大量優(yōu)質(zhì)企業(yè)出走到境外上市，A股市場迫切需要在宏觀制度設(shè)計(jì)和微觀IPO政策兩方面進(jìn)行遲來的反思,。首先需要反思的是A股市場的制度設(shè)計(jì)和運(yùn)行機(jī)制,，其次是如何評判好企業(yè)，如何讓真正的優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市,，是國內(nèi)IPO市場一直沒有解決的關(guān)鍵問題,。
代表中國新經(jīng)濟(jì)的優(yōu)秀互聯(lián)網(wǎng)公司紛紛赴境外上市，而A股市場卻在2000點(diǎn)附近苦苦支撐,。這些包含經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型希望的內(nèi)生性增長胚芽被迫移植海外,，而大批商業(yè)模式平庸的企業(yè)在A股形成新股堰塞湖。
這種反諷,，倒逼國內(nèi)資本市場注冊制改革提速,，需要以注冊制把新經(jīng)濟(jì)企業(yè)留在A股市場。同時(shí),，進(jìn)行更具包容性和針對性的IPO改革,，爭取讓境外上市的優(yōu)秀公司盡快回歸。
制度設(shè)計(jì)再優(yōu)化
打著“中國亞馬遜”旗號的京東商城,，以15倍的超額認(rèn)購受到美國投資者的追捧,，成功登陸納斯達(dá)克，市值約286億美元,，成為以市值計(jì)算的中國第四大互聯(lián)網(wǎng)公司,。而這只是估值千億美元之上的阿里巴巴上市的預(yù)演，此前阿里集團(tuán)已經(jīng)向美國證券交易委員會(huì)提交了IPO申請,。今年4月,，新浪微博也在美上市。截至今年3月24日,，在美國紐交所和納斯達(dá)克上市的中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)已有39家,。
自1999年中華網(wǎng)登陸美國納斯達(dá)克，中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海外上市至今正好15個(gè)年頭,�,；ヂ�(lián)網(wǎng)是中國經(jīng)濟(jì)最具成長性的行業(yè),，其高成長輕資產(chǎn)特性代表了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的趨勢，大量優(yōu)質(zhì)企業(yè)出走到境外上市,，A股市場迫切需要在宏觀制度設(shè)計(jì)和微觀IPO政策兩方面進(jìn)行遲來的反思,。
首先需要反思的是A股市場的制度設(shè)計(jì)和運(yùn)行機(jī)制，新經(jīng)濟(jì)他鄉(xiāng)上市并不是單純的IPO政策限制,。即使現(xiàn)行的IPO政策對阿里,、京東們網(wǎng)開一面例外放行，其在目前的A股市場上市后也將處處受到掣肘,。僵硬的管理體制和逆向選擇的獎(jiǎng)懲機(jī)制,，無法為代表新經(jīng)濟(jì)未來的企業(yè)提供成長為參天大樹的土壤。
A股市場的現(xiàn)狀,，為諾貝爾獎(jiǎng)獲得者阿克洛夫的資本市場
“逆向選擇”理論提供了注釋,。老鼠倉、重組炒作等內(nèi)幕交易,、市場操縱行為的結(jié)果是,，賣方比買方擁有更多的信息，由此帶來嚴(yán)重的信息失衡,，導(dǎo)致整個(gè)市場萎縮成對劣質(zhì)產(chǎn)品的逆向選擇,。A股市場呈現(xiàn)的一級市場融資功能持續(xù)萎縮和二級市場欲振乏力，正是阿克洛夫所描述的這種癥狀,。逆向選擇不但在A股內(nèi)部發(fā)酵,，也讓優(yōu)秀的國內(nèi)企業(yè)紛紛避開A股而選擇在境外市場上市。
成熟市場監(jiān)管體制的演變,，基于信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的資本市場效率理論,。這一理論的前提，就是保證發(fā)行人和上市公司對投資者所作信息披露的真實(shí)性和質(zhì)量,，是投融資雙方的信息均衡,。而注冊制的理念就是市場化，以信息披露為核心,。推進(jìn)注冊制改革要求的信息披露真實(shí)性,、準(zhǔn)確性、完整性,、公平性,、及時(shí)性五原則,，正是A股市場的核心問題,。由注冊制形成的市場化監(jiān)管制度和獎(jiǎng)懲機(jī)制，也是A股市場能夠留住新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的關(guān)鍵,。
讓優(yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)公司回歸,，需要以注冊制改革預(yù)期倒逼資本市場進(jìn)行全面的改革,，倒逼A股這個(gè)“檸檬市場”的逐漸凈化。只有推出提高上市公司質(zhì)量尤其是信息披露質(zhì)量的政策,，A股市場才可能盡快解決逆向選擇問題,，更多的優(yōu)質(zhì)公司才能在A股上市。
