流動性之辨系列報道（上）
編者按
過去十年,，中國M2年均復合增長高達18.2%,，截至5月底,，M2余額高達104.21萬億元,。大量投放的貨幣供應量,，堪稱一場流動性盛宴,。在刺激經(jīng)濟保8的狂歡之后,，種種后遺癥也引發(fā)了諸多反思,，尤其是當龐大的流動性無法推動經(jīng)濟再高速增長時,。人們關(guān)注,，這巨量的流動性緣何而起，流向了哪里,，又將往何處去,？對中國經(jīng)濟的影響何如？本報從今日起,，以“流動性之辨”為主題,，對這些問題進行探討，敬請關(guān)注,。
“6.20資金地震”是否意味著拐點到來,？至少在從容投資董事長呂俊看來，這是一個標志性的事件,，意味著流動性充裕的日子已經(jīng)結(jié)束,。央行徹底改變了市場流動性永遠寬松的預期。
周二,，雖然央行維護貨幣市場穩(wěn)定,，但央行同時強調(diào)，“總體看，當前流動性總量并不短缺,�,！边@一立場表明中國決心糾偏前幾年的過度“放水”。渣打銀行經(jīng)濟學家王志浩表示,，“目前變得明朗的是,，中國新一屆經(jīng)濟領(lǐng)導班子愿意承受某些短期痛苦，以換取長期收獲,�,！�
此前，國務院總理李克強三度提及“激活貨幣信貸存量”其實已經(jīng)釋放了糾偏的信號,。我們將停止擴張性政策,，不再用高貨幣增速推動增長，主動壓縮泡沫,，讓資金回歸實體經(jīng)濟,。
但是，在收縮流動性,、主動去杠桿的過程中,，中國經(jīng)濟將受到何種沖擊？以樓市為代表的資產(chǎn)泡沫是否會被刺破,？專家認為,，連續(xù)數(shù)年過剩流動性下的中國經(jīng)濟，必須警惕流動性收縮之后的風險,，防范金融市場短期動蕩演化為實體經(jīng)濟的局部危機,。
銀行間市場“資金地震”
中國不存在全面流動性危機，不存在所謂全面性“錢荒”,，主要是臨時性,、季節(jié)性、期限錯配的問題,。
6月20日,，銀行間市場發(fā)生了一次里氏九級的“強烈地震”,，資金價格水平飆升,，債券大跌,。當日,，隔夜Shibor(上海銀行間同業(yè)拆放利率)狂飆至13.44%，午間,，某大行隔夜拆借利率達18%,，7天質(zhì)押式回購利率最高成交于28%。整個貨幣市場出現(xiàn)資金斷流。
“今天,，銀行家,、交易員、投資經(jīng)理,、研究員都是資金掮客,；今天，是真姿態(tài),，還是準備假摔,？”平安證券固定收益部副總石磊在微博上如此感嘆。
6月以來,，銀行間市場資金陡然緊俏,，Shibor一再飆升。6月6日,，農(nóng)發(fā)債因認購不足而流標,，市場傳出兩股份制銀行資金頭寸告急。6月7日,，央行取消了SLO操作,。當天下午，兩國有大行4點半左右同時向市場借錢,。6月8日,，隔夜Shibor利率升至9.5810%。
6月9日,，在端午節(jié)前銀行間市場交易的最后一天,，錢荒依舊。央行在當天上午進行了每月例行的14天逆回購,、28天正回購和90天央票的詢價,，但市場利率依然高企。通常來說,，在股票市場休市的日子里,，銀行間市場的交易會比較清淡，但在6月9日的交易中,，一些商業(yè)銀行仍然忙于拆入資金,。
端午節(jié)后，資金面仍未見顯著好轉(zhuǎn),。6月13日,，進出口行發(fā)布提示，將2013年第12期,、第13期金融債的發(fā)行額度從原計劃的400億元降低至200億元,。該行給出的解釋是,，此舉考慮到了近期債券市場流動性波動加劇，意在降低債券集中供給給市場帶來的不利影響,。
6月14日Shibor利率再次全線上揚,。隔夜、7天,、14天,、1個月、3個月利率分別較前高出27.70,、73.10,、50.90、24.80,、8.50個基點,。
