市場(chǎng)期待已久的《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》(簡(jiǎn)稱“新國(guó)九條”)于本月9日公布，引起了市場(chǎng)輿論廣泛關(guān)注。為全面分析“新國(guó)九條”的影響,，有必要把“新國(guó)九條”與十年前的“國(guó)九條”進(jìn)行對(duì)比分析，并結(jié)合當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和市場(chǎng)特點(diǎn)來剖析“新國(guó)九條”的用意,。
為何要頒布“新國(guó)九條”
市場(chǎng)之所以期待“新國(guó)九條”，是因?yàn)楫?dāng)前股票市場(chǎng)人氣十分低迷,，希望重現(xiàn)十年前國(guó)務(wù)院公布《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》(簡(jiǎn)稱“國(guó)九條”)后股票市場(chǎng)出現(xiàn)大牛市,。從2005年6月份開始,上證綜合指數(shù)從1000點(diǎn)一直漲到2007年10月份的6124點(diǎn)，漲幅達(dá)510%,，歷時(shí)兩年半,，是新中國(guó)股票歷史上最大的牛市。
2004年前后,，制約長(zhǎng)線資金入市的一個(gè)十分重要的原因是所謂的“國(guó)有股減持”,。“國(guó)九條”提出,，“在解決這一問題時(shí)要尊重市場(chǎng)規(guī)律,，有利于市場(chǎng)的穩(wěn)定和發(fā)展，切實(shí)保護(hù)投資者特別是公眾投資者的合法權(quán)益”,，相當(dāng)于給市場(chǎng)吃了定心丸,。當(dāng)市場(chǎng)投資者明確了通過“對(duì)價(jià)”方式解決上市公司的股權(quán)分置問題后，股票市場(chǎng)逐漸進(jìn)入了牛市狀態(tài),。
自2007年上證綜指登頂6124點(diǎn)后,，股市總體處在不斷下跌的熊市狀態(tài)，至今股市已連續(xù)下跌了近七年之久,，熊市持續(xù)時(shí)間已經(jīng)創(chuàng)我國(guó)股市的歷史記錄,。市場(chǎng)早就期待決策層能夠進(jìn)行頂層設(shè)計(jì)，推出類似2004年的“國(guó)九條”,，以此扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)預(yù)期,。
“新國(guó)九條”的頒布還另有深意。2008年以后,，我國(guó)為了應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)，采取了積極的財(cái)政政策和寬松的貨幣政策,，信貸的過快擴(kuò)張產(chǎn)生了負(fù)面作用,，其不良后果目前已經(jīng)開始顯現(xiàn)。企業(yè)的高負(fù)債率與嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩使經(jīng)濟(jì)與金融運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)突顯,，如何才能破解當(dāng)前經(jīng)濟(jì)困局?不斷減少企業(yè)負(fù)債是去杠桿的一種選擇,。日本在1991年以后就是采取該方式去杠桿，結(jié)果是經(jīng)濟(jì)從此進(jìn)入了零增長(zhǎng)狀態(tài),，他國(guó)的教訓(xùn)表明這不是一種好的選擇,。另外一種去杠桿的方式是補(bǔ)充企業(yè)的資本金,，這是積極的去杠桿方式，可以在保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不減速的背景下實(shí)現(xiàn)企業(yè)負(fù)債率的下降,。
從國(guó)際比較看,，我國(guó)企業(yè)直接融資比重太低，實(shí)現(xiàn)第二種方式的去杠桿化完全有可能,。截至2012年底,，我國(guó)直接融資占比為42.3%，不僅低于美國(guó)(87.2%),、日本(74.4%),、德國(guó)(69.2%)等發(fā)達(dá)國(guó)家，也低于印度(66.7%),、印度尼西亞(66.3%)等發(fā)展中國(guó)家,。我國(guó)直接融資比重偏低說明資本市場(chǎng)的發(fā)展空間巨大，但要把潛力變成現(xiàn)實(shí)的前提是資本市場(chǎng)的功能必須強(qiáng)大,�,？梢姡�(dāng)前的資本市場(chǎng)肩負(fù)重要的歷史使命,，建立強(qiáng)大而發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)是“新國(guó)九條”的歷史使命,。
“新國(guó)九條”有何新意
將“新國(guó)九條”與十年前的“國(guó)九條”及其他有關(guān)資本市場(chǎng)文件進(jìn)行比較，至少有以下幾個(gè)方面有重要突破,。
第一,，鼓勵(lì)上市公司建立市值管理制度�,！靶聡�(guó)九條”共有33個(gè)條款,，第(六)條款是有關(guān)提高上市公司質(zhì)量，該條款明確提出“鼓勵(lì)上市公司建立市值管理制度,。完善上市公司股權(quán)激勵(lì)制度,，允許上市公司按規(guī)定通過多種形式開展員工持股計(jì)劃”。這是國(guó)務(wù)院的文件里第一次提到鼓勵(lì)上市公司市值管理,，比十八屆三中全會(huì)的《決定》更進(jìn)一步,。
