面對(duì)著實(shí)際融資成本的不斷上升和外匯流入的趨勢性下降,，未來中國貨幣政策不僅可能進(jìn)入微調(diào)時(shí),，還可能通過調(diào)整央行資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)貨幣存量進(jìn)行盤活和調(diào)整。
中國貨幣供應(yīng)內(nèi)外環(huán)境發(fā)生變化
多年以來,，中國貨幣創(chuàng)造取決于外部盈余,。開放經(jīng)濟(jì)條件下,外匯儲(chǔ)備及其變動(dòng)不僅是中國國內(nèi)和對(duì)外金融政策的聯(lián)系紐帶,更是體現(xiàn)和制約貨幣政策有效性的重要因素,。外匯儲(chǔ)備持續(xù)攀升引起的外匯占款會(huì)改變我國基礎(chǔ)貨幣的投放,，增強(qiáng)貨幣供給的內(nèi)生性,。
從央行資產(chǎn)負(fù)債表看，央行主要資產(chǎn)是外匯儲(chǔ)備資產(chǎn),，國際貨幣基金組織(IMF)最新數(shù)據(jù)顯示,，央行總資產(chǎn)高達(dá)31.7萬億元人民幣(約合5.1萬億美元)，其中外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)占人民銀行總資產(chǎn)的比重為83%,，分別是美,、英、日和歐央行資產(chǎn)的1.3倍,、8.1倍,、2倍和1.2倍。從這個(gè)意義上講,，外匯儲(chǔ)備增加的過程實(shí)質(zhì)上就是央行資產(chǎn)增加和基礎(chǔ)貨幣上升的過程,。導(dǎo)致外部盈余所產(chǎn)生的外匯占款成為貨幣創(chuàng)造的主渠道。
然而,，在人民幣匯率雙向波動(dòng),、資本流動(dòng)雙向平衡將成常態(tài)，資本項(xiàng)目可能出現(xiàn)逆差的大背景下,，基于匯率水平的貨幣投放機(jī)制將根本性改變,，這對(duì)央行的傳統(tǒng)貨幣創(chuàng)造機(jī)制將是新的挑戰(zhàn)。今年以來,，人民幣貶值趨勢越發(fā)明顯,，根據(jù)國際清算銀行(BIS)最新公布的報(bào)告，3月人民幣實(shí)際有效匯率(REER)環(huán)比下降2.7%至117.45,，為連續(xù)第二個(gè)月下降,，創(chuàng)2013年10月以來最低水平。與此同時(shí),，3月人民幣名義有效匯率指數(shù)為112.64,，也創(chuàng)下去年10月以來最低水平，環(huán)比下降1.8%,。在2月中旬至3月中旬的一個(gè)月內(nèi),，人民幣兌美元匯率下跌了2.6%。
越來越多的事實(shí)表明,，人民幣資產(chǎn)和貨幣擴(kuò)張的內(nèi)外環(huán)境正在面臨新變化,。根據(jù)測算，當(dāng)前用中美利差,、人民幣即期遠(yuǎn)期匯率測算的無風(fēng)險(xiǎn)套利空間顯著收窄,，外匯占款持續(xù)下降。2月份金融機(jī)構(gòu)新增外匯占款從1月份的4373.66億元驟降至1282.46億元,，環(huán)比下降約71%,，創(chuàng)去年9月以來新低。通過外匯渠道蓄水的功能正在轉(zhuǎn)變?yōu)槁⿹p的功能,。特別是鑒于美聯(lián)儲(chǔ)全球“中央銀行”的地位,，美聯(lián)儲(chǔ)逐步退出寬松政策(QE)引發(fā)的貨幣政策變化將會(huì)影響包括中國在內(nèi)的全球貨幣金融周期的變化。
一方面,，由于私人部門購買外匯資產(chǎn)的增加,，央行被動(dòng)收回人民幣流動(dòng)性,，造成一定程度的貨幣緊縮;而另一方面，一旦形成貶值預(yù)期,，非政府部門增加美元減少人民幣資產(chǎn),，在國內(nèi)資產(chǎn)配置上則表現(xiàn)為增加貨幣資產(chǎn)，減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置,，因此流動(dòng)性需求上升,，在相同的貨幣供給下貨幣條件顯得更緊，外匯占款作為基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造的機(jī)制將會(huì)弱化,。
