10年前出臺(tái)的資本市場(chǎng)“國(guó)九條”，為資本市場(chǎng)發(fā)展提供了巨大的政策紅利，資本市場(chǎng)發(fā)展隨之步入快車(chē)道,，A股由此掀起一波大牛市,。十年后，盡管A股指數(shù)重回原點(diǎn)，但資本市場(chǎng)容量已經(jīng)今非昔比，上市公司數(shù)量、市值,、債券托管等都有巨大增幅，然而與實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求相比,，資本市場(chǎng)服務(wù)功能仍有待加強(qiáng),。前段時(shí)間國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議通過(guò)了促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的六條綱領(lǐng)性意見(jiàn)，提出“讓資本市場(chǎng)擔(dān)起促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重任”,，要實(shí)現(xiàn)這樣的定位,，筆者認(rèn)為，資本市場(chǎng)應(yīng)重點(diǎn)布局三方面,，既要提升資本市場(chǎng)的“市場(chǎng)化”,，也要豐富資本市場(chǎng)內(nèi)涵，還要拓展資本市場(chǎng)外延,。
以規(guī)則體系推進(jìn)市場(chǎng)化
資本市場(chǎng)交易的不是有形商品,，本質(zhì)上交易的是對(duì)未來(lái)的預(yù)期，證券價(jià)格是反映市場(chǎng)參與者預(yù)期的載體,，預(yù)期形成價(jià)格,，并引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)金融資源的合理配置。如果市場(chǎng)參與者不能自由表達(dá)對(duì)未來(lái)的預(yù)期,，資本市場(chǎng)就難以發(fā)揮資源配置的基礎(chǔ)性功能,。
然而迄今為止,，資本市場(chǎng)仍存在大量行政干預(yù),，市場(chǎng)參與者的交易意志往往被行政干預(yù)所扭曲，導(dǎo)致價(jià)格不能準(zhǔn)確反映出預(yù)期,。例如,，包括股票和債券在內(nèi)的各類(lèi)證券發(fā)行都要進(jìn)行核準(zhǔn)，新股定價(jià)存在市盈率限制,，對(duì)企業(yè)債發(fā)行利率實(shí)施40%的利率浮動(dòng)上限,，還有各種創(chuàng)新類(lèi)業(yè)務(wù)的嚴(yán)格審批等,。因此，資本市場(chǎng)布局必須要緊緊把握市場(chǎng)化改革方向,，有效提升資本市場(chǎng)的“市場(chǎng)化”程度,。
2001年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者阿克羅夫提出“檸檬市場(chǎng)”概念，以二手車(chē)市場(chǎng)的例子解釋了在信息不對(duì)稱(chēng)情況下,，市場(chǎng)可能會(huì)因?yàn)椤傲訋膨?qū)逐良幣”而走向消亡,。但在實(shí)際的市場(chǎng)中，健全的交易規(guī)則體系可以很好地解決信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題,，約束買(mǎi)賣(mài)雙方的投機(jī)行為,，例如擔(dān)保制度、追償制度,，評(píng)估制度等,，規(guī)則體系又因?yàn)楸O(jiān)管執(zhí)法者的存在而產(chǎn)生實(shí)際的效力，從而使市場(chǎng)得以持續(xù)存在,。
“檸檬市場(chǎng)”的例子表明,，規(guī)則體系是市場(chǎng)的核心，決定了市場(chǎng)參與者交易行為和交易模式,，對(duì)市場(chǎng)效率,、市場(chǎng)功能和資源配置的結(jié)果具有最深刻的影響。在某些情況下,，沒(méi)有合理的規(guī)則體系,，市場(chǎng)甚至?xí)䶮o(wú)法存在。而監(jiān)管執(zhí)法實(shí)際上是規(guī)則體系的派生,，有了規(guī)則體系,，缺乏監(jiān)管執(zhí)法者也不行，監(jiān)管執(zhí)法者對(duì)不遵守市場(chǎng)規(guī)則體系的參與者進(jìn)行懲罰,，樹(shù)立規(guī)則權(quán)威和良好的市場(chǎng)紀(jì)律,，才能維護(hù)市場(chǎng)有效運(yùn)行。