我國(guó)股票市場(chǎng)與西方國(guó)家的股票市場(chǎng)最大的不同是股權(quán)結(jié)構(gòu)不同，國(guó)有控股占有非常重要的地位,，這是我國(guó)股票市場(chǎng)的特點(diǎn)之一,。十年前的“國(guó)九條”解決了股權(quán)分置問題，但并沒有徹底解決股權(quán)激勵(lì)問題,。大多數(shù)國(guó)有控股類上市公司的董事并沒有持股,，董事長(zhǎng)一般由組織部分委派，導(dǎo)致了嚴(yán)重的內(nèi)部人控制。無論是董事會(huì)還是經(jīng)理層,，追求的目標(biāo)都是為了保全自己的位置,，而不是公司利潤(rùn)的最大化。社會(huì)公眾股東在股東大會(huì)和董事會(huì)中幾乎沒有發(fā)言權(quán),，社會(huì)公眾股東只能用腳投票,，這是大盤藍(lán)籌股估值水平日益降低的最重要原因之一。
要解決國(guó)有控股上市股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理問題,，必須對(duì)癥下藥,，市值管理和股權(quán)激勵(lì)都是有效途徑，只有這樣才能讓董事和經(jīng)理們真正關(guān)心股價(jià),，與社會(huì)公眾股東的利益保持一致,。國(guó)有資本的風(fēng)險(xiǎn)和收益是不對(duì)稱的，國(guó)有資本在股票市場(chǎng)的運(yùn)作容易出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn),，國(guó)有資本的實(shí)際控制者往往利用這個(gè)機(jī)會(huì)進(jìn)行牟取暴利,，而最終讓國(guó)有資本在高位站崗。因此,，控股的上市公司董事和經(jīng)理層也不能過度關(guān)注股價(jià),，更不能拿國(guó)有資本來操縱股票價(jià)格，要把握好一個(gè)度,，否則國(guó)有資本大量進(jìn)入股票市場(chǎng)會(huì)帶來難以估量的后果,，牛市之后很可能是一地雞毛。
第二,，對(duì)欺詐發(fā)行的上市公司實(shí)行強(qiáng)制退市,。新國(guó)九條的第(八)條款是完善退市制度。提出“構(gòu)建符合我國(guó)實(shí)際并有利于投資者保護(hù)的退市制度,，建立健全市場(chǎng)化,、多元化退市指標(biāo)體系并嚴(yán)格執(zhí)行。支持上市公司根據(jù)自身發(fā)展戰(zhàn)略,，在確保公眾投資者權(quán)益的前提下以吸收合并,、股東收購(gòu)、轉(zhuǎn)板等形式實(shí)施主動(dòng)退市,。對(duì)欺詐發(fā)行的上市公司實(shí)行強(qiáng)制退市,。明確退市公司重新上市的標(biāo)準(zhǔn)和程序�,！�,。
十年前的“國(guó)九條”也明確提出要“完善市場(chǎng)退出機(jī)制”，而且提出“在實(shí)現(xiàn)上市公司優(yōu)勝劣汰的同時(shí),，建立對(duì)退市公司高管人員失職的責(zé)任追究機(jī)制，切實(shí)保護(hù)投資者的合法權(quán)益”,。但這些措施并沒有能夠真正落實(shí),，一個(gè)很重要的原因是很多陷入虧損的上市公司都有歷史緣由,，如果強(qiáng)行退市會(huì)引起社會(huì)公眾股東強(qiáng)烈不滿�,！靶聡�(guó)九條”的退市制度選擇從增量入手就容易執(zhí)行,，并且對(duì)欺詐發(fā)行的上市公司實(shí)行強(qiáng)制退市，可以對(duì)財(cái)務(wù)造假等行為形成有力震懾,，可以有效提高資本市場(chǎng)的誠(chéng)信水平,。
第三，放寬業(yè)務(wù)準(zhǔn)入,，有利于提高資本市場(chǎng)的廣度和深度,。在(十七)條款中，提出“實(shí)施公開透明,、進(jìn)退有序的證券期貨業(yè)務(wù)牌照管理制度,，研究證券公司、基金管理公司,、期貨公司,、證券投資咨詢公司等交叉持牌，支持符合條件的其他金融機(jī)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)隔離基礎(chǔ)上申請(qǐng)證券期貨業(yè)務(wù)牌照”,。這些為金融機(jī)構(gòu)的混業(yè)經(jīng)營(yíng)創(chuàng)造了政策環(huán)境,，有利于資本市場(chǎng)與金融主動(dòng)脈的互聯(lián)互通，為股票市場(chǎng)引來源頭活水,。
“新國(guó)九條”的出臺(tái)是有針對(duì)性的，不僅是為了解決股市低迷問題,，更重要的是為了改變中國(guó)金融結(jié)構(gòu)不合理狀況,，解決中國(guó)企業(yè)普遍面臨的高杠桿難題。應(yīng)該說,，“新國(guó)九條”找準(zhǔn)了股市的癥結(jié),。鼓勵(lì)上市公司進(jìn)行市值管理如果能納入央企的考核指標(biāo)中，必將對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響,。
然而,，當(dāng)前外圍環(huán)境對(duì)股市不利。從國(guó)際看,，美國(guó)貨幣政策面臨調(diào)整,，資本回流美國(guó)是大趨勢(shì)，包括中國(guó)在內(nèi)的新興經(jīng)濟(jì)體面臨壓力,，這與2004年頒布“國(guó)九條”時(shí)的背景恰好相反,。從國(guó)內(nèi)看，房地產(chǎn)泡沫面臨破滅的可能，由此導(dǎo)致的產(chǎn)能過剩問題和金融風(fēng)險(xiǎn)將日益顯現(xiàn),，從而成為股市發(fā)展的不確定因素,。