注冊制漸行漸近,，其以信息披露為中心的監(jiān)管理念必然要求弱化前端審核，轉而加強事中事后監(jiān)管,。但市場擔心的是,，當輕車熟路的事前審批放松后，如果事中事后無法嚴管,，法治監(jiān)管缺位或無法立威,，注冊制將同IPO改革一樣亂象叢生，資本市場將繼續(xù)深陷熊市泥潭,。筆者認為,，只有鑄就法治之劍，實行法治監(jiān)管,，監(jiān)管模式才會順利轉型,，注冊制也會順理成章地成為監(jiān)管轉型的突破口。
轉型期的尷尬
資本市場作為經(jīng)濟高端載體的敏感性,、利益訴求的多樣性,、參與群體的廣泛性、證券期貨領域的專業(yè)性,、涉案金額的巨大和廣泛影響,，決定了證券期貨監(jiān)管的難度。光大證券烏龍指事件主角狀告證監(jiān)會,、投資者訴光大證券民事賠償案,、馬樂“老鼠倉”案，近期沸沸揚揚的系列證券官司,，正發(fā)生在證券監(jiān)管轉型的關鍵時刻,，如同多棱鏡多側面映射了證券監(jiān)管在轉型期的尷尬。在作為名利場的資本市場中,，特別是在基礎建設滯后的A股,，監(jiān)管的“玻璃門”甚至銅墻鐵壁隨時存在。
楊劍波狀告證監(jiān)會,，典型反映了監(jiān)管中的最新難題——制度失語,。烏龍指事件出現(xiàn)后，光大證券的對沖是無心之錯基礎上的有心之錯,，認定內幕交易沒有問題,。但事發(fā)后的反應，可清楚看出監(jiān)管部門缺乏對資本市場重大突發(fā)事件的應急處理方案、特殊情況下的快速信息披露機制,、重大危機時的盤中交易熔斷機制,。
目前，資本市場業(yè)務創(chuàng)新不斷,，量化交易,、高頻交易等交易模式和各種金融衍生品交易量越來越大，但在如何風險控制,、最優(yōu)化交易,、有效對沖和有效定價方面的研究處于起步階段。因此,，在引入新型量化投資策略和量化交易方式的同時,，監(jiān)管部門應研究相應的量化風險管理機制。監(jiān)管層在金融創(chuàng)新面前缺乏及時的監(jiān)管制度,，只會惹上越來越多的官司,，不但監(jiān)管失效，還被本應重罰的當事人譏笑為“不專業(yè)”,。
馬樂“老鼠倉”案,、之前的綠大地案，連同其他內幕交易,、欺詐上市案,，則反映了監(jiān)管中的最大難題——司法不獨立、不專業(yè)和地方保護,。據(jù)報道,，證監(jiān)會正在推動修改《證券法》等法規(guī)，期望獲得更大行政執(zhí)法權,，并擴充稽查人員,，以便更好地履行監(jiān)管職責。證監(jiān)會披露的數(shù)據(jù)顯示,，資本市場案件查實率只有60%~70%,。近年來證監(jiān)會每年立案調查110件左右，能夠順利作出行政處罰的平均不超過60件,。每年平均移送涉刑案件30多件,，最終不了了之的超過一半。確實,，證監(jiān)會全系統(tǒng)稽查人員總數(shù)不足600人,，無法對市場監(jiān)管進行全覆蓋。
但增強行政稽查執(zhí)法不是解決問題的關鍵,，再多的稽查人員也無法取代法治市場,，保證訴訟的公正判決,。重大民事、刑事訴訟的審理,，不是只有行政執(zhí)法權的證監(jiān)會所能決定的，即使判決不公正,、輿論嘩然,，證監(jiān)會也只能徒喚奈何。結合中國特殊國情,，有必要設立專業(yè)證券法院與檢察院,。原因有二：一是證券期貨市場高度專業(yè)性，目前的普通地方法院無法勝任,，對大多數(shù)不具有資本市場專業(yè)知識的基層法官來說勉為其難;二是犯罪案件在被告住所地或其犯罪地法院起訴，而被告往往是一些大股東或擁有資金優(yōu)勢的主體,，在其所在地關系網(wǎng)復雜,，能量巨大，地方行政干預無法避免,，綠大地案最為典型,。
因此，不能將證券案件管轄權重任賦予級別較低的地方法院,，多任證監(jiān)會領導和專家建議在上�,；蛘弑鄙蠌V三地成立直接對最高法院和最高檢察院負責的證券法院和證券檢察院，以促進國內證券市場擺脫行政干預健康發(fā)展,。但多年來建立專業(yè)證券法庭的呼吁,，每次提出總是遭到不少端坐象牙塔的專家激烈反對，始終無法成行,。其后果是,，很多內幕交易、欺詐上市,、操縱市場,、投資者索賠等重大訴訟無法得到公正審理，導致上市公司大股東與相關利益方有恃無恐,，對資本法治缺乏敬畏而胡作非為,，使資本市場長期陷入低迷，證券市場的“三公原則”也難以得到維護,。
