作為直接融資的重要組成部分，我國(guó)的債券市場(chǎng)發(fā)展正日趨活躍，也日益得到監(jiān)管部門和企業(yè)的重視,。但與國(guó)外成熟市場(chǎng)相比,，我國(guó)債券市場(chǎng)相對(duì)規(guī)模仍然偏小,。風(fēng)險(xiǎn)過度集中于銀行體系,，宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)較大。
截至2013年底,，我國(guó)債券存量為30萬億元,，占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重為53%，顯著低于國(guó)外成熟市場(chǎng)的水平,。債券余額/股票市值約為1倍,，與國(guó)外成熟市場(chǎng)2~4倍的平均水平相比，我國(guó)債券市場(chǎng)相對(duì)規(guī)模偏小,。相對(duì)規(guī)模偏小,、結(jié)構(gòu)性失衡導(dǎo)致了我國(guó)債券市場(chǎng)的融資功能不健全;而流動(dòng)性不足、定價(jià)效率不高則弱化了我國(guó)債券市場(chǎng)的資產(chǎn)管理功能,。
債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)失衡
截至2013年底,，我國(guó)債券融資規(guī)模雖已顯著超過股票融資規(guī)模,，但是在社會(huì)總?cè)谫Y規(guī)模中的占比僅約10%。間接融資的占比過高,，令風(fēng)險(xiǎn)過度集中于銀行體系,，宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)較大。
首先,，融資渠道不暢是造成我國(guó)債券市場(chǎng)相對(duì)規(guī)模偏小的主要原因,，重要表現(xiàn)在品種結(jié)構(gòu)失衡與信用債內(nèi)部結(jié)構(gòu)失衡。
在品種方面,，政策管制是債券品種結(jié)構(gòu)失衡的重要原因,，表現(xiàn)在地方政府債券、資產(chǎn)證券化債券發(fā)展的嚴(yán)重滯后,。截至2014年5月底,，地方政府債券、資產(chǎn)證券化債券規(guī)模分別為0.9萬億元,、0.1萬億元,，合計(jì)占比不足4%。信用債內(nèi)部結(jié)構(gòu)失衡則表現(xiàn)在資金主要流向了國(guó)有企業(yè),、大企業(yè),，而民營(yíng)企業(yè)、中小企業(yè)通過債券市場(chǎng)融資的規(guī)模非常小,。
其次,，以政府為主導(dǎo)的信用體系是信用債內(nèi)部結(jié)構(gòu)失衡的體制原因。截至2014年5月底,，我國(guó)信用債存量規(guī)模約9萬億元,。從信用債內(nèi)部來看,，具有政府信用特征的債券如城投債,、國(guó)有企業(yè)債占絕對(duì)主導(dǎo)地位，而民營(yíng)企業(yè)債存量?jī)H約0.7萬億元,，占比僅為7%,，明顯偏小。AA級(jí)及以上大企業(yè)發(fā)行的債券數(shù)量占信用類債券總量的96%,，中小企業(yè)債券發(fā)行量占比很小,。
受制于縱向信用聯(lián)系
經(jīng)過長(zhǎng)期的制度演進(jìn)，我國(guó)形成了一種以政府為主導(dǎo)的縱向信用聯(lián)系,。在這種體制下,，國(guó)有經(jīng)濟(jì)融資占大部分的現(xiàn)象普遍存在于間接融資與直接融資之中。如在境內(nèi)企業(yè)人民幣貸款中,，小型企業(yè),、私營(yíng)企業(yè)及外資企業(yè)獲得的貸款比例分別為27%,、43%，明顯低于大型企業(yè),、國(guó)有企業(yè),。
以政府為主導(dǎo)的信用體系導(dǎo)致銀行機(jī)構(gòu)尤其是國(guó)有銀行在債券市場(chǎng)中占有絕對(duì)主導(dǎo)地位。如在債券投資者結(jié)構(gòu)中,，銀行持有的債券存量占債券總量的66%,。銀行對(duì)國(guó)有經(jīng)濟(jì)的偏好與支持，表現(xiàn)在債券市場(chǎng)上,，即是國(guó)有企業(yè)債券,、中高等級(jí)債券占優(yōu)勢(shì)地位。如在發(fā)行環(huán)節(jié),，銀行會(huì)優(yōu)先選擇國(guó)有企業(yè),、大企業(yè)進(jìn)行發(fā)債;在投資環(huán)節(jié)，銀行對(duì)債券類投資標(biāo)的有嚴(yán)格的授信制度,，民營(yíng)企業(yè)債券,、低等級(jí)企業(yè)債券很難進(jìn)入銀行的授信體系。
