鑒于社會融資總額大幅收縮,、金融部門資產(chǎn)負(fù)債表還在繼續(xù)惡化,，貨幣政策只能非常規(guī)：既要保持總體穩(wěn)健,，也要實(shí)施定向,、定量和定期適度寬松,，創(chuàng)新貨幣政策工具,。這樣的選擇,，可以打開貨幣政策預(yù)調(diào)微調(diào)空間,，以使貨幣操作能更具前瞻性、及時(shí)性,、針對性和靈活性;也可以實(shí)施定向“點(diǎn)貸”,，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì);能盤活貨幣存量提高貨幣政策有效性。當(dāng)然,，從中長期而言,，未來我國貨幣和金融市場化改革還應(yīng)著眼于如何構(gòu)建有效金融市場。
在整體流動(dòng)性偏緊,、利率市場化加快推進(jìn),，以及美國貨幣政策實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)向的大背景下，我國正在實(shí)施創(chuàng)新性的政策組合工具,，以切實(shí)降低不斷抬升的實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本,，在宏觀流動(dòng)性管理與金融資源配置之間找到合理均衡。這正是周小川行長在2014博鰲亞洲論壇“央行的未來”分論壇上所說的中國實(shí)施“非常規(guī)貨幣政策”的內(nèi)在含義,。
據(jù)周行長的解釋,，我國的貨幣政策所以一直是“非常規(guī)”的，是因?yàn)槲覈两襁�沒有具備實(shí)施傳統(tǒng)貨幣政策所需的經(jīng)濟(jì)條件,�,？v觀三十多年來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際，雖然發(fā)展速度很快,，規(guī)模,、數(shù)量擴(kuò)充也很迅猛，但是,，問題也連續(xù)不斷,，從“一放就亂、一收就死”,，到2008年國際金融危機(jī)以后進(jìn)行大規(guī)模的投資刺激,，幾乎沒有一個(gè)不是“非常規(guī)”的。其中,，貨幣政策始終扮演了主角,。
看今年1至2月的金融數(shù)據(jù)，2月的社會融資總額呈大幅收縮之勢,，兩個(gè)月的新增合計(jì)相較去年已是負(fù)增長,，尤其企業(yè)信貸較1月減少2316億，中長期信貸減少2137億,。今年以來經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的下降,，是造成貸款和存款增長較為乏力的重要原因。在此情形下,，近期我國貨幣政策明為“穩(wěn)健”,，實(shí)為“偏緊”,。央行力求控制影子銀行的活動(dòng)，以促使M2增速在合理區(qū)間內(nèi)運(yùn)行,。
但金融部門資產(chǎn)負(fù)債表還在繼續(xù)惡化,。2008年國際金融危機(jī)的五年來，我國杠桿率的增勢在全球主要經(jīng)濟(jì)體中是顯得較為突出的,。不同于美國,，我國加杠桿來源于實(shí)體的融資需求，特別是地方政府通過融資平臺,，利用貸款,、城投債、信托,、BT等多種方式在增加杠桿率,。此外，銀行機(jī)構(gòu)雖然表內(nèi)杠桿率不高,，但是通過資金騰挪信用擴(kuò)張形成的“銀行的影子”,，客觀上推升了表外杠桿。
從這些部門的資產(chǎn)負(fù)債表看,，資產(chǎn)端主要是期限較長、流動(dòng)性較差的投資,，但負(fù)債端卻是期限短但流動(dòng)性強(qiáng)的債務(wù)工具,，因此，資產(chǎn)端與負(fù)債端,、供給端與需求端之間的期限和流動(dòng)性錯(cuò)配就導(dǎo)致融資成本大幅上升,，特別是存量債務(wù)上升導(dǎo)致利息支出消耗更多新增融資資源，融資向投資的轉(zhuǎn)化能力因此下降,。
對此,，只要比較一下 2009年和2012 年下半年以來的兩次社會融資總量的爆發(fā)式增長，就可以看得很清楚了,。2012 年下半年之后的債務(wù)擴(kuò)張對GDP
的拉動(dòng)顯著弱于2009年時(shí)期,，由于存量債務(wù)過大，對經(jīng)濟(jì)增長的拖累作用逐漸顯現(xiàn),。我國2013年信托資產(chǎn)總規(guī)模同比激增46%,，創(chuàng)歷史新高，而土地財(cái)政收入則超過了4萬億元,，這些都凸顯了地方債務(wù)剛性兌付和房地產(chǎn)調(diào)控的空前壓力,，低效資金配置的格局并沒有發(fā)生太大的改變。
由于當(dāng)前地方政府融資平臺貸款與房地產(chǎn)貸款之和占全部貸款的比重近35%,，因此,，“去杠桿”的壓力直接導(dǎo)致了信貸資金趨緊,。考慮到今年將有約2.9萬億信托即將滾動(dòng)到期,，地方舉債又將擠壓其他部門資金需求,，很可能會出現(xiàn)對應(yīng)的這部分信貸進(jìn)入
