身就高,，而儲(chǔ)蓄率相比起投資率更高,，而長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄率大于投資率，從經(jīng)濟(jì)學(xué)原來(lái)來(lái)講,，必然導(dǎo)致貿(mào)易順差,，從而造成外匯占款快速增長(zhǎng)�,！案驹蚴俏覈�(guó)消費(fèi)率不足,，我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)重視投資與出口，但對(duì)消費(fèi)的重視不夠,，未來(lái),，要進(jìn)一步在擴(kuò)大內(nèi)需上下功夫�,！壁w慶明表示,。
而中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川曾表示，中國(guó)的儲(chǔ)蓄率在全球來(lái)講相對(duì)比較高,，本來(lái)亞洲的儲(chǔ)蓄率就是高的,，而中國(guó)在亞洲國(guó)家中也是高的。儲(chǔ)蓄的渠道既可以走直接融資,，比如說(shuō)股票,、債券,，從直接融資變成投資；也可以走銀行的間接融資,，從銀行存款變成銀行貸款去支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展�,！伴g接融資比重比較大的國(guó)家,，M2往往也會(huì)偏高。中國(guó)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的儲(chǔ)蓄率高,，其中包括家庭儲(chǔ)蓄率也是高的,，同時(shí)間接融資比重也比較高，大量的儲(chǔ)蓄資金走銀行,，從銀行存款變成銀行貸款,。因此，我國(guó)M2的比重是高的,�,！敝苄〈ㄕf(shuō)。
中國(guó)人民銀行研究局研究員鄒平座在接受《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者采訪(fǎng)時(shí)指出,，從整個(gè)貨幣結(jié)構(gòu)來(lái)看,，我國(guó)是不合理，更多的貨幣停留在銀行體系,。中國(guó)整體上流動(dòng)性相對(duì)過(guò)剩,，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金卻供應(yīng)不足，實(shí)際上是股票和債券等資本市場(chǎng)等直接融資渠道發(fā)展不足,，未來(lái),，要大力發(fā)展直接融資。
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