貨幣增速下降將不可避免
從長期來看,，中國貨幣增速臺(tái)階式下降將不可避免。
首先,，決定貨幣供應(yīng)量增長速度最根本的因素是經(jīng)濟(jì)增長率,。經(jīng)濟(jì)增長率下降，貨幣供應(yīng)增長率一定會(huì)下來,。中國持續(xù)高增長的條件,、中長期結(jié)構(gòu)性因素以及宏觀格局正在發(fā)生重大變化，未來潛在增長中樞下移,，人民幣單向升值的軌道改變以及外部流動(dòng)性壓力下降將是一個(gè)長期趨勢,，再加上風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)長期內(nèi)面臨估值下降和去泡沫化壓力，中國貨幣擴(kuò)張也面臨階段性拐點(diǎn),。
其次,，從全球再平衡的大環(huán)境看，美國經(jīng)濟(jì)“再實(shí)業(yè)化”以及“再平衡”可能會(huì)出現(xiàn)比預(yù)期更強(qiáng)的積極因素,。美國旨在“以提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)可貿(mào)易水平”的經(jīng)濟(jì)再平衡戰(zhàn)略,，將導(dǎo)致其經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)越來越明確的長期回報(bào)率回升預(yù)期，同時(shí)吸引全球資本回流美國,，或?qū)⒅鸩礁淖冞^去10年全球資本流動(dòng)的方向,。
綜合諸多因素考慮，外匯占款的變動(dòng)可能是中國長期經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的一個(gè)綜合反映,。過去10年,，由于中國人口年齡結(jié)構(gòu)的變化和農(nóng)村富余勞動(dòng)力向城鎮(zhèn)轉(zhuǎn)移，儲(chǔ)蓄率不斷上升,，反映在國際收支上,，表現(xiàn)為貿(mào)易順差不斷擴(kuò)大;反映在貨幣環(huán)境上，就是外匯占款快速增長,，導(dǎo)致我國貨幣擴(kuò)張壓力很大,，而未來這種格局很可能發(fā)生改變。
高儲(chǔ)蓄率意味著較快的資產(chǎn)或財(cái)富積累,，財(cái)富的快速增長也要求流動(dòng)性資產(chǎn)的較快增長,，貨幣則是流動(dòng)性資產(chǎn)的主要形式,，但是未來隨著中國人口老齡化進(jìn)程的加速，國內(nèi)高儲(chǔ)蓄狀況將有根本性的改變,，這將使原來的儲(chǔ)蓄——順差——貨幣擴(kuò)張的循環(huán)被逆轉(zhuǎn),，進(jìn)而導(dǎo)致貨幣擴(kuò)張?jiān)搭^消失。
貨幣金融的長周期演變對(duì)政策制定者的最大含義是要避免資產(chǎn)泡沫失控,，加強(qiáng)維護(hù)金融穩(wěn)定的機(jī)制和措施。從世界經(jīng)驗(yàn)來看,，幾次大的貨幣金融周期都是以資產(chǎn)泡沫破滅,，甚至金融危機(jī)的形式完成轉(zhuǎn)折。
因此,，未來,，伴隨著外匯占款增量趨勢性下降，其作為貨幣創(chuàng)造主渠道的情況也會(huì)發(fā)生改變,，央行需要靠降低存準(zhǔn)率提升貨幣乘數(shù),，這也意味著貨幣創(chuàng)造將更多依賴于國內(nèi)信貸的增長，而原來用于“沖銷”外匯占款的存款準(zhǔn)備金率很可能在未來一段時(shí)期內(nèi)成為貨幣“反沖銷”的主要方式,，通過這個(gè)方式提高M(jìn)2,。此外，可以通過調(diào)整商業(yè)銀行/金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金和超儲(chǔ)率影響利率和流動(dòng)性,，或者通過債券或國債市場,，創(chuàng)造“債券池”來對(duì)沖“貨幣池”水位下降的風(fēng)險(xiǎn)。