注冊(cè)制漸行漸近，其以信息披露為中心的監(jiān)管理念必然要求弱化前端審核，轉(zhuǎn)而加強(qiáng)事中事后監(jiān)管,。但市場(chǎng)擔(dān)心的是,，當(dāng)輕車熟路的事前審批放松后，如果事中事后無法嚴(yán)管,，法治監(jiān)管缺位或無法立威,，注冊(cè)制將同IPO改革一樣亂象叢生，資本市場(chǎng)將繼續(xù)深陷熊市泥潭,。筆者認(rèn)為,，只有鑄就法治之劍，實(shí)行法治監(jiān)管,，監(jiān)管模式才會(huì)順利轉(zhuǎn)型,，注冊(cè)制也會(huì)順理成章地成為監(jiān)管轉(zhuǎn)型的突破口。
轉(zhuǎn)型期的尷尬
資本市場(chǎng)作為經(jīng)濟(jì)高端載體的敏感性,、利益訴求的多樣性,、參與群體的廣泛性、證券期貨領(lǐng)域的專業(yè)性,、涉案金額的巨大和廣泛影響,，決定了證券期貨監(jiān)管的難度。光大證券烏龍指事件主角狀告證監(jiān)會(huì),、投資者訴光大證券民事賠償案,、馬樂“老鼠倉”案，近期沸沸揚(yáng)揚(yáng)的系列證券官司,，正發(fā)生在證券監(jiān)管轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)刻,，如同多棱鏡多側(cè)面映射了證券監(jiān)管在轉(zhuǎn)型期的尷尬。在作為名利場(chǎng)的資本市場(chǎng)中,，特別是在基礎(chǔ)建設(shè)滯后的A股,，監(jiān)管的“玻璃門”甚至銅墻鐵壁隨時(shí)存在,。
楊劍波狀告證監(jiān)會(huì)，典型反映了監(jiān)管中的最新難題——制度失語,。烏龍指事件出現(xiàn)后,，光大證券的對(duì)沖是無心之錯(cuò)基礎(chǔ)上的有心之錯(cuò)，認(rèn)定內(nèi)幕交易沒有問題,。但事發(fā)后的反應(yīng),，可清楚看出監(jiān)管部門缺乏對(duì)資本市場(chǎng)重大突發(fā)事件的應(yīng)急處理方案、特殊情況下的快速信息披露機(jī)制,、重大危機(jī)時(shí)的盤中交易熔斷機(jī)制,。
目前，資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)創(chuàng)新不斷,，量化交易,、高頻交易等交易模式和各種金融衍生品交易量越來越大，但在如何風(fēng)險(xiǎn)控制,、最優(yōu)化交易,、有效對(duì)沖和有效定價(jià)方面的研究處于起步階段。因此,，在引入新型量化投資策略和量化交易方式的同時(shí),，監(jiān)管部門應(yīng)研究相應(yīng)的量化風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。監(jiān)管層在金融創(chuàng)新面前缺乏及時(shí)的監(jiān)管制度,，只會(huì)惹上越來越多的官司,，不但監(jiān)管失效，還被本應(yīng)重罰的當(dāng)事人譏笑為“不專業(yè)”,。
馬樂“老鼠倉”案,、之前的綠大地案，連同其他內(nèi)幕交易,、欺詐上市案,，則反映了監(jiān)管中的最大難題——司法不獨(dú)立、不專業(yè)和地方保護(hù),。據(jù)報(bào)道,，證監(jiān)會(huì)正在推動(dòng)修改《證券法》等法規(guī)，期望獲得更大行政執(zhí)法權(quán),，并擴(kuò)充稽查人員,，以便更好地履行監(jiān)管職責(zé)。證監(jiān)會(huì)披露的數(shù)據(jù)顯示,，資本市場(chǎng)案件查實(shí)率只有60%~70%,。近年來證監(jiān)會(huì)每年立案調(diào)查110件左右，能夠順利作出行政處罰的平均不超過60件。每年平均移送涉刑案件30多件,，最終不了了之的超過一半,。確實(shí)，證監(jiān)會(huì)全系統(tǒng)稽查人員總數(shù)不足600人,，無法對(duì)市場(chǎng)監(jiān)管進(jìn)行全覆蓋,。
