從一定意義上說(shuō),，由于“定向降準(zhǔn)”有一定針對(duì)性，對(duì)信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化,、穩(wěn)增長(zhǎng)和調(diào)結(jié)構(gòu)有一定作用,。但是，不可因此高估其意義及效果,，更不應(yīng)把這種政策工具視為央行貨幣政策的常規(guī)工具,。歸根結(jié)底，加大利率市場(chǎng)化改革的力度,，才是金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的關(guān)鍵所在,。市場(chǎng)融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，可能對(duì)當(dāng)前正在周期性調(diào)整中的房地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生不小的影響并由此形成巨大風(fēng)險(xiǎn),。從這層意義上說(shuō),，央行對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的取向如何或許是市場(chǎng)各方觀(guān)察政策走向的指示燈。
盡管今年以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)一直面臨較大的下滑壓力,，但MPI指數(shù),，前5個(gè)月的零售總額、固定資產(chǎn)投資及進(jìn)出口貿(mào)易等數(shù)據(jù)都還好于預(yù)期,，基本上在合理區(qū)間運(yùn)行,。所以在歐洲訪(fǎng)問(wèn)的李克強(qiáng)總理有足夠的信心向世界承諾，通過(guò)政府的預(yù)調(diào)微調(diào),、區(qū)間及定向調(diào)控等方式,，并更加重視結(jié)構(gòu)性改革，中國(guó)經(jīng)濟(jì)不會(huì)硬著陸,，在長(zhǎng)時(shí)間能保持中高速成長(zhǎng),，會(huì)持續(xù)平衡、健康發(fā)展,。
由是觀(guān)之,，國(guó)務(wù)院5月30日對(duì)今年下半年金融工作的詳細(xì)部署，表面看是強(qiáng)調(diào)提高金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的能力，實(shí)際是給央行下半年貨幣政策定下了基調(diào),。加大“定向降準(zhǔn)”力度,、降低融資成本及優(yōu)化銀行信貸結(jié)構(gòu)等都是下半年央行貨幣政策的基本內(nèi)容。
在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率仍在下行,、房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)周期性調(diào)整,、企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)增加的大環(huán)境下，“定向降準(zhǔn)”意味著下半年央行不會(huì)改變現(xiàn)有適度從緊的貨幣政策,，只會(huì)有針對(duì)性地微調(diào)不同銀行的存款準(zhǔn)備金率,。通過(guò)“定向降準(zhǔn)”的方式讓流動(dòng)性進(jìn)入政府鼓勵(lì)支持的產(chǎn)業(yè)，這使得下半年全面下降“兩率”概率大大減小,，市場(chǎng)上有關(guān)下降存款準(zhǔn)備金率的爭(zhēng)論戛然而止,。這就是市場(chǎng)所說(shuō)的我國(guó)貨幣政策的新常態(tài)。這個(gè)新常態(tài)不僅確立了政府宏觀(guān)調(diào)控政策的新方式,，也決定了央行貨幣政策的新取向,，即減少政府對(duì)經(jīng)濟(jì)直接干預(yù)，更多地運(yùn)用市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)杠桿來(lái)引導(dǎo)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整及金融行為方式的轉(zhuǎn)變,，以及弱化政策變化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)巨大的沖擊與影響,，以此來(lái)保證實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)。從一定意義上說(shuō),，由于“定向降準(zhǔn)”的貨幣政策有一定針對(duì)性,，對(duì)信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化、穩(wěn)增長(zhǎng)和調(diào)結(jié)構(gòu)有一定作用,。但是,，不可因此高估其意義及效果，更不應(yīng)把這種政策工具視為央行貨幣政策的常規(guī)工具,。
說(shuō)到底,，“定向降準(zhǔn)”不是強(qiáng)調(diào)貨幣政策的預(yù)期管理，也不強(qiáng)調(diào)價(jià)格型貨幣政策工具對(duì)市場(chǎng)的作用,，所以,，過(guò)度倚重“定向降準(zhǔn)”政策，有可能會(huì)轉(zhuǎn)化為銀行信貸過(guò)度擴(kuò)張,。比如,，上周啟動(dòng)的第二次定向降準(zhǔn)政策，不僅透明度不夠,，而且“只做不說(shuō)”很有可能使本已較弱的現(xiàn)有貨幣政策透明度更趨弱化,。如果“定向降準(zhǔn)”的政策透明度不夠而引發(fā)市場(chǎng)更多猜測(cè)，或轉(zhuǎn)變?yōu)槿娼禍?zhǔn),，不僅會(huì)減弱央行貨幣政策效果及權(quán)威性,，而且也與貨幣政策的預(yù)期管理南轅北轍,。比如，有些銀行已“坐不住”了,，開(kāi)始與央行溝通與公關(guān),，爭(zhēng)取加入到定向降準(zhǔn)的行列。但定向降準(zhǔn)是有條件的,，主要看“三農(nóng)”和小微企業(yè)的貸款是否已達(dá)到了一定比例,。是否需要與央行溝通，要不要向央行公關(guān),，并不重要,。然而，看這幾天的媒體報(bào)道,，一些銀行似已將有沒(méi)有與央行溝通和公關(guān)當(dāng)做能否進(jìn)入定向降準(zhǔn)范圍的條件了,。如此一來(lái)，定向降準(zhǔn)的可信度不就大有疑問(wèn)了?
