面對經(jīng)濟下行壓力，中央高層多次強調(diào)不采取大規(guī)模刺激政策,，提高對經(jīng)濟下行的容忍度,，寓改革于調(diào)控之中。相應的,，央行改變了過去總量刺激的政策,，轉(zhuǎn)而通過定向?qū)捤纱龠M結(jié)構(gòu)優(yōu)化，引導金融機構(gòu)更多地將信貸資源配置到
“三農(nóng)”,、“小微”等重點領域和薄弱環(huán)節(jié),，試圖達到穩(wěn)增長和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的雙重政策目標。再貸款以及連續(xù)兩次定向降準措施,，寓意正是在此,。
自2013年三季度以來，央行創(chuàng)新調(diào)控方式,，摒棄總量工具,，利用公開市場操作精細化調(diào)控,。2013年下半年通過“放短收長”的扭曲操作精確打擊了非標資產(chǎn)。面對熱錢的單邊流入,，央行更是主動引導匯率貶值,，擴大匯率波動區(qū)間，打擊套利資本,，將貨幣政策主動權(quán)牢牢掌握在自己手中,，再貸款和定向降準再次成為流動性投放的主要渠道。面對非標萎縮回流銀行間的流動性,，通過高的正回購利率收回然后定向投放給中央支持的領域,。整個調(diào)控過程思維縝密，似乎并無破綻,，符合為結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級創(chuàng)造穩(wěn)定貨幣金融環(huán)境的政策目標,。
反思中國經(jīng)濟當前的困境，問題源于貨幣,，但貨幣卻不能完全解決問題,。盡管央行通過定向降準實現(xiàn)了結(jié)構(gòu)化的貨幣寬松，但對于實體經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型來說,，定向降準并非萬能良方,。
首先，盡管定向降準使中小企業(yè)和“三農(nóng)”獲得了一次性的廉價資金配給,，但中小企業(yè)和“三農(nóng)”的盈利能力和風險特征并沒有因此而改變,。除非經(jīng)濟改革的紅利能不斷釋放，令中小企業(yè)和“三農(nóng)”從金融機構(gòu)獲取信貸的能力有質(zhì)的飛躍,，否則基礎貨幣投放創(chuàng)造的信用仍會流入地方融資平臺,、房地產(chǎn)以及部分產(chǎn)能過剩行業(yè)等資金黑洞。從這點看,，定向?qū)捤珊涂偭繉捤刹o本質(zhì)的區(qū)別,。我們通過4月央行資產(chǎn)負債表和媒體報道測算的再貸款投放大約有6800億元，結(jié)合本輪和上輪定向降準釋放的各800億元流動性,，保守測算目前定向流動性投放已釋放8400億元,，創(chuàng)造的實體流動性達3.6萬億元，已大于一次全面降準所能釋放的規(guī)模,。此外,，再貸款是計劃體制階段下具有強烈行政色彩的調(diào)控手段，加劇了公開市場操作的不透明,，無助于合理引導市場預期,，也不利于社會公眾的監(jiān)督。從這一角度看，與其說再貸款,、定向?qū)捤墒茄胄械呢泿耪咧鲃有栽谠鰪�,，不如說貨幣政策的隨意性在大大增加。
其次,，在預算軟約束下,，定向?qū)捤刹荒鼙举|(zhì)上解決中小企業(yè)和
“三農(nóng)”融資難、融資貴問題,。為應對2008年金融危機,，地方政府利用國家寬松的貨幣政策充分發(fā)揮了地方融資平臺功能，從銀行獲取數(shù)額巨大的信貸資金開展大規(guī)�,；ㄍ顿Y,。時至今日，項目開工延期和項目開工不足現(xiàn)象仍較普遍,，政府融資平臺缺乏有效運營資產(chǎn)和盈利能力,，幾乎全部依靠借新還舊進行運轉(zhuǎn)。龐大的債務融資需求吞噬了過多的流動性,，導致實體經(jīng)濟融資成本居高不下,。考慮到定向的基礎貨幣投放同樣能夠創(chuàng)造足額的流動性引發(fā)未來的資產(chǎn)價格泡沫和通脹壓力,，定向?qū)捤傻某掷m(xù)性存在可能性邊界,，無法無限配給到中小企業(yè)和“三農(nóng)”領域。此外,，銀行在做信貸決策,，并不是完全從市場化的價值和績效出發(fā)，往往會受企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和政治因素的影響,，由于私有產(chǎn)權(quán)保護制度的缺失,，中小企業(yè)和
“三農(nóng)”在這方面與預算軟約束部門相比,，有天然的劣勢,。因此，在債務剛性的背景下,，定向?qū)捤傻呢泿耪邿o法真正降低中小企業(yè)和“三農(nóng)”領域企業(yè)的成本,，也無法真正改變中小企業(yè)私有產(chǎn)權(quán)缺位的制度缺陷。
最后,，定向?qū)捤蔁o助于解決貨幣傳導機制和中小企業(yè)和“三農(nóng)”領域的融資需求問題,。目前看，銀行間流動性并不緊張,，銀行間債券市場收益率4,、5月走低，隔夜拆借利率基本維持在2.5%附近，而與此相悖的是實體經(jīng)濟融資成本并未下降,，一般貸款利率仍維持高位,，表明貨幣傳導機制出現(xiàn)嚴重阻塞，寬貨幣并未向?qū)捫庞脗鬟f,。定向降準無法扭轉(zhuǎn)金融機構(gòu)風險偏好萎縮的趨勢,，部分金融機構(gòu)已經(jīng)出現(xiàn)“慎貸”、“惜貸”情緒,。定向?qū)捤刹⑽锤淖冎行∑髽I(yè)公司治理結(jié)構(gòu),，未改變中小企業(yè)的財務管理水平和信用風險，也未改變國營主導的理念,，因此就并未增強金融機構(gòu)為中小企業(yè)提供信貸支持的內(nèi)生動力,，只能導致流動性沉積于貨幣市場。惜貸引發(fā)的緊信用具有不對稱效應,。在緊信用的大環(huán)境下,，國企擁有比中小企業(yè)更優(yōu)惠的市場準入條件和股票上市、企業(yè)債券,、銀行貸款融資條件,，而缺乏替代融資渠道的中小企業(yè)在高企的信貸成本下，融資需求會呈現(xiàn)趨勢性萎縮,。
定向?qū)捤傻蓉泿耪卟僮魃系膭?chuàng)新無助于解決深層次的結(jié)構(gòu)性問題,，也無法取代全面深化經(jīng)濟體制改革。有限的流動性正在被大量無法出清的僵尸企業(yè)無情地吞噬,，中小企業(yè)和“三農(nóng)”領域漸成金融機構(gòu)的“棄兒”,。金融機構(gòu)正陷入追加新增信貸覆蓋不良——其他行業(yè)可獲得信貸資金萎縮——違約率上升——需要更多新增貸款覆蓋不良的怪圈。只有加快對銀行不良信貸資產(chǎn)的剝離,，停止對過剩產(chǎn)能和預算軟約束行業(yè)輸血,，加快國有企業(yè)改革和過剩產(chǎn)能行業(yè)破產(chǎn)重組，承受短期風險釋放和改革帶來的陣痛,，才能真正降低實體經(jīng)濟的融資成本,，才能盤活存量貨幣，真正地提高金融機構(gòu)服務中小企業(yè)的效率,。(本文作者管清友為民生證券研究院副院長,，李奇霖為民生證券研究院宏觀研究員)