此前，這種銀行間市場利率的短期波動也曾出現(xiàn),，但多是在季末年末這些錢緊時期,，而且歷次出現(xiàn)此類情形央行都要出手平抑利率。但是這一次央行則是靜觀其變,，堅持了“不放水”的立場,。
資金壓力在20日集中爆發(fā)。早盤一開,，各銀行就不惜代價以10%以上利率融入資金,。有的債券品種一天就跌去一塊錢。央行當日緊急對資金充裕的國有大行進行窗口指導,，資金面才微許緩解,。但即便如此，央行仍是堅持“不寬松,、不放水”的立場,。金融機構(gòu)一夜之間長大，終于明白央行最終還是要“斷奶”的,。
“單個銀行持有流動性較差資產(chǎn),，并非市場流動性緊張的根本原因�,！逼桨沧C券固定收益部副總石磊對《經(jīng)濟參考報》記者說,，不是某些銀行不放錢，流動性整體上偏緊,。這次是全面的緊縮,，不僅在銀行間市場,，實體經(jīng)濟的某些部門也是目標之一,。央行希望資金面偏緊,。
在安信證券首席經(jīng)濟學家高善文看來，這次市場錢緊的第一波沖擊是銀行間市場的“地震”,，主要表現(xiàn)為銀行間市場利率飆升,。這波沖擊最猛烈的時候可能已經(jīng)過去，但影響可能還會持續(xù)幾個月的時間,。第二波沖擊將是票據(jù)貼現(xiàn)和理財產(chǎn)品利率大幅度上升,，影子銀行體系規(guī)模收縮，目前這一影響已經(jīng)初露端倪,。第三波沖擊是對實體經(jīng)濟的影響,。考慮到房地產(chǎn)投資恢復和基建增長的不可持續(xù),，再加上量化寬松政策退出的沖擊,，實體經(jīng)濟趨勢本來就較弱。在此背景下一次較強的流動性沖擊和收縮很可能會加速經(jīng)濟的下滑,。
中信證券策略分析師毛長青預計,，銀行間流動性極為緊張的格局或延至7月中上旬。隨著7月中旬銀行間流動性回歸平穩(wěn)與信貸數(shù)據(jù)的公布,，流動性預期將逐步修復,，流動性對于大盤的壓力將逐步減弱。但中信證券同時判斷,，由于外匯占款下降,、監(jiān)管趨嚴等因素依然存在，整體銀行間流動性或比年初以來更為緊張,。
不過,，農(nóng)業(yè)銀行首席經(jīng)濟學家向松祚對《經(jīng)濟參考報》記者說，中國不存在全面流動性危機,，不存在所謂全面性錢荒,，主要是臨時性、季節(jié)性,、期限錯配的問題,，期限錯配問題也只是在一些部分股份制銀行和中小銀行存在，主要大的銀行不存在錢荒問題,。市場人士對同業(yè)拆解利率飆升解讀有點過,，客觀助長市場恐慌情緒。
美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向 資本回流
中國經(jīng)濟增速放緩,、美國量化寬松政策收縮等宏觀形勢變化,，已經(jīng)開始改變國際資本流向。下半年資本流入將明顯放緩,。
在中國央行“不放水”的同時,，美聯(lián)儲也準備轉(zhuǎn)向收縮,。
在2008年金融危機之后，美聯(lián)儲為了提振經(jīng)濟進行了連續(xù)三輪的量化寬松(QE),。歐洲和日本等主要發(fā)達國家的央行也連續(xù)放水,。這些主要經(jīng)濟體制造了大量的流動性，資金外溢到新興市場,。但是,，隨著美國經(jīng)濟的好轉(zhuǎn)，美國退出QE政策的預期愈發(fā)明顯,。這一預期引發(fā)美元升值,，并導致全球資本回流美國，給新興市場帶來較大沖擊,。
年初以來,，隨著發(fā)達國家普遍實施的超寬松貨幣政策使得利率接近于零，導致釋放過剩的流動性為尋求高收益率資產(chǎn)而大量涌入亞洲等新興市場國家,，并推高這些地區(qū)股市以及造成貨幣的快速升值,。
數(shù)據(jù)顯示，今年前4個月新增外匯占款近1.5萬億元,，遠超去年全年水平,。由于前期的資本流入，也引發(fā)了人民幣大幅升值,。數(shù)據(jù)顯示,，今年初以來，不論是對港幣還是美元,，升值幅度均達到2%左右,，遠超去年全年人民幣對美元匯率升值1.03%的幅度。
