今年2月份以來，銀行間市場利率大幅下降,，隔夜回購利率一度跌破2%,，從而帶動短端國債收益率回落，而長端國債收益率基本穩(wěn)定,，形成國債收益率曲線的陡峭化現(xiàn)象,。
理論上，國債收益率曲線平坦化標(biāo)志著經(jīng)濟(jì)下行壓力增大,，而陡峭化則是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信號,，但中國目前的情況卻與經(jīng)典情形有所不同，收益率曲線陡峭化的同時,，伴隨著實體經(jīng)濟(jì)的持續(xù)下滑,，個中緣由令人深思。
觀察國債收益率曲線可知，陡峭化主要緣于短端收益率快速下跌,，而非長端利率抬升,，所以短端利率下跌的推動因素應(yīng)當(dāng)是陡峭化的主要原因。短端收益率何以大幅下跌?
首先是中央銀行主動引導(dǎo)的結(jié)果,。面對經(jīng)濟(jì)下滑的壓力,，央行沒有采取激進(jìn)的刺激政策，而是通過公開市場操作影響短期利率水平,，釋放“微刺激”信號。在調(diào)控短期利率上,，中國央行實現(xiàn)了政策意圖,。
其次，商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債調(diào)整也會對收益率曲線產(chǎn)生影響,。由于銀行的負(fù)債成本不斷抬升,，客觀上要求資產(chǎn)端配置結(jié)構(gòu)做出調(diào)整，減少配置收益率低的長期債券,，增加配置高風(fēng)險,、高收益的資產(chǎn)，表現(xiàn)在收益率曲線上,，就是短端收益率走低和長端收益率走高或走平,。
通常情況下，短端收益率回落會帶動長端收益率走低,，收益率曲線應(yīng)當(dāng)整體下移,，但中國的長端收益率卻基本保持穩(wěn)定，沒有受到短端收益率變化的影響,，這與市場的預(yù)期變化有關(guān),，預(yù)期的背后是漸行漸近的利率市場化和風(fēng)險溢價的推動作用。
央行已經(jīng)明確,，存款利率市場化將在一兩年內(nèi)完成,，明確的時間表必然對市場預(yù)期產(chǎn)生影響。國際經(jīng)驗表明,，利率市場化初期利率水平會普遍上升,，而利率市場化對利率水平的影響應(yīng)當(dāng)是長周期的，市場的預(yù)期必然會在收益率曲線上有所體現(xiàn),。
長期利率包含長期無風(fēng)險利率和風(fēng)險溢價兩部分,，近期長期利率走勢與風(fēng)險溢價變化不無關(guān)系。今年以來出現(xiàn)的一些風(fēng)險事件,，強(qiáng)化了市場對打破剛性兌付的預(yù)期,，風(fēng)險溢價隨之上升，阻礙長端收益率水平回落。
長端收益率居高不下已對銀行貸款定價產(chǎn)生影響,，融資成本的提高勢必影響到實體經(jīng)濟(jì),，考驗著決策者的調(diào)控智慧。一般情況下,，中央銀行是直接控制短期利率,，再通過市場影響長期利率，而現(xiàn)在長期利率之所以巋然不動,，則有著利率市場化的結(jié)構(gòu)性因素,。所以，如果確有壓低長端收益率的必要,，央行可能需要嘗試非常規(guī)的操作,，比如美聯(lián)儲2012年就曾推出“扭曲操作”，通過購買長期國債來鎖短放長,，“療效”不錯,。