面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力,，中央高層多次強(qiáng)調(diào)不采取大規(guī)模刺激政策，提高對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的容忍度,，寓改革于調(diào)控之中,。相應(yīng)的，央行改變了過去總量刺激的政策,，轉(zhuǎn)而通過定向?qū)捤纱龠M(jìn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化,，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)更多地將信貸資源配置到
“三農(nóng)”、“小微”等重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié),，試圖達(dá)到穩(wěn)增長和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的雙重政策目標(biāo),。再貸款以及連續(xù)兩次定向降準(zhǔn)措施，寓意正是在此,。
自2013年三季度以來,，央行創(chuàng)新調(diào)控方式，摒棄總量工具,，利用公開市場操作精細(xì)化調(diào)控,。2013年下半年通過“放短收長”的扭曲操作精確打擊了非標(biāo)資產(chǎn)。面對(duì)熱錢的單邊流入,，央行更是主動(dòng)引導(dǎo)匯率貶值,，擴(kuò)大匯率波動(dòng)區(qū)間，打擊套利資本,，將貨幣政策主動(dòng)權(quán)牢牢掌握在自己手中,，再貸款和定向降準(zhǔn)再次成為流動(dòng)性投放的主要渠道。面對(duì)非標(biāo)萎縮回流銀行間的流動(dòng)性,，通過高的正回購利率收回然后定向投放給中央支持的領(lǐng)域,。整個(gè)調(diào)控過程思維縝密，似乎并無破綻，符合為結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)創(chuàng)造穩(wěn)定貨幣金融環(huán)境的政策目標(biāo),。
反思中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前的困境,，問題源于貨幣，但貨幣卻不能完全解決問題,。盡管央行通過定向降準(zhǔn)實(shí)現(xiàn)了結(jié)構(gòu)化的貨幣寬松,，但對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型來說，定向降準(zhǔn)并非萬能良方,。
首先,，盡管定向降準(zhǔn)使中小企業(yè)和“三農(nóng)”獲得了一次性的廉價(jià)資金配給，但中小企業(yè)和“三農(nóng)”的盈利能力和風(fēng)險(xiǎn)特征并沒有因此而改變,。除非經(jīng)濟(jì)改革的紅利能不斷釋放,，令中小企業(yè)和“三農(nóng)”從金融機(jī)構(gòu)獲取信貸的能力有質(zhì)的飛躍，否則基礎(chǔ)貨幣投放創(chuàng)造的信用仍會(huì)流入地方融資平臺(tái),、房地產(chǎn)以及部分產(chǎn)能過剩行業(yè)等資金黑洞,。從這點(diǎn)看，定向?qū)捤珊涂偭繉捤刹o本質(zhì)的區(qū)別,。我們通過4月央行資產(chǎn)負(fù)債表和媒體報(bào)道測算的再貸款投放大約有6800億元,，結(jié)合本輪和上輪定向降準(zhǔn)釋放的各800億元流動(dòng)性,，保守測算目前定向流動(dòng)性投放已釋放8400億元,，創(chuàng)造的實(shí)體流動(dòng)性達(dá)3.6萬億元，已大于一次全面降準(zhǔn)所能釋放的規(guī)模,。此外,，再貸款是計(jì)劃體制階段下具有強(qiáng)烈行政色彩的調(diào)控手段，加劇了公開市場操作的不透明,，無助于合理引導(dǎo)市場預(yù)期,，也不利于社會(huì)公眾的監(jiān)督。從這一角度看,，與其說再貸款,、定向?qū)捤墒茄胄械呢泿耪咧鲃?dòng)性在增強(qiáng)，不如說貨幣政策的隨意性在大大增加,。
其次,，在預(yù)算軟約束下，定向?qū)捤刹荒鼙举|(zhì)上解決中小企業(yè)和
