國際金融危機以來,，中國經(jīng)濟結構性矛盾與周期性問題疊加,，放大了外部沖擊對實體經(jīng)濟的影響,，盡管一季度統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,，工業(yè)企業(yè)利潤略有回升,，但其后的結構性風險依然不可小視,。
低基數(shù)是企業(yè)利潤回升重要原因
根據(jù)國家統(tǒng)計局最新公布的數(shù)據(jù),，1~3月份,，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額12942.4億元人民幣,，同比增長10.1%;增速比1~2月份提高0.7個百分點,。其中3月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額5131.6億元,，同比增長10.7%,。在41個工業(yè)大類行業(yè)中，33個行業(yè)利潤總額同比增長,，1個行業(yè)持平,，7個行業(yè)下降。此外,，1~3月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務收入利潤率為5.4%,，同比提高0.1個百分點，但仍比2013年全年低0.71個百分點,。
工業(yè)企業(yè)利潤走勢與工業(yè)增加值增速相吻合,。一季度，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長8.7%,。3 月份工業(yè)生產(chǎn)增速企穩(wěn),，同比增速和季度調(diào)整后環(huán)比增速都較1~2
月份有所回升。分產(chǎn)品來看，增長回升主要來自重化工業(yè)和信息設備制造業(yè),，包括水泥,、原油加工、10種有色金屬和計算機,、通信和其他電子設備制造業(yè)的生產(chǎn)等,。此前公布的4月匯豐采購經(jīng)理指數(shù)(PMI)指數(shù)初值為48.3%，較上月終值48%輕微回升0.3個百分點來看,，顯示了以工業(yè)企業(yè)為代表的實體經(jīng)濟似乎出現(xiàn)了一定的
“企穩(wěn)”,。
如何全面看待一季度工業(yè)企業(yè)利潤的回升呢?除了近一時期以來政府穩(wěn)定增長的政策，以及外部需求回暖有關之外,，低基數(shù)是工業(yè)企業(yè)利潤有所回升的重要原因,。不過，低基數(shù)很可能是一種統(tǒng)計干擾,。如果以2012年為基數(shù)消除基數(shù)影響,，前兩個月工業(yè)企業(yè)利潤年均增速為13.2%，而3月份只增長8%,，比前兩個月低5.2個百分點,，顯示工業(yè)企業(yè)利潤并非出現(xiàn)明顯好轉，中國工業(yè)企業(yè)依然面臨非常大的融資成本上升,、去杠桿和去產(chǎn)能的壓力,。
結構性風險顯露
深入分析一季度數(shù)據(jù)，就會顯露一些風險信號,。數(shù)據(jù)顯示,，3
月應收賬款累計增速上升到13.1%。而同期主營業(yè)務收入增速保持平穩(wěn),，這意味著以應收賬款存在的收入占比正在上升,，收入質(zhì)量惡化。事實上,，盡管
2013年以來,，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)以主營業(yè)務收入計算的滾動利潤率呈邊際改善趨勢，但資產(chǎn)周轉率即資金使用效率呈下降趨勢,。
同時,，企業(yè)經(jīng)歷了明顯的去杠桿過程。利潤率的邊際改善無法抵消資產(chǎn)周轉率和杠桿率下降,，直接導致企業(yè)投資回報率下降,，特別是3月份，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計同比進一步上升至10.7%,，企業(yè)投資信心不足,。目前,，中國非金融部門的債務比率已經(jīng)遠超90%的國際警戒線。根據(jù)標普數(shù)據(jù),，截至2013年底,，中國非金融類公司的債務總額共有12萬億美元，為國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的120%,。預計,，2014年底，中國非金融企業(yè)持債規(guī)模將為13.8萬億美元,，超過美國的13.7萬億美元,，實體部門的去杠桿壓力非常大。
杠桿周期對應的是產(chǎn)能周期,。與國際金融危機之前相比,，我國工業(yè)行業(yè)的產(chǎn)能過剩從局部行業(yè)、產(chǎn)品的過剩轉變?yōu)槿中赃^剩,。在我國24個重要工業(yè)行業(yè)中有19個出現(xiàn)不同程度的產(chǎn)能過剩，鋼鐵,、電解鋁,、鐵合金、焦炭,、電石,、水泥等重工業(yè)行業(yè)產(chǎn)能過剩都是比較嚴重的。2012年,，中國產(chǎn)能利用率為57.8%,，這要遠遠低于1978年以來中國的產(chǎn)能利用率達到72%至74%的平均水平。當前,，越是產(chǎn)能過剩的行業(yè),，資本密集型行業(yè)，其資產(chǎn)負債率越高,，尤其是在機械,、造船、地產(chǎn),、建材,、基礎化工、鋼鐵等行業(yè)負債率最高,，并且這些強周期行業(yè)對資金成本上升的敏感性較大,，利息支出負擔最為顯著。而如果考慮到我國企業(yè)特別是工業(yè)企業(yè)盈利能力較低這一因素(僅為全球平均利潤水平的一半),，我國企業(yè)的債務負擔可能已達到全球平均水平的3~4倍,，也對投資形成拖累,。
實體融資成本居高不下
中國實體融資成本在全球而言近兩年一直居高不下。當前,，中國的企業(yè)貸款利率大概比發(fā)達國家高兩倍,，例如，2013年期中國企業(yè)貸款利率是6.15%,，美國是2.25%左右,，日本是1%左右，德國是3.5%左右,。2014年春節(jié)以后,，商業(yè)銀行貸款利率上浮60%左右，甚至更高,。珠三角和長三角的票據(jù)直貼利率已經(jīng)達到8%左右,，是近2年來的高位，中小企業(yè)貸款利率甚至達到雙位數(shù),，實體經(jīng)濟已經(jīng)不堪重負,。而如果考慮到我國企業(yè)特別是工業(yè)企業(yè)盈利能力較低這一因素，我國企業(yè)的債務負擔可能已達到全球平均水平的3~4倍,。
2014年是企業(yè)償債高峰期,。數(shù)據(jù)顯示，2014年全年共有1706只企業(yè)債(含銀行間市場和交易所市場)將產(chǎn)生派息或兌付現(xiàn)金流,，現(xiàn)金流合計2770.7261億元,，其中派息現(xiàn)金流1796.3861億元，占比64.83%,，兌付現(xiàn)金流974.34億元,，占比35.17%。具體來看,，2014年全年企業(yè)債現(xiàn)金流以派息為主,。除年中5、6月企業(yè)債派息資金量為約80億和90億元外,，其余月份派息資金均超100億元,，10月、11月和12月更是超過了200億規(guī)模,，風險時間點比較集中,。因此，近幾年中國實體經(jīng)濟的調(diào)整壓力依然巨大,。