但增強(qiáng)行政稽查執(zhí)法不是解決問題的關(guān)鍵，再多的稽查人員也無法取代法治市場(chǎng),，保證訴訟的公正判決,。重大民事、刑事訴訟的審理,，不是只有行政執(zhí)法權(quán)的證監(jiān)會(huì)所能決定的，即使判決不公正,、輿論嘩然,，證監(jiān)會(huì)也只能徒喚奈何。結(jié)合中國特殊國情,，有必要設(shè)立專業(yè)證券法院與檢察院,。原因有二：一是證券期貨市場(chǎng)高度專業(yè)性，目前的普通地方法院無法勝任,，對(duì)大多數(shù)不具有資本市場(chǎng)專業(yè)知識(shí)的基層法官來說勉為其難;二是犯罪案件在被告住所地或其犯罪地法院起訴,，而被告往往是一些大股東或擁有資金優(yōu)勢(shì)的主體，在其所在地關(guān)系網(wǎng)復(fù)雜,，能量巨大,，地方行政干預(yù)無法避免，綠大地案最為典型,。
因此,，不能將證券案件管轄權(quán)重任賦予級(jí)別較低的地方法院，多任證監(jiān)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)和專家建議在上�,；蛘弑鄙蠌V三地成立直接對(duì)最高法院和最高檢察院負(fù)責(zé)的證券法院和證券檢察院,，以促進(jìn)國內(nèi)證券市場(chǎng)擺脫行政干預(yù)健康發(fā)展。但多年來建立專業(yè)證券法庭的呼吁,，每次提出總是遭到不少端坐象牙塔的專家激烈反對(duì),，始終無法成行。其后果是,，很多內(nèi)幕交易,、欺詐上市、操縱市場(chǎng),、投資者索賠等重大訴訟無法得到公正審理,，導(dǎo)致上市公司大股東與相關(guān)利益方有恃無恐，對(duì)資本法治缺乏敬畏而胡作非為，使資本市場(chǎng)長期陷入低迷,，證券市場(chǎng)的“三公原則”也難以得到維護(hù),。
核心是投資者保護(hù)
投資者訴光大證券民事賠償案、昌九生化融資爆倉受損者追償,、綠大地民事索賠案,，典型反映了投資者索賠的艱難，反映了證券監(jiān)管中對(duì)投資者保護(hù)的不到位,。近年來,，投資者維權(quán)的案件也不斷涌現(xiàn)，至今有70多例索賠案件,，投資者的獲賠金額也已高達(dá)十幾億元,。但投資者索賠有五大難題：一是設(shè)置前置條件，證監(jiān)會(huì)處罰決定或法院刑事判決是這類案件民事起訴,、索賠的前置條件;二是缺少相關(guān)司法解釋,。到目前為止，對(duì)于虛假陳述,、內(nèi)幕交易和操縱市場(chǎng)三大類典型的證券違法行為,，最高法院僅針對(duì)虛假陳述民事索賠問題出臺(tái)了司法解釋。而對(duì)于內(nèi)幕交易和操縱市場(chǎng)行為的民事索賠,，尚無配套規(guī)定;三是因?yàn)闆]有集體訴訟制度,，維權(quán)的投資者人數(shù)少。一般案子幾十上百投資人規(guī)模,，甚至有些案子只有一兩個(gè)投資人;四是地方法院自由裁量權(quán)過大,。此前投資者起訴黃光裕內(nèi)幕交易賠償案敗訴主要就是因?yàn)榉ㄔ赫J(rèn)為投資者損失與內(nèi)幕交易沒有直接因果關(guān)系;五是賠償往往無法得到執(zhí)行。涉案企業(yè)很多是瀕臨破產(chǎn)的企業(yè),，沒有足夠財(cái)產(chǎn)可以被執(zhí)行,。藍(lán)田股份案只賠了法院判決的1%，山東九發(fā)案件企業(yè)賠了20%,，導(dǎo)致投資者即使勝訴也難以彌補(bǔ)損失,。
