貨幣乘數(shù)即貨幣派生的程度,，從公式上看是貨幣供給與基礎(chǔ)貨幣的比值,。近年來,，利率市場(chǎng)化進(jìn)展加快,，利率中樞提高,，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求有所減弱,，企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)孽息率降低,。按理說,，貨幣乘數(shù)不應(yīng)繼續(xù)走高。
央行最新公布的今年第一季度金融數(shù)據(jù)顯示,，截至3月末我國貨幣乘數(shù)為4.22倍,，創(chuàng)2010年三季末以來新高。同時(shí),，基礎(chǔ)貨幣余額27.5萬億元,，同比增加8.3%;對(duì)應(yīng)的貨幣供給規(guī)模116.05萬億元，同比去年同期的103.63萬億元增長11.98%,。
經(jīng)比照,，與官方公布的廣義貨幣供應(yīng)量(M2)相比,，上述計(jì)算出來的貨幣供給與M2之間約有數(shù)十億至百億不等的誤差，不同月份正負(fù)皆有,。從1985年有記錄以來,，我國M2規(guī)模一直是穩(wěn)步上揚(yáng)的，不同年份增幅略有差異,。
某種意義上講,，考察貨幣乘數(shù)的變化，或許比只盯著宏觀指標(biāo)M2更有意義,。不過,，由于我國的貨幣政策框架是以M2為核心目標(biāo)的，因此研究貨幣乘數(shù)的人并不多,。
筆者發(fā)現(xiàn),，截至一季末，除貨幣乘數(shù)創(chuàng)了近3年多來新高外,，金融機(jī)構(gòu)超額存款準(zhǔn)備金率(超儲(chǔ)率)1.8%則意外創(chuàng)下了2011年9月以來新低,。從圖形上看，兩者之間缺乏直接對(duì)應(yīng)關(guān)系,，但基本呈正相關(guān),。超儲(chǔ)率近10年來總體向下，而貨幣乘數(shù)則基本維持在3.68倍至5.12倍之間,，低點(diǎn)和高位分別出現(xiàn)在2008年底和2006年年中,。
實(shí)際上，央行一般通過控制商業(yè)銀行的信貸規(guī)模,、準(zhǔn)備金率及基礎(chǔ)貨幣投放等,，來影響其放貸行為，并影響貨幣乘數(shù),。而央行單純投放基礎(chǔ)貨幣是不會(huì)直接提高貨幣乘數(shù)的,。
也就是說，貨幣乘數(shù)主要由商業(yè)銀行的資產(chǎn)運(yùn)用行為決定,，主要體現(xiàn)為其對(duì)貨幣寬松程度的預(yù)期,。如果認(rèn)為未來會(huì)趨于寬松，銀行就會(huì)降低超儲(chǔ)水平,，替換出資金用于放貸,，從而帶來貨幣乘數(shù)的擴(kuò)張。盡管去年錢荒干擾了市場(chǎng)節(jié)奏,，但相比2011年與2012年而言,，去年四個(gè)季度的貨幣乘數(shù)均略高于前兩年水平。近1年多來,，貨幣乘數(shù)為何總體偏高?今年一季度末,，為何又創(chuàng)出3年多以來新高?
筆者分析,，其原因可能與非標(biāo)產(chǎn)品的“死而不僵”有關(guān)。新創(chuàng)造出來的貨幣可能不僅是信貸口徑,，而是來自于非標(biāo)口徑,。同時(shí)，盡管銀行在同業(yè)層面的非標(biāo)業(yè)務(wù)有所收斂,，但在監(jiān)管偏弱的投資層面,，非標(biāo)的市場(chǎng)依舊火熱。
此外,，各種互聯(lián)網(wǎng)式貨幣基金的攻城略地,，使得當(dāng)前“寬貨幣、緊存款”的格局進(jìn)一步向中小銀行蔓延,。與大型銀行的資產(chǎn)負(fù)債變動(dòng)情況作對(duì)比后不難發(fā)現(xiàn),，規(guī)模越小，就越?jīng)]有自己做“寶寶”或者承擔(dān)“寶寶”托管行的能力,，便只有不斷吸收同業(yè)負(fù)債，其占所有存款的比例遠(yuǎn)高于大型機(jī)構(gòu),。而同業(yè)負(fù)債中仍有非標(biāo)的影子,。
最后，貨幣乘數(shù)與法定存款準(zhǔn)備金率也呈現(xiàn)負(fù)相關(guān),。當(dāng)前20%的存準(zhǔn)率,，市場(chǎng)認(rèn)為只會(huì)降而難以升，這也在預(yù)期上增大了貨幣乘數(shù)和降低了超儲(chǔ)率水平,。