雖然今年以來央行已連續(xù)兩次定向降準(zhǔn),，但“流動(dòng)性閘門”并沒有開啟,。足見政府處理短期增長和長期結(jié)構(gòu)調(diào)整關(guān)系，始終將重點(diǎn)落在長期結(jié)構(gòu)調(diào)整上,。依據(jù)“寬信貸,、緊貨幣”組合狀態(tài)仍將延續(xù)的判斷,，下月貨幣增速或?qū)⒙杂谢芈洹?/P>
觀察貨幣變化的兩大核心指標(biāo)新增信貸和廣義貨幣增長，5月的實(shí)際表現(xiàn)再度超出市場預(yù)期,。在現(xiàn)代信用貨幣體系下,，信貸過程就是信用貨幣創(chuàng)造過程。因此,，整體上,，從趨勢角度看貨幣增長和信貸增長，兩者間具有一致性,，僅在個(gè)別月份有例外,。如由于受到表外擴(kuò)張帶來的銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整沖擊，4月M2的異常反彈現(xiàn)象,。從銀行體系信用創(chuàng)造,，即信貸增長情況看，5月新增信貸增長8708億元,，余額同比增速為13.9%;規(guī)模和增速都比上月略有回升,，但幅度有限，信貸增長走勢仍然屬平穩(wěn)態(tài)勢,。在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期貨幣信貸組合的“寬信貸,、緊貨幣”特征規(guī)律作用下，貨幣當(dāng)然也會(huì)延續(xù)平穩(wěn)狀態(tài),，M2增速在上月快速反彈后,，本月理該呈現(xiàn)企穩(wěn)狀態(tài)，甚至略有下降,。然而,，廣義貨幣M2增長卻在上月快速反彈的基礎(chǔ)上,，再度延續(xù)了增勢。
這是什么原因?
在信貸平穩(wěn)的狀況下,，貨幣增長持續(xù)回升,，要么是貨幣流轉(zhuǎn)速度加快，要么是出現(xiàn)了其他信用創(chuàng)造的因素,，比如社會(huì)融資的反彈和增長,。今年1月至5月社會(huì)融資規(guī)模為8.58萬億元，比去年同期少5329億元;5月社會(huì)融資規(guī)模為1.40萬億元,，比上月少1454億元,，比去年同期多2174億元�,？梢�,，信貸渠道外其他信用創(chuàng)造并沒有增加。那么再看基礎(chǔ)貨幣增長,，2至4月的基礎(chǔ)貨幣投放同比增速分別為8.74%,、8.32%和8.53%，顯然基礎(chǔ)貨幣增長也延續(xù)了平穩(wěn)態(tài)勢,，說明社會(huì)信用創(chuàng)造過程也沒有加速,。在基礎(chǔ)貨幣投放和社會(huì)信用創(chuàng)造并沒有加速的情況下，貨幣增長在大幅反彈后還延續(xù),，那一定是貨幣周轉(zhuǎn)速度加快了,。貨幣流轉(zhuǎn)加快，意味著貨幣乘數(shù)上升,。從今年以來貨幣乘數(shù)的變化趨勢看,，近期貨幣乘數(shù)的確表現(xiàn)出了快速上升的態(tài)勢。
貨幣反彈顯然有助于經(jīng)濟(jì)恢復(fù),。政府一段時(shí)間以來的各種“微刺激”,，核心也是貨幣的定向投放，避免“普放”造成的貨幣空轉(zhuǎn),。據(jù)此,，筆者對當(dāng)下貨幣政策“寬信貸、緊貨幣”組合的判斷基礎(chǔ)和邏輯是,，經(jīng)濟(jì)低迷持續(xù)帶來貨幣流轉(zhuǎn)變慢,，進(jìn)而貨幣增速持續(xù)慢于信貸增速。
顯然,，在政府連續(xù)的“微刺激”下,，經(jīng)濟(jì)的活力有所增長，市場信心有所恢復(fù)，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長回落趨勢轉(zhuǎn)變?yōu)榫徛厣?在這個(gè)轉(zhuǎn)變過程中,，經(jīng)濟(jì)活力恢復(fù)帶來貨幣流轉(zhuǎn)速度的超常反彈,，以至貨幣增長反彈程度持續(xù)上升。廣義貨幣M2的持續(xù)增長,，顯然對工業(yè)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)有支撐作用,。從信貸的期限分布看,，無論是居民還是企業(yè)部門,，中長期貸款都顯著超越了短期貸款的增長，說明投資有較大恢復(fù),，經(jīng)濟(jì)增長仍然是依靠投資帶動(dòng);另一方面,，投資的恢復(fù)，也說明經(jīng)濟(jì)部門的預(yù)期正在改善,。