投資者保護(hù)是證券監(jiān)管的核心，不應(yīng)只是一句口號(hào),，而應(yīng)腳踏實(shí)地建立一系列具體的保護(hù)制度,，才會(huì)重塑投資信心。因此,，加緊建立各種投資者保護(hù)制度是監(jiān)管轉(zhuǎn)型的前提,。建立投資保險(xiǎn)制度、設(shè)立投資者保護(hù)基金或公平基金制度,、集體訴訟制度,、舉證責(zé)任倒置制度，只有建立立體的投資者保護(hù)制度才是對(duì)投資者最大的保護(hù)。
去年底的IPO新政雖然有不少非議,，但不可否認(rèn)其對(duì)資本市場(chǎng)基本制度建設(shè)的推動(dòng)作用,。不斷修正的IPO改革嘗試，其最大的意義就是初步建立了以投資者保護(hù)為中心的責(zé)令回購制度,、證券侵權(quán)的公益訴訟,、賠償及和解制度、中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)連帶責(zé)任,。去年5月,，平安證券宣布斥資3億元設(shè)立專項(xiàng)補(bǔ)償基金，采取“先償后追”方式補(bǔ)償萬福生科投資者,。當(dāng)年7月,，超1.2萬投資者接受了訴前和解方案，實(shí)際獲賠1.79億元,。目前,，證券賠償和解制度是可行有效的符合國情的投資者保護(hù)舉措。
不可否認(rèn),，近期監(jiān)管層對(duì)證券監(jiān)管的重視程度越來越明顯。數(shù)據(jù)顯示,，除了光大證券,、萬福生科等案件之外，2013年前10個(gè)月,，證監(jiān)會(huì)受理各類證券期貨違法違規(guī)線索486件,，同比增長44%;啟動(dòng)調(diào)查286起，同比增長25%;移送公安機(jī)關(guān)案件34起,，同比增長70%,。日常監(jiān)管和行政監(jiān)管確實(shí)必要，但無法取代法治監(jiān)管,。建立在基礎(chǔ)法制健全基礎(chǔ)上的市場(chǎng)法治化,，對(duì)我國資本市場(chǎng)可能更具有現(xiàn)實(shí)意義。去年IPO間歇期,，監(jiān)管層掀起了史上最嚴(yán)財(cái)務(wù)核查風(fēng)暴,，其目的是鐵腕整治上市公司造假、提高上市公司信息披露質(zhì)量,，為注冊(cè)制作基本準(zhǔn)備,。財(cái)務(wù)核查動(dòng)用了大量財(cái)務(wù)人員和手段，但照樣有大批次新股今年一季報(bào)業(yè)績閃電變臉,。雖然有經(jīng)濟(jì)增速放緩等客觀因素,，但不能排除部分公司此前財(cái)務(wù)造假、粉飾報(bào)表的可能。少數(shù)上市公司大股東,，對(duì)資本市場(chǎng)規(guī)則與法律缺乏敬畏,，恐怕不是單純的財(cái)務(wù)核查等行政監(jiān)管能解決和威懾的。
滬港通的橫空出世,，展示了A股市場(chǎng)的開放姿態(tài),。*ST長油為標(biāo)志的退市常態(tài)化，預(yù)示著注冊(cè)制到來之前退出通道率先打通,。注冊(cè)制的頂層設(shè)計(jì)不再只是年底將公布的草案,，資本市場(chǎng)在悄悄做著擁抱注冊(cè)制的制度準(zhǔn)備。而監(jiān)管轉(zhuǎn)型是注冊(cè)制的題中應(yīng)有之義,，從某種意義上說,，監(jiān)管轉(zhuǎn)型就是法治監(jiān)管。
沒有“三尺青鋒”,，休言監(jiān)管轉(zhuǎn)型,。湛盧劍“出之有神，服之有威”,，資本市場(chǎng)的湛盧劍就是法治之劍,。在特殊國情和有中國特色的資本市場(chǎng)中，一旦放松前端審批,，強(qiáng)調(diào)信息披露為主,，而后端再無法制之威，難免重蹈IPO市場(chǎng)化后造假與欺詐上市覆轍,。確立法治監(jiān)管,，是監(jiān)管轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵，也是推進(jìn)注冊(cè)制的前提,。