如何評判好企業(yè),，如何讓真正的優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市,，是國內(nèi)IPO市場一直沒有解決的關(guān)鍵問題。形成這一局面的原因,，還是由于新股發(fā)行的審核制,。由于實(shí)行IPO審核制度，監(jiān)管層需要對新股進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核,，那么必然對預(yù)IPO企業(yè)的質(zhì)地進(jìn)行隱性信用背書,。而信用背書的結(jié)果，就是IPO政策更傾向于讓處于成熟期的企業(yè)上市,，對企業(yè)上市制定硬性盈利指標(biāo)要求,，以此來“保護(hù)”投資者利益。審核制“選美”的結(jié)果,，就是錯(cuò)過部分擁有未來成長性的新經(jīng)濟(jì)企業(yè),，反而讓部分已過成長期的“東施”涂脂抹粉蒙混上市。這些沒有獨(dú)特商業(yè)模式,、依靠粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表上市的平庸企業(yè),，更加劇了A股的沉沉暮氣、未老先衰,。
微觀政策再放開
讓真正的優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市,，這一難題在注冊制下可迎刃而解。因?yàn)�,，注冊制的另一面就是懸在上市公司頭上的
“兩把刀”——嚴(yán)格監(jiān)管和退出并購,。部分已過成長期的企業(yè)即使僥幸上市，也會(huì)因?yàn)楹罄m(xù)經(jīng)營不佳而被退市或收購,。而具有獨(dú)特商業(yè)模式和護(hù)城河的優(yōu)質(zhì)公司,，即使暫時(shí)虧損但在投資者追捧下照樣能獲得高速成長機(jī)會(huì)。
財(cái)報(bào)顯示,，京東今年第一季度凈營收為226.57億元,，同比增長65%，但由于股權(quán)激勵(lì)凈虧損為37.95億元,。京東公司并不是近來得到美國投資者支持的唯一一家中國互聯(lián)網(wǎng)虧損企業(yè),。但資本市場更看重的是未來而不是過去的業(yè)績，這種樂觀預(yù)期來自中國電子商務(wù)的巨大市場和高成長魅力,。中國電商行業(yè)的前景仍相當(dāng)誘人,，可能很快超越美國,，成為電子商務(wù)領(lǐng)域的全球最大參與者。
在技術(shù)層面,，互聯(lián)網(wǎng)為主的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)面臨的現(xiàn)實(shí)障礙主要有上市盈利要求,、股權(quán)架構(gòu)、注冊地限制等,。這些技術(shù)問題,，需要在嚴(yán)格監(jiān)管前提下制定更加具有包容性、前瞻性,、針對性的IPO政策,。監(jiān)管層已經(jīng)邁出了第一步，近期修改后的創(chuàng)業(yè)板上市門檻大大降低,，要求“最近兩年連續(xù)盈利,，最近兩年凈利潤累計(jì)不少于一千萬元;或最近一年盈利，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于五千萬元”,。但后續(xù)仍然需要針對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)制定針對性政策,，引入符合國際慣例的多套財(cái)務(wù)指標(biāo)組合。因?yàn)橹挥猩衔环ㄟM(jìn)行修改之后,，IPO政策才能跟進(jìn),。但也不可墨守成規(guī)，以現(xiàn)行法律規(guī)定作為擋箭牌,，應(yīng)盡快啟動(dòng)針對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)登陸A股市場的修法工作,。
當(dāng)務(wù)之急，是研究對《證券法》的上市公司盈利要求,、互聯(lián)網(wǎng)和高新企業(yè)概念認(rèn)定進(jìn)行修改補(bǔ)充,。同時(shí)，對國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)各種原因造成的國外注冊地認(rèn)定,、合伙人制度等特殊股權(quán)結(jié)構(gòu),、國外PE參股形成的外資企業(yè)性質(zhì)認(rèn)定，以實(shí)事求是的態(tài)度研究對策,，盡早把新經(jīng)濟(jì)企業(yè)留在A股市場,，讓阿里、騰訊們早日回歸,。
只有新經(jīng)濟(jì),，才有新動(dòng)力。在一定程度上可以這樣說,，只有以制度變革讓這些新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在A股上市,，才是A股市場制度成熟、具有吸引力的標(biāo)志。
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