從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行指標(biāo)看,，對工業(yè)增長有較好預(yù)示作用的宏觀經(jīng)濟(jì)景氣先行指數(shù)自2月起已連續(xù)4個(gè)月回升，PMI則是3月,、4月,、5月連續(xù)3個(gè)月小幅回升。先行公布的外貿(mào)增長反彈也超出了市場預(yù)期,，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行底部特征的跡象已非常明顯,。
流動(dòng)性在不同領(lǐng)域具有不同的意義，對資本市場有重要意義的流動(dòng)性有以下兩種：宏觀流動(dòng)性和融資流動(dòng)性,。前者指流通貨幣的總量和規(guī)模,，即各種用于交易的金融媒介(各種層次和意義貨幣)的總量水平，通常用信貸增速和貨幣增速等總量指標(biāo)來衡量;后者指市場上的借貸意愿,、融資的便利程度等,，一般用利差指標(biāo)來衡量，如西方國家在講到銀行體系流動(dòng)性時(shí)常提到的倫敦同業(yè)拆借利率(libor)與隔夜指數(shù)掉期利率(ois)間的利差,。
在通常情況下,，貨幣總量增長，即宏觀層面上流動(dòng)性的改善,，會(huì)帶來微觀層面上融資流動(dòng)性的改善,。但兩者間也有例外，比如在今年年初前后,，由于信用風(fēng)險(xiǎn)上升,，在宏觀流動(dòng)性穩(wěn)定的同時(shí)，微觀流動(dòng)性卻持續(xù)上升,，直到3月信用風(fēng)險(xiǎn)再上升預(yù)期的消除,。但看目前格局，兩者呈現(xiàn)了方向一致的變化，集中表現(xiàn)為貨幣回升使得各種利率下降,。5月,，銀行間市場同業(yè)拆借月加權(quán)平均利率為2.56%，分別比上月和去年同期低0.16個(gè)和0.36個(gè)百分點(diǎn);質(zhì)押式債券回購月加權(quán)平均利率為2.56%,，分別比上月和去年同期低0.13個(gè)和0.45個(gè)百分點(diǎn),。
宏觀和微觀流動(dòng)性的雙改善，對資本市場上的股市和債市都有著顯著的利好影響,。從近期市場上看,，股市由于對企業(yè)經(jīng)營效益仍存在擔(dān)憂，或還不能及時(shí)反映,，對較少受到其他因素干擾,、更能直接反映貨幣層面變化的可轉(zhuǎn)債市場而言，市場立馬給予了正面回應(yīng),。
雖然今年以來央行已連續(xù)兩次定向降準(zhǔn),，但“流動(dòng)性閘門”并沒有開啟。央行在每次的定向降準(zhǔn)公告和其他場合一再強(qiáng)調(diào),，當(dāng)前流動(dòng)性總體適度充裕,，貨幣政策的基本取向沒有改變。央行將繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策,，保持適度流動(dòng)性,，實(shí)現(xiàn)貨幣信貸及社會(huì)融資規(guī)模合理適度增長，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)健康平穩(wěn)運(yùn)行,。無疑,，房地產(chǎn)等高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)領(lǐng)域?qū)Y金的饑渴，仍然沒有獲得貨幣當(dāng)局的響應(yīng),。足見政府處理短期增長和長期結(jié)構(gòu)調(diào)整關(guān)系,，始終將重點(diǎn)落在長期結(jié)構(gòu)調(diào)整上。
概而言之,，是流轉(zhuǎn)加速而非信貸反彈促使了M2延續(xù)回升之勢,，貨幣流轉(zhuǎn)加速表明經(jīng)濟(jì)活力有所恢復(fù)，而貨幣上升使各種流動(dòng)性水平都在上升,。筆者對“寬信貸,、緊貨幣”組合狀態(tài)的界定是：由于經(jīng)濟(jì)低迷使得貨幣周轉(zhuǎn)較慢，貨幣增長會(huì)持續(xù)慢于信貸增長的現(xiàn)象,，這一差距的經(jīng)驗(yàn)值大約是在0.5-2.9之間,。5月的M2同比增速為13.4，比上月末高0.2個(gè)百分點(diǎn),，達(dá)到了我們對“寬信貸,、緊貨幣”組合的分布上限,。依據(jù)在這樣的貨幣信貸組合狀態(tài)仍將延續(xù)的判斷，筆者認(rèn)為下月的貨幣增速將略有回落,。