然而,，隨著5月下旬美聯(lián)儲暗示可能會削減債券購買規(guī)模以來,，新興市場資金流向開始發(fā)生逆轉(zhuǎn)，并直接誘發(fā)了這些地區(qū)股市的大幅下挫,。根據(jù)美國全球投資基金研究公司（EPFR）統(tǒng)計,，在截至6月5日的一周時間內(nèi)，超過40億美元的資金從新興市場股票基金中撤出,。
這一趨勢也反應在中國的外匯占款方面,，5月，中國銀行業(yè)金融機構(gòu)新增外匯占款669億元,，較4月的2944億元大幅下降,。機構(gòu)普遍預期，6月外匯占款規(guī)模仍將繼續(xù)下降,。
同期,，國際市場近期關(guān)于人民幣對美元匯率走勢的預期也出現(xiàn)了反轉(zhuǎn),。巴克萊銀行和德意志銀行的外匯策略師均建議投資者賣出人民幣；巴克萊銀行發(fā)布報告顯示,，中國央行將擴大人民幣交易區(qū)間,，壓制對人民幣升值的單邊押注,；德意志銀行分析師認為,，隨著美國國債收益率的攀升，人民幣套利交易可能退場,。
美聯(lián)儲上周三的議息會議更是強化了QE推出的預期,。與以往不同的是，對于未來的貨幣政策,，美聯(lián)儲并未使用較為隱晦的字眼,，而是直接開出了退出條件。會后問答環(huán)節(jié),，伯南克稱,，若未來經(jīng)濟數(shù)據(jù)符合預期，將在年內(nèi)減緩QE3購買量,，并在明年上半年繼續(xù)消減直至年中完全停止,。另外加息錨定的失業(yè)率目標有下調(diào)而無上調(diào)可能。
盡管全球投資者對美聯(lián)儲退出QE3已經(jīng)略有準備,，但美聯(lián)儲會后聲明仍然是一石激起千層浪,，黃金、原油,、國債和新興市場股市大幅下挫,。投資者預期全球流動性盛宴結(jié)束。
“伯南克首次給出明確的退出預期,，意味著隨著經(jīng)濟持續(xù)實質(zhì)性好轉(zhuǎn),，美國資產(chǎn)的回報率將會進一步提升，美元中長期走強的基礎(chǔ)確立,，而資金從新興市場撤離,，并重新回流美國的趨勢將會持續(xù)�,！便y河證券首席經(jīng)濟學家潘向東表示,，隨著全球資金陸續(xù)從新興市場撤離，短期內(nèi)新興市場將面臨著資產(chǎn)價格再次修正的壓力,。
交通銀行首席經(jīng)濟學家連平表示,，中國經(jīng)濟增速放緩、美國量化寬松政策收縮等宏觀形勢變化,，已經(jīng)開始改變國際資本流向,。下半年資本流入將明顯放緩,，人民幣升值壓力減弱并可能形成貶值預期。
中投證券分析師李云潔認為,，市場仍將延續(xù)美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向的預期,，無風險溢價率將趨勢性上升的判斷，全球流動性盛宴已經(jīng)結(jié)束,，除非未來美國的經(jīng)濟數(shù)據(jù)惡化或者歐洲債務危機復燃,。
中投證券認為，資金將流出中國市場,。EPFR預計中國下半年外匯占款將壓力將減少甚至轉(zhuǎn)負,。NDF（無本金交割遠期外匯交易）市場人民幣的貶值預期也有所上升。
光大保德信判斷,，9月會議聯(lián)儲正式開始削減資產(chǎn)購買的概率較大,。從現(xiàn)在到聯(lián)儲真正宣布放緩資產(chǎn)購買之前的幾個月，可能是各種資產(chǎn)承壓最嚴重的階段,。該機構(gòu)認為美國可能將在3季度加速復蘇,。該機構(gòu)測算，美國失業(yè)率降至7%最早可能發(fā)生在2013年4季度,。