債券市場(chǎng)信用環(huán)境薄弱主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：一是信披方面,，雖然我國(guó)已經(jīng)頒布了相關(guān)的信披法律制度,，但是其約束力有限，虛假信息披露的事件時(shí)有發(fā)生;二是信用制度方面,，信用評(píng)級(jí)制度發(fā)展滯后,，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)缺乏獨(dú)立性與公信力;三是信用違約的處理方面，由于我國(guó)在“11超日債”之前相當(dāng)長(zhǎng)的歷史時(shí)期內(nèi)均為“零違約”,，不管是相關(guān)制度,、投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)等均非常薄弱。
市場(chǎng)流動(dòng)性不足
2005年以來,，我國(guó)債券市場(chǎng)的流動(dòng)性不斷提升,，年換手率從0.5上升到2012年的3.1。2013年由于受到債市稽查風(fēng)暴的影響,，流動(dòng)性出現(xiàn)了一定程度的下降,。但是，與國(guó)外成熟市場(chǎng)相比,，我國(guó)債券市場(chǎng)的流動(dòng)性仍然偏低,。
貨幣市場(chǎng)利率是債券定價(jià)的基礎(chǔ)，而回購(gòu)利率在貨幣市場(chǎng)利率體系中處于基礎(chǔ)地位,。由于交易制度,、投資者結(jié)構(gòu)方面的不同，交易所市場(chǎng)與銀行間市場(chǎng)的回購(gòu)利率具有顯著差異，回購(gòu)利率定價(jià)效率有待完善,。在現(xiàn)券市場(chǎng),，債券的定價(jià)效率也有待提高，尤其是信用債,。目前,，我國(guó)信用債收益率與國(guó)債收益率走勢(shì)高度一致，信用利差并未充分反映企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況,。
銀行占絕對(duì)主導(dǎo)地位,，從而帶來投資者結(jié)構(gòu)單一、銀行債券投資非完全市場(chǎng)化行為以及套息交易盛行,，是導(dǎo)致流動(dòng)性不足,、定價(jià)效率不高的重要原因。在一個(gè)缺乏多樣性的市場(chǎng),，投資者的投資理念,、投資風(fēng)格明顯趨同，會(huì)使得市場(chǎng)呈現(xiàn)出單邊性,，并且波動(dòng)幅度加大,，市場(chǎng)流動(dòng)性不足。
反觀銀行債券投資行為,，也并非完全市場(chǎng)化的行為,。銀行的性質(zhì)決定了在配置資產(chǎn)中，貸款居于主導(dǎo)地位,，而債券投資居于從屬地位,。這種從屬地位，使得銀行的債券投資決策并不僅僅以債券市場(chǎng)的走勢(shì)進(jìn)行決策,，還要考慮銀行外部環(huán)境變化對(duì)銀行的沖擊,，以及銀行內(nèi)部經(jīng)營(yíng)狀況變化對(duì)債券投資的被動(dòng)調(diào)整等。
定價(jià)效率不高
銀行的債券投資主要以配置為主,，絕大多數(shù)債券是持有至到期的,。同時(shí)，也對(duì)交易對(duì)手以及債券評(píng)級(jí)均有嚴(yán)格要求,，一般不投資低等級(jí)債券及民營(yíng)企業(yè)債券,。銀行的這種投資風(fēng)格決定了難以充分發(fā)揮對(duì)債券的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力,。
在國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)還存在的問題是套息交易盛行,，即通過買入債券進(jìn)行放大操作的套息交易模式，而這一狀態(tài)顯然不利于流動(dòng)性及定價(jià)效率的提高,。
中國(guó)的債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)非常有利于這種交易模式：一是息差穩(wěn)定,。以套息交易中比較常見的5年期AA級(jí)企業(yè)債與銀行間7天回購(gòu)利率的息差來看，其年均差值一直穩(wěn)定在2.5%左右。2013年由于“錢荒事件”對(duì)回購(gòu)利率的沖擊,，差值偏離幅度略大;二是回購(gòu)資金供給充足,。我國(guó)的債券投資者結(jié)構(gòu)中，國(guó)有大型銀行與非銀行的占比差距很大,。一般情況下國(guó)有大行是回購(gòu)市場(chǎng)的資金融出方,，非銀行的機(jī)構(gòu)投資者如券商、基金是資金融入方,。這種市場(chǎng)結(jié)構(gòu)決定了在一般情況下,，非銀行的機(jī)構(gòu)投資者均能便利地融入資金。這種交易模式不利于市場(chǎng)流動(dòng)性及定價(jià)效率的提高,。