核心是投資者保護
投資者訴光大證券民事賠償案,、昌九生化融資爆倉受損者追償、綠大地民事索賠案,，典型反映了投資者索賠的艱難,，反映了證券監(jiān)管中對投資者保護的不到位。近年來，投資者維權的案件也不斷涌現(xiàn),，至今有70多例索賠案件,，投資者的獲賠金額也已高達十幾億元。但投資者索賠有五大難題：一是設置前置條件,，證監(jiān)會處罰決定或法院刑事判決是這類案件民事起訴,、索賠的前置條件;二是缺少相關司法解釋。到目前為止,，對于虛假陳述,、內幕交易和操縱市場三大類典型的證券違法行為，最高法院僅針對虛假陳述民事索賠問題出臺了司法解釋,。而對于內幕交易和操縱市場行為的民事索賠,，尚無配套規(guī)定;三是因為沒有集體訴訟制度，維權的投資者人數(shù)少,。一般案子幾十上百投資人規(guī)模,，甚至有些案子只有一兩個投資人;四是地方法院自由裁量權過大。此前投資者起訴黃光裕內幕交易賠償案敗訴主要就是因為法院認為投資者損失與內幕交易沒有直接因果關系;五是賠償往往無法得到執(zhí)行,。涉案企業(yè)很多是瀕臨破產(chǎn)的企業(yè),，沒有足夠財產(chǎn)可以被執(zhí)行。藍田股份案只賠了法院判決的1%,，山東九發(fā)案件企業(yè)賠了20%,，導致投資者即使勝訴也難以彌補損失。
投資者保護是證券監(jiān)管的核心,，不應只是一句口號,，而應腳踏實地建立一系列具體的保護制度，才會重塑投資信心,。因此,，加緊建立各種投資者保護制度是監(jiān)管轉型的前提。建立投資保險制度,、設立投資者保護基金或公平基金制度,、集體訴訟制度、舉證責任倒置制度,，只有建立立體的投資者保護制度才是對投資者最大的保護,。
去年底的IPO新政雖然有不少非議，但不可否認其對資本市場基本制度建設的推動作用,。不斷修正的IPO改革嘗試,，其最大的意義就是初步建立了以投資者保護為中心的責令回購制度、證券侵權的公益訴訟,、賠償及和解制度,、中介機構承擔連帶責任,。去年5月，平安證券宣布斥資3億元設立專項補償基金,，采取“先償后追”方式補償萬福生科投資者,。當年7月，超1.2萬投資者接受了訴前和解方案,，實際獲賠1.79億元,。目前，證券賠償和解制度是可行有效的符合國情的投資者保護舉措,。
不可否認,，近期監(jiān)管層對證券監(jiān)管的重視程度越來越明顯。數(shù)據(jù)顯示,，除了光大證券,、萬福生科等案件之外，2013年前10個月,，證監(jiān)會受理各類證券期貨違法違規(guī)線索486件,，同比增長44%;啟動調查286起，同比增長25%;移送公安機關案件34起,，同比增長70%。日常監(jiān)管和行政監(jiān)管確實必要,，但無法取代法治監(jiān)管,。建立在基礎法制健全基礎上的市場法治化，對我國資本市場可能更具有現(xiàn)實意義,。去年IPO間歇期,，監(jiān)管層掀起了史上最嚴財務核查風暴，其目的是鐵腕整治上市公司造假,、提高上市公司信息披露質量,，為注冊制作基本準備。財務核查動用了大量財務人員和手段,，但照樣有大批次新股今年一季報業(yè)績閃電變臉,。雖然有經(jīng)濟增速放緩等客觀因素，但不能排除部分公司此前財務造假,、粉飾報表的可能,。少數(shù)上市公司大股東，對資本市場規(guī)則與法律缺乏敬畏,，恐怕不是單純的財務核查等行政監(jiān)管能解決和威懾的,。
滬港通的橫空出世，展示了A股市場的開放姿態(tài),。*ST長油為標志的退市常態(tài)化,，預示著注冊制到來之前退出通道率先打通,。注冊制的頂層設計不再只是年底將公布的草案，資本市場在悄悄做著擁抱注冊制的制度準備,。而監(jiān)管轉型是注冊制的題中應有之義,，從某種意義上說，監(jiān)管轉型就是法治監(jiān)管,。
沒有“三尺青鋒”,，休言監(jiān)管轉型。湛盧劍“出之有神,，服之有威”,，資本市場的湛盧劍就是法治之劍。在特殊國情和有中國特色的資本市場中,，一旦放松前端審批,，強調信息披露為主，而后端再無法制之威,，難免重蹈IPO市場化后造假與欺詐上市覆轍,。確立法治監(jiān)管，是監(jiān)管轉型的關鍵,，也是推進注冊制的前提,。