社科院世界經(jīng)濟與政治研究所國際投資研究室王碧珺判斷,，跨境資本流入減少已經(jīng)提前到來。5月外匯占款環(huán)比增幅驟降逾七成,，6月預計還會進一步減少,，表明外資流入量已經(jīng)大幅減少�,？紤]到人民幣已經(jīng)自2012年第四季度以來實現(xiàn)了較大幅度升值,，伴隨著升值趨勢的放緩，國內(nèi)金融風險的積聚,，美聯(lián)儲量化寬松政策的逐漸退出,，市場近期可能出現(xiàn)短期資本顯著外流。
流動性管理出現(xiàn)顯著變化
今年流動性增速明顯下滑,，拐點已現(xiàn),，未來流動性將難以呈現(xiàn)過去的寬松局面，顯示央行的流動性管理出現(xiàn)明顯變化,。
讓很多人想不明白的是,，過去20多天里出現(xiàn)的“錢荒”現(xiàn)象，居然是在全球貨幣供應量最多的國家里上演,。
央行的數(shù)據(jù)顯示,，今年前5個月我國社會融資規(guī)模達9.11萬億元，比上年同期多3.12萬億元，廣義貨幣M2存量達104萬億元,。
但是,，在外部流動性輸入減少，國內(nèi)監(jiān)管措施加強和貨幣政策堅持不放水的大背景下,，流動性增速的拐點是否來臨,？
國務院總理李克強此前激活貨幣信貸存量講話已經(jīng)給出了答案。國務院總理李克強近期三度提及要“激活貨幣信貸存量”,，彰顯出停止擴張性政策,，不再用高貨幣增速推動增長，讓金融更好服務于實體經(jīng)濟的意味,。
專家認為,，央行面對“錢荒”按兵不動的態(tài)度,，最終指向的是銀行間市場盛行的“資金空轉(zhuǎn)”問題,。“之所以銀行缺錢,，核心問題是越來越多的資金在空轉(zhuǎn),，到了監(jiān)管層不能容忍的程度�,！苯ㄐ懈呒壯芯繂T趙慶明對《經(jīng)濟參考報》記者說,，今年以來，貸款投放量和社會融資規(guī)模都出現(xiàn)顯著增長,，但經(jīng)濟反而不溫不火,，體現(xiàn)出實體經(jīng)濟明顯缺血的狀況，這表明相當數(shù)量的資金在金融機構(gòu)間打轉(zhuǎn),。
“央行的強力糾偏基本成功,，預計6月貨幣供應量將回落至14%至15%�,！迸d業(yè)銀行首席經(jīng)濟學家魯政委判斷,。
“政策意圖可能是通過短期資金利率高企倒逼銀行修正資產(chǎn)負債表，進而發(fā)揮存量貨幣的功能,，以更好的服務實體經(jīng)濟,。”博時基金投資經(jīng)理曾升對《經(jīng)濟參考報》記者說,。
民族證券分析師陳偉認為,，今年流動性增速明顯下滑，拐點已現(xiàn),，未來流動性將難以呈現(xiàn)今年1至4月期間過于寬松的局面,。
首先，去年底自今年4月引發(fā)外匯占款大增的套利套匯資金的跨境流動將明顯減少，這一方面來自于政策層面嚴厲的監(jiān)管,，而更重要的是市場環(huán)境的變化,。如從2012年11月起，香港離岸市場美元對人民幣匯率CNH持續(xù)高于國內(nèi)市場美元對人民幣匯率,，引發(fā)更多套匯者的操作,。而自今年5月下旬以來，形勢已經(jīng)逆轉(zhuǎn),，套匯資金自然就沒有動力將美元匯入國內(nèi)結(jié)匯,。隨著近期QE退出政策的影響，海外金融市場收益率也開始提高,，這也會減弱套利資金進入國內(nèi)市場的動力,。其次，目前的信貸增長已經(jīng)受到央行更嚴格的控制及銀行自身資金狀況的約束,。第三,，當前銀行同業(yè)資產(chǎn)較快增長引發(fā)影子銀行的擴張，已經(jīng)引起管理層高度關(guān)注,，管理層無論是從控制貨幣增速,，還是防范金融風險的角度都會繼續(xù)強化監(jiān)管。
中金公司首席經(jīng)濟學家彭文生認為,，央行的流動性管理有明顯變化,，導致銀行流動性偏好上升。雖然資本流入減少是觸發(fā)因素,，但更重要的因素是銀行的流動性偏好上升,。在銀行間市場資金已經(jīng)偏緊的時候，央行并沒有迅速介入,，而是繼續(xù)回收流動性,，導致市場出現(xiàn)了流動性趨緊的預期。銀行過去習慣的流動性供給的預期發(fā)生變化,，流動性偏好上升,，甚至擔心交易對手的風險而不愿借出資金。