現(xiàn)代貨幣政策的實(shí)質(zhì),，是要通過(guò)預(yù)期管理來(lái)影響企業(yè)及市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)行為,，從而使得市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)行為在貨幣政策工具進(jìn)行操作前提前反映，否則貨幣政策的效果就會(huì)減弱,。因此，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)會(huì)長(zhǎng)期保持中高速的增長(zhǎng)是確定的,，而下半年貨幣政策的新常態(tài)會(huì)如何調(diào)整卻是相當(dāng)不確定的,，市場(chǎng)對(duì)此得密切關(guān)注。
看趨勢(shì),，下半年央行貨幣政策會(huì)鼓勵(lì)全面降低社會(huì)融資成本,，而這又分為兩個(gè)方面。一是“去杠桿化”,，二是降低銀行業(yè)服務(wù)收費(fèi),。筆者在此只討論前者。由于政府對(duì)金融市場(chǎng)過(guò)度的管制,，及早些年貨幣政策工具使用不當(dāng),，以致利率市場(chǎng)化改革嚴(yán)重滯后。在這種情況下,，銀行及金融機(jī)構(gòu)不得不通過(guò)各種所謂金融創(chuàng)新來(lái)突破這種管制,。比如同業(yè)市場(chǎng)的繁榮，信托,、理財(cái),、委托貸款等業(yè)務(wù)泛濫，互聯(lián)網(wǎng)金融爆炸式增長(zhǎng)等,。這類(lèi)金融市場(chǎng)的出現(xiàn),，不僅使得整個(gè)金融市場(chǎng)融資鏈條無(wú)限拉長(zhǎng)及復(fù)雜化,，金融市場(chǎng)價(jià)格水平全面上升，增加整個(gè)金融體系的潛在風(fēng)險(xiǎn),，也使得金融市場(chǎng)的資金只能流入那些高收益的行業(yè)及企業(yè),，農(nóng)業(yè)及小微企業(yè)等弱勢(shì)行業(yè)及企業(yè)則出現(xiàn)了嚴(yán)重的融資擠出效應(yīng)。
從去年起,，政府就開(kāi)始整頓這類(lèi)金融市場(chǎng),。一個(gè)月前，一直在業(yè)內(nèi)流傳的《商業(yè)銀行同業(yè)融資管理辦法》終于落地,，要求治理整頓同業(yè)市場(chǎng)這種錯(cuò)綜復(fù)雜及無(wú)限拉長(zhǎng)的融資鏈,，把同業(yè)市場(chǎng)各種非銀行的標(biāo)準(zhǔn)業(yè)務(wù)全部納入監(jiān)管的框架下，以便清理不必要的資金“通道”,、“過(guò)橋”環(huán)節(jié),，縮短融資鏈條，降低融資成本及金融體系的潛在風(fēng)險(xiǎn),。只是,，如果僅從技術(shù)性角度出臺(tái)“去杠桿化”的政策，短期內(nèi)會(huì)有點(diǎn)作用,，但從長(zhǎng)期來(lái)說(shuō),，市場(chǎng)可能還會(huì)以層出不窮的新方式來(lái)突破這些監(jiān)管。因此,，解決中國(guó)影子銀行的問(wèn)題,，最為關(guān)鍵的是要加快利率市場(chǎng)化及匯率市場(chǎng)化的改革，改變當(dāng)前央行貨幣政策思路,，讓有效的價(jià)格機(jī)制在金融市場(chǎng)運(yùn)行發(fā)揮決定性的作用,。畢竟，那些急需資金的行業(yè)通過(guò)“定向降準(zhǔn)”獲得低成本的資金后,，對(duì)是否會(huì)加大本行業(yè)及企業(yè)投資,，是相當(dāng)不確定的。因?yàn)檫@些行業(yè)及企業(yè)的利潤(rùn)水平遠(yuǎn)低于社會(huì)平均水平,，處于逐利的本性,，這些資金同樣可能流向更高收益的行業(yè)及產(chǎn)業(yè)。
下半年央行的貨幣政策還會(huì)在優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)上著力,，“定向降準(zhǔn)”對(duì)此要求十分明確,。不過(guò)，央行僅通過(guò)數(shù)量型工具而不是價(jià)格型工具,，要想達(dá)到目標(biāo)相當(dāng)不容易,。因?yàn)檫@里還有兩個(gè)問(wèn)題：弱勢(shì)行業(yè)及企業(yè)的政府財(cái)政支持，利率市場(chǎng)化讓價(jià)格機(jī)制對(duì)金融資源配置起決定性作用,。對(duì)于前者,，更多要通過(guò)政府財(cái)政補(bǔ)貼來(lái)達(dá)到,，而不是通過(guò)數(shù)量管制。對(duì)于后者,，歸根結(jié)底,，加大利率市場(chǎng)化改革的力度，才是金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的關(guān)鍵所在,。
市場(chǎng)融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化,，可能對(duì)當(dāng)前正在周期性調(diào)整中的房地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生不小的影響并由此形成巨大風(fēng)險(xiǎn)。面對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)巨大風(fēng)險(xiǎn),，不僅商業(yè)銀行沒(méi)有意愿承接相關(guān)業(yè)務(wù),，而且政策限制更會(huì)使房地產(chǎn)業(yè)的融資難雪上加霜�,；谶@樣的現(xiàn)實(shí),，筆者估計(jì)下半年央行的貨幣政策不會(huì)頻繁調(diào)整，特別是不會(huì)用更為量寬的貨幣政策來(lái)提振下滑壓力巨大的經(jīng)濟(jì),，除非國(guó)內(nèi)金融體系爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),。從這層意義上說(shuō)，下半年央行對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的取向如何或許是市場(chǎng)各方觀(guān)察政策走向的指示燈,。
綜上所述,，不改變現(xiàn)有的適度從緊的貨幣政策、鼓勵(lì)全面降低社會(huì)融資成本,、在優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)上著力,，應(yīng)是下半年央行貨幣政策的三個(gè)落腳點(diǎn)。