“以舊換新”過程的局面。尤其從近期情況看,，各家銀行為解決資金緊張的難題紛紛推出更高收益率的理財(cái)產(chǎn)品,，另一方面則在通過收緊信貸政策來“節(jié)流”。實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求和銀行存款增長受限的矛盾進(jìn)一步突出,。
近兩年來,，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本一直居高不下。當(dāng)前,，我國的企業(yè)貸款利率比發(fā)達(dá)國家高出約兩倍,，去年夏秋間，我國企業(yè)的貸款利率水平在6.15%,，而美國是2.25%左右,，德國是3.5%左右，日本僅1%左右,。今年春節(jié)以后,，商業(yè)銀行貸款利率上浮60%左右，甚至更高,。珠三角和長三角的票據(jù)直貼利率已達(dá)到了8%左右,，是近兩年來的高位，中小企業(yè)貸款利率甚至達(dá)到雙位數(shù),，實(shí)體經(jīng)濟(jì)早已不堪重負(fù),。
面對這樣的惡性循環(huán)，貨幣政策必然只能非常規(guī)：既要保持貨幣政策總體穩(wěn)健,，也要實(shí)施定向,、定量和定期適度寬松，創(chuàng)新貨幣政策工具,。這樣的選擇,，一來，可以打開貨幣政策預(yù)調(diào)微調(diào)空間,，以使貨幣操作能更具前瞻性,、及時(shí)性、針對性和靈活性,。靈活開展公開市場操作,，靈活使用再貸款、再貼現(xiàn),、SLO和SLF,、定向央票等定向調(diào)節(jié)工具,，通過“放短抑長”的操作方法，保證貨幣市場短期流動(dòng)性平穩(wěn),，同時(shí)適當(dāng)鎖定中長期流動(dòng)性,。此外，還可以通過央行資產(chǎn)負(fù)債表操作,，針對不同機(jī)構(gòu)甚至實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門進(jìn)行直接或間接的流動(dòng)性管理,。
二來，可以實(shí)施定向“點(diǎn)貸”支持實(shí)體經(jīng)濟(jì),。創(chuàng)新金融工具和手段,，針對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、先進(jìn)制造業(yè),、生產(chǎn)性服務(wù)業(yè),、小微企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域?qū)嵤┒ㄏ驅(qū)捤珊徒Y(jié)構(gòu)性信貸政策，滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求,。對不符合產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向的金融機(jī)構(gòu),，可通過發(fā)行定向票據(jù)等方式緊縮其流動(dòng)性。
三來,，能盤活貨幣存量提高貨幣政策有效性,。非常規(guī)貨幣政策主要是定量調(diào)控。在傳統(tǒng)意義上,，央行一般通過控制信貸額度來調(diào)整貨幣供應(yīng)量,。隨著貨幣供應(yīng)渠道的多元化，非信貸渠道的資金投放逐步擴(kuò)張,，央行對于貨幣供應(yīng)的控制力有所減弱，在這種趨勢下,，貨幣政策渠道可能要通過商業(yè)銀行或金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金和超儲率來影響利率和流動(dòng)性,。超額準(zhǔn)備金是商業(yè)銀行為應(yīng)對日常支付而存在中央銀行的資金準(zhǔn)備(央行資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn))。超儲率代表銀行閑置資金的充裕程度,，自去年6月“錢荒”以來,，我國各金融機(jī)構(gòu)超儲率和超儲規(guī)模基本維持在2.1%和2萬億左右的水平,，這意味著如有必要,，調(diào)整超儲規(guī)模能在不放松貨幣的前提下，通過平衡貨幣存量,，改變資產(chǎn)低效配置,，進(jìn)而提高貨幣政策有效性。
當(dāng)然,，從中長期而言,，未來我國貨幣和金融市場化改革還應(yīng)眼于如何構(gòu)建有效金融市場,，使金融體系更高效地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，并盡力爭取使貨幣政策回歸常規(guī),。這需要大幅提高貨幣利率市場定價(jià)透明度,，使實(shí)際利率與匯率等資金價(jià)格能最大限度地真實(shí)反映資本和外匯稀缺程度的均衡水平;還需要在負(fù)面清單框架下進(jìn)一步放松民間資本進(jìn)入金融業(yè)限制，培育中小或小微銀行信貸體系,，真正解決金融末梢循環(huán)不暢等問題;進(jìn)而通過優(yōu)化私人及政府的儲蓄和國際資本市場進(jìn)入,，促進(jìn)儲蓄者和投資者之間的競爭，提高資本形成與配置的效率,。