中金公司對未來流動性供給的判斷較為悲觀,。該機構(gòu)表示,，7月公開市場到期量只有2060億元，較6月減少,；而美聯(lián)儲逐步退出量化寬松的路線圖已經(jīng)基本明確,，新增外匯占款萎縮的局面可能持續(xù)。3個月Shibor上升,，反映市場對整個三季度的資金面看法悲觀,。
短期動蕩長期利好
央行甚至更高的決策層正在主動挑破泡沫,，短期金融市場會產(chǎn)生動蕩，而且會持續(xù)一段時間,，但是對于中長期金融以及經(jīng)濟發(fā)展一定是好的,。
6月初的資金緊張不僅導致貨幣市場利率大幅飆升，還導致恐慌情緒在整個市場蔓延,，股市,、債市，理財產(chǎn)品和基金產(chǎn)品都出現(xiàn)了明顯的連鎖反應,。
在經(jīng)歷了黑色星期一之后,，A股周二大幅震蕩，滬指盤中一度跌逾5%,，跌破1900點大關(guān)至1849.65,，創(chuàng)四年來新低。周二午后滬指大幅反抽,，跌幅收窄,，重回1900點之上，收于1959.51,。
“近期A股市場大幅下跌,，主要原因在于銀行間市場資金緊張引發(fā)一系列連鎖反應,、美國計劃收縮量化寬松政策以及國內(nèi)經(jīng)濟增速預期持續(xù)下調(diào),。”博時基金投資經(jīng)理曾升預計,，央行將繼續(xù)保持穩(wěn)健,，政策出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)向的可能性較小。在這種背景下,，短期無風險利率飆升以及上市公司中報業(yè)績可能不及預期,，股票市場短期內(nèi)可能存在系統(tǒng)性風險，高估值的行業(yè)及公司可能面臨一段擠泡沫過程,。
但是,，這些在好買財富CEO楊文斌看來是政府在主動挑破泡沫。中國這兩年一直在加杠桿,。中國加杠桿的路已經(jīng)到了一個拐點,，貨幣再投放對經(jīng)濟的刺激作用和邊際效應已經(jīng)大不如從前。從風險角度看,，加杠桿帶來的后遺癥卻越來越明顯,。
楊文斌認為，央行甚至更高的決策層正在主動挑破泡沫,，短期金融市場會產(chǎn)生動蕩,，而且會持續(xù)一段時間，但是對于中長期金融以及經(jīng)濟發(fā)展一定是好的。提早擠破泡沫,，讓資金回歸實業(yè),，把地方政府、銀行以及其他金融機構(gòu)的杠桿比率降下來是明智的,。
但是,，在中國政府主動擠泡沫的同時，我們也要警惕全球資本流動變化對外部流動性的影響,，對國內(nèi)經(jīng)濟的沖擊,。最近國際市場在討論中國是否陷入明斯基時刻，即在經(jīng)濟長時間的穩(wěn)定期內(nèi),，資金持續(xù)追逐資產(chǎn)投機,，導致債務急增、杠桿上升,，最終引發(fā)內(nèi)部的金融危機,。
在經(jīng)濟學家易憲容看來，當前中國的情況不會這樣悲觀,，但也不可掉以輕心,。因為，當前資金仍然大量涌入國內(nèi)房地產(chǎn)市場,，無論是銀行體系不良貸款的風險,，還是國內(nèi)影子銀行及地方政府融資平臺的巨大風險，都可能被國內(nèi)房價上漲假象所掩蓋,。眼下還無法預見明斯基時刻在中國出現(xiàn),，但如果國際熱錢大規(guī)模撤出中國，可能刺破中國的房地產(chǎn)泡沫,，從而讓國內(nèi)金融體系的潛在風險都爆發(fā)出來,。
“市場擔心美國量化寬松政策準備退出，國際熱錢開始撤出新興市場,，而中國5月新增外匯占款銳減,，也從側(cè)面印證了這一點�,！币讘椚菡J為,，熱錢撤出不僅會引發(fā)新興國家股市大跌，引發(fā)全球金融市場資產(chǎn)價格劇烈波動,，也可能引發(fā)新一輪的全球金融危機,。