規(guī)則體系的完善和監(jiān)管執(zhí)法的轉(zhuǎn)型是推進(jìn)市場(chǎng)化的兩駕馬車(chē),，關(guān)鍵是要建立具有正確激勵(lì)的資本市場(chǎng)各項(xiàng)規(guī)則體系,，在此基礎(chǔ)上加強(qiáng)監(jiān)管執(zhí)法的包容性和匹配性。例如,，在新股發(fā)行制度改革中,，把戰(zhàn)略投資者與一般機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行隔離，網(wǎng)下詢(xún)價(jià)環(huán)節(jié)僅限于戰(zhàn)略投資者,，配合發(fā)行主體分紅承諾,，承銷(xiāo)商收取固定服務(wù)費(fèi)，可以改變一級(jí)市場(chǎng)參與各方對(duì)高價(jià)發(fā)行的一致利益指向,，將使監(jiān)管機(jī)構(gòu)擺脫對(duì)現(xiàn)有制度不斷“打補(bǔ)丁”的困境,，轉(zhuǎn)而把資源投向?qū)π畔⑴兑恢滦�,、完整性、可理解性的監(jiān)管上,。這樣的規(guī)則體系沒(méi)有對(duì)市場(chǎng)參與者的選擇進(jìn)行直接干預(yù),，而是使預(yù)期得以自由表達(dá)，同時(shí)也會(huì)推動(dòng)監(jiān)管執(zhí)法的轉(zhuǎn)型,。
豐富資本市場(chǎng)層次
從全球金融發(fā)展歷程看,，資本市場(chǎng)可以分為證券一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)、二級(jí)交易市場(chǎng)以及三級(jí)風(fēng)險(xiǎn)管理市場(chǎng),。發(fā)行市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了投資,、融資和交易工具的靜態(tài)定價(jià)，交易市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了交易工具的動(dòng)態(tài)定價(jià)和優(yōu)化配置,，而風(fēng)險(xiǎn)管理市場(chǎng)則實(shí)現(xiàn)了交易工具風(fēng)險(xiǎn)的控制,、分割、轉(zhuǎn)移和再分配,。這三個(gè)層次有機(jī)協(xié)調(diào),，構(gòu)成一個(gè)不可分割、相伴共生的統(tǒng)一整體,。
長(zhǎng)期以來(lái)對(duì)資本市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)都局限在證券的發(fā)行,、交易市場(chǎng)上。大家談到的多層次資本市場(chǎng)也往往是指場(chǎng)內(nèi)主板,、中小板和創(chuàng)業(yè)板,，場(chǎng)外新三板、區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)和券商柜臺(tái)市場(chǎng)組成的多層次股權(quán)融資體系,。近來(lái)也提出了多層次債券市場(chǎng),、多層次期貨市場(chǎng)等概念，但總體上對(duì)資本市場(chǎng)完整內(nèi)涵的認(rèn)識(shí)還不夠深刻,，尤其對(duì)資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理功能重要性的認(rèn)識(shí)還不夠,。
風(fēng)險(xiǎn)管理市場(chǎng)之所以必不可缺，一是其有利于提升基礎(chǔ)資產(chǎn)市場(chǎng)的流動(dòng)性和深度,，從而為基礎(chǔ)資產(chǎn)市場(chǎng)的投資者進(jìn)行資產(chǎn)配置,、資產(chǎn)轉(zhuǎn)換、風(fēng)險(xiǎn)管理提供便利,，促進(jìn)金融市場(chǎng)資源配置功能的發(fā)揮,。
二是其能夠助推我國(guó)利率和匯率市場(chǎng)化改革進(jìn)程。如果缺乏金融期貨期權(quán)等有效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具,，包括商業(yè)銀行在內(nèi)的各類(lèi)市場(chǎng)主體都無(wú)法有效管理利率,、匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口,，這不僅對(duì)金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)構(gòu)成挑戰(zhàn),，也會(huì)牽制利率和匯率市場(chǎng)化改革進(jìn)程,。
