作為直接融資的重要組成部分,，我國的債券市場發(fā)展正日趨活躍，也日益得到監(jiān)管部門和企業(yè)的重視,。但與國外成熟市場相比，我國債券市場相對規(guī)模仍然偏小,。風險過度集中于銀行體系,，宏觀金融風險較大。
截至2013年底,，我國債券存量為30萬億元,，占國內生產(chǎn)總值的比重為53%，顯著低于國外成熟市場的水平,。債券余額/股票市值約為1倍,，與國外成熟市場2~4倍的平均水平相比，我國債券市場相對規(guī)模偏小,。相對規(guī)模偏小,、結構性失衡導致了我國債券市場的融資功能不健全;而流動性不足、定價效率不高則弱化了我國債券市場的資產(chǎn)管理功能,。
債券市場結構失衡
截至2013年底,，我國債券融資規(guī)模雖已顯著超過股票融資規(guī)模，但是在社會總融資規(guī)模中的占比僅約10%,。間接融資的占比過高,，令風險過度集中于銀行體系，宏觀金融風險較大,。
首先,，融資渠道不暢是造成我國債券市場相對規(guī)模偏小的主要原因，重要表現(xiàn)在品種結構失衡與信用債內部結構失衡,。
在品種方面,，政策管制是債券品種結構失衡的重要原因，表現(xiàn)在地方政府債券,、資產(chǎn)證券化債券發(fā)展的嚴重滯后,。截至2014年5月底，地方政府債券,、資產(chǎn)證券化債券規(guī)模分別為0.9萬億元,、0.1萬億元，合計占比不足4%,。信用債內部結構失衡則表現(xiàn)在資金主要流向了國有企業(yè),、大企業(yè),，而民營企業(yè)、中小企業(yè)通過債券市場融資的規(guī)模非常小,。
其次,，以政府為主導的信用體系是信用債內部結構失衡的體制原因。截至2014年5月底,，我國信用債存量規(guī)模約9萬億元,。從信用債內部來看，具有政府信用特征的債券如城投債,、國有企業(yè)債占絕對主導地位,，而民營企業(yè)債存量僅約0.7萬億元，占比僅為7%,，明顯偏小,。AA級及以上大企業(yè)發(fā)行的債券數(shù)量占信用類債券總量的96%，中小企業(yè)債券發(fā)行量占比很小,。
受制于縱向信用聯(lián)系
經(jīng)過長期的制度演進,，我國形成了一種以政府為主導的縱向信用聯(lián)系。在這種體制下,，國有經(jīng)濟融資占大部分的現(xiàn)象普遍存在于間接融資與直接融資之中,。如在境內企業(yè)人民幣貸款中，小型企業(yè),、私營企業(yè)及外資企業(yè)獲得的貸款比例分別為27%,、43%，明顯低于大型企業(yè),、國有企業(yè),。
以政府為主導的信用體系導致銀行機構尤其是國有銀行在債券市場中占有絕對主導地位。如在債券投資者結構中,，銀行持有的債券存量占債券總量的66%,。銀行對國有經(jīng)濟的偏好與支持，表現(xiàn)在債券市場上,，即是國有企業(yè)債券,、中高等級債券占優(yōu)勢地位。如在發(fā)行環(huán)節(jié),，銀行會優(yōu)先選擇國有企業(yè),、大企業(yè)進行發(fā)債;在投資環(huán)節(jié)，銀行對債券類投資標的有嚴格的授信制度,，民營企業(yè)債券,、低等級企業(yè)債券很難進入銀行的授信體系。
債券市場信用環(huán)境薄弱主要表現(xiàn)在三個方面：一是信披方面,，雖然我國已經(jīng)頒布了相關的信披法律制度,，但是其約束力有限,，虛假信息披露的事件時有發(fā)生;二是信用制度方面，信用評級制度發(fā)展滯后,，信用評級機構缺乏獨立性與公信力;三是信用違約的處理方面,，由于我國在“11超日債”之前相當長的歷史時期內均為“零違約”，不管是相關制度,、投資者的風險意識等均非常薄弱,。
市場流動性不足
2005年以來，我國債券市場的流動性不斷提升,，年換手率從0.5上升到2012年的3.1,。2013年由于受到債市稽查風暴的影響，流動性出現(xiàn)了一定程度的下降,。但是，與國外成熟市場相比,，我國債券市場的流動性仍然偏低,。
貨幣市場利率是債券定價的基礎，而回購利率在貨幣市場利率體系中處于基礎地位,。由于交易制度,、投資者結構方面的不同，交易所市場與銀行間市場的回購利率具有顯著差異,，回購利率定價效率有待完善,。在現(xiàn)券市場，債券的定價效率也有待提高,，尤其是信用債,。目前，我國信用債收益率與國債收益率走勢高度一致,，信用利差并未充分反映企業(yè)實際經(jīng)營狀況,。
銀行占絕對主導地位，從而帶來投資者結構單一,、銀行債券投資非完全市場化行為以及套息交易盛行,，是導致流動性不足、定價效率不高的重要原因,。在一個缺乏多樣性的市場,，投資者的投資理念、投資風格明顯趨同,，會使得市場呈現(xiàn)出單邊性,，并且波動幅度加大，市場流動性不足,。
反觀銀行債券投資行為,，也并非完全市場化的行為,。銀行的性質決定了在配置資產(chǎn)中，貸款居于主導地位,，而債券投資居于從屬地位,。這種從屬地位，使得銀行的債券投資決策并不僅僅以債券市場的走勢進行決策,，還要考慮銀行外部環(huán)境變化對銀行的沖擊,，以及銀行內部經(jīng)營狀況變化對債券投資的被動調整等。
定價效率不高
銀行的債券投資主要以配置為主,，絕大多數(shù)債券是持有至到期的,。同時，也對交易對手以及債券評級均有嚴格要求,，一般不投資低等級債券及民營企業(yè)債券,。銀行的這種投資風格決定了難以充分發(fā)揮對債券的價格發(fā)現(xiàn)能力。
在國內債券市場還存在的問題是套息交易盛行,，即通過買入債券進行放大操作的套息交易模式,，而這一狀態(tài)顯然不利于流動性及定價效率的提高。
中國的債券市場結構非常有利于這種交易模式：一是息差穩(wěn)定,。以套息交易中比較常見的5年期AA級企業(yè)債與銀行間7天回購利率的息差來看,，其年均差值一直穩(wěn)定在2.5%左右。2013年由于“錢荒事件”對回購利率的沖擊,，差值偏離幅度略大;二是回購資金供給充足,。我國的債券投資者結構中，國有大型銀行與非銀行的占比差距很大,。一般情況下國有大行是回購市場的資金融出方,，非銀行的機構投資者如券商、基金是資金融入方,。這種市場結構決定了在一般情況下,，非銀行的機構投資者均能便利地融入資金。這種交易模式不利于市場流動性及定價效率的提高,。