注冊制改革的實質性推進“功夫在詩外”,，是讓復雜變簡單,，在于為“以信息披露為中心”提供可靠而到位的法律保障,。在某種意義上,，讓一切失信毀諾行為提高違法犯罪成本的“有限監(jiān)管”,，將更有利于“有效監(jiān)管”的實現。因此,，“為落實新股發(fā)行體制改革相關要求”,，不失時機地推進注冊制的實質性改革，發(fā)審體制的改革不僅現在就需盡快像反腐敗一樣為從治標到治本爭取時間和拓展空間,，將來在有條件事隨法移實行監(jiān)審分離的時候,，更需將發(fā)行審核變?yōu)樯鲜旭鲇嵵啤?/P>
主板、創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委相繼例行換屆,。今次換屆較為顯著的變化,，是行業(yè)專家委員和買方代表增加了。此項針對發(fā)審委委員結構和來源所作的調整,，按證監(jiān)會發(fā)言人的說法,，是為了“為落實新股發(fā)行體制改革相關要求”。那么,，這一變化動向告訴了我們發(fā)審體制改革的變化端倪和發(fā)展趨勢了嗎?答案應該是肯定的,。
IPO改革不等于不審核，但是,，發(fā)行審核的理念和要求正在發(fā)生根本性變化,。證監(jiān)會在《關于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見》發(fā)布伊始，就明確提出：發(fā)行監(jiān)管部門和發(fā)審委依法審核發(fā)行申請文件和信息披露內容的合法合規(guī)性,，不對發(fā)行人的盈利能力和投資價值作出判斷,，開宗明義確立了“以信息披露為中心”的發(fā)行審核方針。事變則法移,。發(fā)行體制的這一重大改革不可能不給發(fā)行監(jiān)管部門和發(fā)審委本身帶來其外部結構和內在運行方式相適應的實質性變化,。正因為如此，僅僅從代表性角度去理解發(fā)審委增加買方代表的意義,，或許是不夠的,。
此次發(fā)審委增加買方代表，與港交所上市委員會設立投資者委員的用意,，或有異曲同工之妙,。香港實行監(jiān)審分離的發(fā)行體制，新股審核不在證監(jiān)會，也不在港交所,，而是港交所上市委員會,。港交所上市委員會并不實質性審核擬上市公司，而是對申報材料是否符合上市條例關于信息披露的要求,，是否存在非正常性關聯交易等作形式審核,。一般也不稱為審核，而稱為上市聆訊,。上市委員會的成員除港交所行政總裁外,，主要由包括投資者及業(yè)界代表組成。無論A股主板和創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委是否有意效法港交所上市委員會的市場定位,，它的別具一格的上市聆訊方式作為一種市場自律機制不僅在香港上市制度及市場發(fā)展中擔當著重要角色,，在一定程度上也較好地體現了注冊制的精神，在國際上普遍受到投資者的肯定,。在筆者看來,，這也是我們A股主板和創(chuàng)業(yè)板發(fā)審制度的具有實質性改革推進時值得提倡和效仿的市場化方向。
業(yè)界代表的來源,，A股主板和創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委雖然同港交所上市委員相仿,，但后者多以獨立人士名義入選。就是說,，其從業(yè)資歷僅表示其在業(yè)界的資望,，并不意味著其具有所任職單位代表的身份。而A股主板和創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委的成員則不僅均系本人任職單位所推薦,，而且其所在單位獲得推薦權的條件主要也取決于該單位在本行業(yè)中的排名,。這就使得被推薦入選的發(fā)審委委員無形之中就有了其所任職單位派駐發(fā)審委之代表人物的身份，其本人除兼職發(fā)審委工作之外的本職業(yè)務和所在單位的業(yè)務也無不因此而風生水起,。