“三農(nóng)”融資難,、融資貴問題,。為應(yīng)對(duì)2008年金融危機(jī)，地方政府利用國家寬松的貨幣政策充分發(fā)揮了地方融資平臺(tái)功能,，從銀行獲取數(shù)額巨大的信貸資金開展大規(guī)�,；ㄍ顿Y。時(shí)至今日，項(xiàng)目開工延期和項(xiàng)目開工不足現(xiàn)象仍較普遍,，政府融資平臺(tái)缺乏有效運(yùn)營資產(chǎn)和盈利能力,，幾乎全部依靠借新還舊進(jìn)行運(yùn)轉(zhuǎn)。龐大的債務(wù)融資需求吞噬了過多的流動(dòng)性,，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本居高不下,。考慮到定向的基礎(chǔ)貨幣投放同樣能夠創(chuàng)造足額的流動(dòng)性引發(fā)未來的資產(chǎn)價(jià)格泡沫和通脹壓力,，定向?qū)捤傻某掷m(xù)性存在可能性邊界,，無法無限配給到中小企業(yè)和“三農(nóng)”領(lǐng)域。此外,，銀行在做信貸決策,，并不是完全從市場化的價(jià)值和績效出發(fā)，往往會(huì)受企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和政治因素的影響,，由于私有產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度的缺失,，中小企業(yè)和
“三農(nóng)”在這方面與預(yù)算軟約束部門相比，有天然的劣勢(shì),。因此,，在債務(wù)剛性的背景下，定向?qū)捤傻呢泿耪邿o法真正降低中小企業(yè)和“三農(nóng)”領(lǐng)域企業(yè)的成本,，也無法真正改變中小企業(yè)私有產(chǎn)權(quán)缺位的制度缺陷,。
最后，定向?qū)捤蔁o助于解決貨幣傳導(dǎo)機(jī)制和中小企業(yè)和“三農(nóng)”領(lǐng)域的融資需求問題,。目前看,，銀行間流動(dòng)性并不緊張，銀行間債券市場收益率4,、5月走低,，隔夜拆借利率基本維持在2.5%附近，而與此相悖的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本并未下降,，一般貸款利率仍維持高位,，表明貨幣傳導(dǎo)機(jī)制出現(xiàn)嚴(yán)重阻塞，寬貨幣并未向?qū)捫庞脗鬟f,。定向降準(zhǔn)無法扭轉(zhuǎn)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好萎縮的趨勢(shì),，部分金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)出現(xiàn)“慎貸”、“惜貸”情緒,。定向?qū)捤刹⑽锤淖冎行∑髽I(yè)公司治理結(jié)構(gòu),，未改變中小企業(yè)的財(cái)務(wù)管理水平和信用風(fēng)險(xiǎn)，也未改變國營主導(dǎo)的理念,，因此就并未增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)為中小企業(yè)提供信貸支持的內(nèi)生動(dòng)力,，只能導(dǎo)致流動(dòng)性沉積于貨幣市場,。惜貸引發(fā)的緊信用具有不對(duì)稱效應(yīng)。在緊信用的大環(huán)境下,，國企擁有比中小企業(yè)更優(yōu)惠的市場準(zhǔn)入條件和股票上市,、企業(yè)債券、銀行貸款融資條件,，而缺乏替代融資渠道的中小企業(yè)在高企的信貸成本下,，融資需求會(huì)呈現(xiàn)趨勢(shì)性萎縮。
定向?qū)捤傻蓉泿耪卟僮魃系膭?chuàng)新無助于解決深層次的結(jié)構(gòu)性問題,，也無法取代全面深化經(jīng)濟(jì)體制改革,。有限的流動(dòng)性正在被大量無法出清的僵尸企業(yè)無情地吞噬，中小企業(yè)和“三農(nóng)”領(lǐng)域漸成金融機(jī)構(gòu)的“棄兒”,。金融機(jī)構(gòu)正陷入追加新增信貸覆蓋不良——其他行業(yè)可獲得信貸資金萎縮——違約率上升——需要更多新增貸款覆蓋不良的怪圈,。只有加快對(duì)銀行不良信貸資產(chǎn)的剝離，停止對(duì)過剩產(chǎn)能和預(yù)算軟約束行業(yè)輸血,，加快國有企業(yè)改革和過剩產(chǎn)能行業(yè)破產(chǎn)重組,，承受短期風(fēng)險(xiǎn)釋放和改革帶來的陣痛，才能真正降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本,，才能盤活存量貨幣,，真正地提高金融機(jī)構(gòu)服務(wù)中小企業(yè)的效率。(本文作者管清友為民生證券研究院副院長,，李奇霖為民生證券研究院宏觀研究員)