國際金融危機(jī)以來,，中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性矛盾與周期性問題疊加,，放大了外部沖擊對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，盡管一季度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,，工業(yè)企業(yè)利潤略有回升,，但其后的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)依然不可小視。
低基數(shù)是企業(yè)利潤回升重要原因
根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局最新公布的數(shù)據(jù),，1~3月份,，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額12942.4億元人民幣，同比增長10.1%;增速比1~2月份提高0.7個(gè)百分點(diǎn)。其中3月份,，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額5131.6億元,，同比增長10.7%。在41個(gè)工業(yè)大類行業(yè)中,，33個(gè)行業(yè)利潤總額同比增長,，1個(gè)行業(yè)持平，7個(gè)行業(yè)下降,。此外,，1~3月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入利潤率為5.4%，同比提高0.1個(gè)百分點(diǎn),，但仍比2013年全年低0.71個(gè)百分點(diǎn),。
工業(yè)企業(yè)利潤走勢與工業(yè)增加值增速相吻合。一季度,，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長8.7%,。3 月份工業(yè)生產(chǎn)增速企穩(wěn)，同比增速和季度調(diào)整后環(huán)比增速都較1~2
月份有所回升,。分產(chǎn)品來看,，增長回升主要來自重化工業(yè)和信息設(shè)備制造業(yè)，包括水泥,、原油加工,、10種有色金屬和計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)的生產(chǎn)等,。此前公布的4月匯豐采購經(jīng)理指數(shù)(PMI)指數(shù)初值為48.3%,，較上月終值48%輕微回升0.3個(gè)百分點(diǎn)來看，顯示了以工業(yè)企業(yè)為代表的實(shí)體經(jīng)濟(jì)似乎出現(xiàn)了一定的
“企穩(wěn)”,。
如何全面看待一季度工業(yè)企業(yè)利潤的回升呢?除了近一時(shí)期以來政府穩(wěn)定增長的政策,，以及外部需求回暖有關(guān)之外，低基數(shù)是工業(yè)企業(yè)利潤有所回升的重要原因,。不過,，低基數(shù)很可能是一種統(tǒng)計(jì)干擾。如果以2012年為基數(shù)消除基數(shù)影響,，前兩個(gè)月工業(yè)企業(yè)利潤年均增速為13.2%,，而3月份只增長8%，比前兩個(gè)月低5.2個(gè)百分點(diǎn),，顯示工業(yè)企業(yè)利潤并非出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn),，中國工業(yè)企業(yè)依然面臨非常大的融資成本上升、去杠桿和去產(chǎn)能的壓力,。
結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)顯露
深入分析一季度數(shù)據(jù),，就會(huì)顯露一些風(fēng)險(xiǎn)信號(hào),。數(shù)據(jù)顯示，3
月應(yīng)收賬款累計(jì)增速上升到13.1%,。而同期主營業(yè)務(wù)收入增速保持平穩(wěn),，這意味著以應(yīng)收賬款存在的收入占比正在上升，收入質(zhì)量惡化,。事實(shí)上,，盡管
2013年以來，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)以主營業(yè)務(wù)收入計(jì)算的滾動(dòng)利潤率呈邊際改善趨勢,，但資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率即資金使用效率呈下降趨勢,。
同時(shí)，企業(yè)經(jīng)歷了明顯的去杠桿過程,。利潤率的邊際改善無法抵消資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和杠桿率下降,，直接導(dǎo)致企業(yè)投資回報(bào)率下降，特別是3月份,，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比進(jìn)一步上升至10.7%,，企業(yè)投資信心不足。目前,，中國非金融部門的債務(wù)比率已經(jīng)遠(yuǎn)超90%的國際警戒線,。根據(jù)標(biāo)普數(shù)據(jù)，截至2013年底,，中國非金融類公司的債務(wù)總額共有12萬億美元,，為國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的120%。預(yù)計(jì),，2014年底,，中國非金融企業(yè)持債規(guī)模將為13.8萬億美元，超過美國的13.7萬億美元,，實(shí)體部門的去杠桿壓力非常大,。
杠桿周期對(duì)應(yīng)的是產(chǎn)能周期。與國際金融危機(jī)之前相比,，我國工業(yè)行業(yè)的產(chǎn)能過剩從局部行業(yè)、產(chǎn)品的過剩轉(zhuǎn)變?yōu)槿中赃^剩,。在我國24個(gè)重要工業(yè)行業(yè)中有19個(gè)出現(xiàn)不同程度的產(chǎn)能過剩,，鋼鐵、電解鋁,、鐵合金,、焦炭、電石,、水泥等重工業(yè)行業(yè)產(chǎn)能過剩都是比較嚴(yán)重的,。2012年,，中國產(chǎn)能利用率為57.8%，這要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于1978年以來中國的產(chǎn)能利用率達(dá)到72%至74%的平均水平,。當(dāng)前,，越是產(chǎn)能過剩的行業(yè)，資本密集型行業(yè),，其資產(chǎn)負(fù)債率越高,，尤其是在機(jī)械、造船,、地產(chǎn),、建材、基礎(chǔ)化工,、鋼鐵等行業(yè)負(fù)債率最高,，并且這些強(qiáng)周期行業(yè)對(duì)資金成本上升的敏感性較大，利息支出負(fù)擔(dān)最為顯著,。而如果考慮到我國企業(yè)特別是工業(yè)企業(yè)盈利能力較低這一因素(僅為全球平均利潤水平的一半),，我國企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)可能已達(dá)到全球平均水平的3~4倍，也對(duì)投資形成拖累,。
實(shí)體融資成本居高不下
中國實(shí)體融資成本在全球而言近兩年一直居高不下,。當(dāng)前，中國的企業(yè)貸款利率大概比發(fā)達(dá)國家高兩倍,，例如,，2013年期中國企業(yè)貸款利率是6.15%，美國是2.25%左右,，日本是1%左右,，德國是3.5%左右。2014年春節(jié)以后,，商業(yè)銀行貸款利率上浮60%左右,，甚至更高。珠三角和長三角的票據(jù)直貼利率已經(jīng)達(dá)到8%左右,，是近2年來的高位,，中小企業(yè)貸款利率甚至達(dá)到雙位數(shù)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)不堪重負(fù),。而如果考慮到我國企業(yè)特別是工業(yè)企業(yè)盈利能力較低這一因素,，我國企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)可能已達(dá)到全球平均水平的3~4倍。
2014年是企業(yè)償債高峰期,。數(shù)據(jù)顯示,，2014年全年共有1706只企業(yè)債(含銀行間市場和交易所市場)將產(chǎn)生派息或兌付現(xiàn)金流，現(xiàn)金流合計(jì)2770.7261億元,，其中派息現(xiàn)金流1796.3861億元,，占比64.83%,，兌付現(xiàn)金流974.34億元，占比35.17%,。具體來看,，2014年全年企業(yè)債現(xiàn)金流以派息為主。除年中5,、6月企業(yè)債派息資金量為約80億和90億元外,，其余月份派息資金均超100億元，10月,、11月和12月更是超過了200億規(guī)模,，風(fēng)險(xiǎn)時(shí)間點(diǎn)比較集中。因此,，近幾年中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的調(diào)整壓力依然巨大,。