有關調查顯示,，這些相關機構所從事IPO中介的業(yè)務量，有無發(fā)審委委員明顯不一樣,。盡管人們很難找得到其中是否存在關聯交易的直接證據,，但在行政權力尚未退出發(fā)行審核的條件下，發(fā)審委的這種利益聯合體的角色,，不僅在很大程度上影響人們對其客觀性,、公正性和公平性的信任，其所擁有的自由裁量權越大,，也就越是讓人不能不望而生畏,。此次創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委在換屆時，適當增加來自高校的行業(yè)專家委員,，以及基金,、保險、創(chuàng)投機構和創(chuàng)業(yè)板上市公司的委員配比，即使不無改變發(fā)審委專家結構的組成,，以盡可能避免或改變發(fā)行中介機構瓜分IPO業(yè)務格局的意思,，付諸實施之后效果究竟如何，依然還是讓人難以放心,。
其實,，即使在市場開放程度較高的我國香港，業(yè)內代表在上市委員會的話語權過多,，也難免招致瓜田李下之嫌,。這是私人主體參與公共監(jiān)管活動中的所謂市場化模式所無法逾越的一道坎。這種公私結合的合作監(jiān)管模式所帶來的問責難,，并不比越俎代庖的行政性監(jiān)管少,，有時，還會因為公權和私利的“你中有我,，我中有你”而使得問題更容易復雜化。發(fā)審委問責制建立以來,，除了一名前發(fā)審委委員離職后因非發(fā)審委任期內的問題被處禁入市場之外,，只有兩例因個人原因主動辭職或因個人原因辭職而被解聘。盡管他們在擔任發(fā)審委委員的前后,，有的在多份涉嫌造假的財務報告上簽過字,，有的涉嫌與基金老鼠倉有瓜葛，然而,，可問責就是問不下去,。對此，人們不能不多問一個為什么?
美國股市的實踐告訴我們,，IPO的專家審核也許未必需要關聯關系太復雜的廣泛代表性,。美國證交會(SEC)旗下只有一個審核小組，并沒有設什么專家委員會,。但是,，這種組織形式的簡單化并沒有影響SEC審核小組審核工作的技術質量。原因就在于在“以信息披露為中心”的注冊制體制下,，發(fā)行審核本身就是相對單純的技術活,。只作形式審核，而沒有實質性的審核,，所以也就不需要在專業(yè)構成方面具有太多廣泛代表性的專家委員會,，更不需要畫蛇添足，拔出蘿卜帶出泥,。相比于更易涉及關聯性利益交易的所謂專家體制和投資者代表更容易被代表的行政主導發(fā)審體制,，美國式的單純，非但沒有讓人更多地對“市場歸市場，行政歸行政”不放心,，反而讓人們對這種建立在市場主體各歸其位,、各盡其責基礎之上的發(fā)行人誠信披露信息、中介機構勤勉盡責,、監(jiān)管部門合規(guī)性審核,、投資者自行做出投資價值判斷的資本市場生態(tài)體系更有信心。
注冊制改革的實質性推進“功夫在詩外”,，并不在花樣繁多的形式主義創(chuàng)新,，而是讓復雜變簡單。就發(fā)審體制的改革而言,，注冊制改革的關鍵,，并不在于一味需要提高市場成本的形式上補丁疊補丁的所謂全方位改革，而在于為“以信息披露為中心”提供可靠而到位的法律保障,。在某種意義上,，讓一切失信毀諾行為提高違法犯罪成本的“有限監(jiān)管”，將更有利于“有效監(jiān)管”的實現,。筆者始終認為,，“為落實新股發(fā)行體制改革相關要求”，不失時機地推進注冊制的實質性改革,，發(fā)審體制的改革不僅現在就需盡快像反腐敗一樣從治標到治本爭取時間和拓展空間,，將來在有條件事隨法移實行監(jiān)審分離的時候，更需將發(fā)行審核變上市聆訊進行到底,。如此看來,，形式上的發(fā)審委，不過是隨時可以蛻下的一副蟬衣,，而“以信息披露為中心”的發(fā)行審核,，則越是單純，越是有利于讓陽光成為最好的防腐劑,，同時,，也越是能更好地對接注冊制改革。