三是其有利于推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)。金融期貨期權(quán)是各類(lèi)金融創(chuàng)新的重要催化劑和基礎(chǔ)構(gòu)件,，發(fā)展金融期貨期權(quán)等衍生品,，有利于推動(dòng)整個(gè)金融行業(yè)開(kāi)展有效創(chuàng)新，拓展和釋放金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的空間和能量,，促進(jìn)我國(guó)實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略,。
據(jù)我們測(cè)算，市場(chǎng)利率每上升1個(gè)百分點(diǎn),，我國(guó)國(guó)債市值就損失2800億元,，其中商業(yè)銀行承擔(dān)一半;而今年一季度人民幣匯率累計(jì)貶值超過(guò)3%，則會(huì)導(dǎo)致進(jìn)口企業(yè)增加了90億美元的成本,。在利率,、匯率市場(chǎng)化改革加速推進(jìn)的背景下，忽略金融期貨期權(quán)等資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理工具建設(shè),，將會(huì)使資本市場(chǎng)發(fā)展結(jié)構(gòu)失衡,、重心不穩(wěn)，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力大打折扣,。
推動(dòng)資本市場(chǎng)大一統(tǒng)
除了要豐富資本市場(chǎng)內(nèi)涵外,，還應(yīng)力推資本市場(chǎng)擴(kuò)界，推動(dòng)建立大一統(tǒng)的資本市場(chǎng),。從上世紀(jì)80年代發(fā)展商品經(jīng)濟(jì)開(kāi)始,，我們就認(rèn)識(shí)到了市場(chǎng)分割的危害。而我國(guó)的資本市場(chǎng)卻一直處于事實(shí)上的分割狀態(tài),，導(dǎo)致資本市場(chǎng)具有多重價(jià)格,，資源配置效率受損。
國(guó)際上,，資本市場(chǎng)范圍涵蓋所有類(lèi)型的證券及合約,，所有基于金融資產(chǎn)的權(quán)利義務(wù)約定幾乎都可以說(shuō)是資本市場(chǎng)的一部分，既包括股票,、債券,、期貨、期權(quán),，也包括各類(lèi)資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品,。但我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況是，唯有股票市場(chǎng)算是完整涵蓋在了資本市場(chǎng)范疇內(nèi),。
例如,，債券是非常典型的證券品種，債券市場(chǎng)應(yīng)該是資本市場(chǎng)的核心市場(chǎng)之一,，然而我國(guó)債券市場(chǎng)監(jiān)管,、發(fā)行,、交易都存在嚴(yán)重的割裂，既有證監(jiān)會(huì)主管的公司債券,，也有發(fā)改委主管的企業(yè)債券,，還有央行主管的金融債券與非金融企業(yè)債務(wù)融資工具等品種。由于發(fā)行,、交易和結(jié)算的不同,，又形成了交易所和銀行間兩個(gè)集中的債券市場(chǎng)。兩個(gè)市場(chǎng)內(nèi)部投資者結(jié)構(gòu)固化,，導(dǎo)致市場(chǎng)深度受限,，券種流動(dòng)性較差，難以形成有效的債券收益率曲線(xiàn),。監(jiān)管套利現(xiàn)象嚴(yán)重,，發(fā)債主體存在逆向選擇，信用債券的風(fēng)險(xiǎn)也在累積,。
此外,，貨幣市場(chǎng)、信托市場(chǎng),、票據(jù)市場(chǎng)都存在大量符合定義的證券品種,。這些證券品種的發(fā)行、交易規(guī)則和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)各不相同,，同樣既不利于形成有深度的統(tǒng)一市場(chǎng),，也不利于風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和預(yù)防。
因此,，推動(dòng)資本市場(chǎng)大一統(tǒng),，首先要在法律層面上明確證券的定義和管轄權(quán)，通過(guò)新《證券法》為建立統(tǒng)一的資本市場(chǎng)提供法律基礎(chǔ),，同時(shí)加快推進(jìn)市場(chǎng)監(jiān)管方式的轉(zhuǎn)變,。機(jī)構(gòu)監(jiān)管必然與市場(chǎng)分割、條塊分割聯(lián)系在一塊,，只有在功能監(jiān)管的基礎(chǔ)上,，把符合證券定義的所有資本市場(chǎng)品種納入統(tǒng)一的規(guī)則體系中，才能最終形成一個(gè)大資本市場(chǎng),，才能形成更加準(zhǔn)確的價(jià)格體系,，也才能實(shí)現(xiàn)資源的最優(yōu)配置。