鑒于社會融資總額大幅收縮,、金融部門資產(chǎn)負債表還在繼續(xù)惡化，貨幣政策只能非常規(guī)：既要保持總體穩(wěn)健,，也要實施定向,、定量和定期適度寬松,，創(chuàng)新貨幣政策工具。這樣的選擇，可以打開貨幣政策預調(diào)微調(diào)空間，以使貨幣操作能更具前瞻性,、及時性、針對性和靈活性;也可以實施定向“點貸”,，支持實體經(jīng)濟;能盤活貨幣存量提高貨幣政策有效性,。當然，從中長期而言,，未來我國貨幣和金融市場化改革還應著眼于如何構建有效金融市場,。
在整體流動性偏緊、利率市場化加快推進,，以及美國貨幣政策實質性轉向的大背景下,，我國正在實施創(chuàng)新性的政策組合工具，以切實降低不斷抬升的實體經(jīng)濟融資成本,，在宏觀流動性管理與金融資源配置之間找到合理均衡,。這正是周小川行長在2014博鰲亞洲論壇“央行的未來”分論壇上所說的中國實施“非常規(guī)貨幣政策”的內(nèi)在含義。
據(jù)周行長的解釋,，我國的貨幣政策所以一直是“非常規(guī)”的,，是因為我國至今還沒有具備實施傳統(tǒng)貨幣政策所需的經(jīng)濟條件�,？v觀三十多年來經(jīng)濟發(fā)展的實際，雖然發(fā)展速度很快,，規(guī)模,、數(shù)量擴充也很迅猛，但是,，問題也連續(xù)不斷,，從“一放就亂、一收就死”,，到2008年國際金融危機以后進行大規(guī)模的投資刺激,，幾乎沒有一個不是“非常規(guī)”的。其中,，貨幣政策始終扮演了主角,。
看今年1至2月的金融數(shù)據(jù)，2月的社會融資總額呈大幅收縮之勢,，兩個月的新增合計相較去年已是負增長,，尤其企業(yè)信貸較1月減少2316億,，中長期信貸減少2137億。今年以來經(jīng)濟產(chǎn)出的下降,，是造成貸款和存款增長較為乏力的重要原因,。在此情形下，近期我國貨幣政策明為“穩(wěn)健”,，實為“偏緊”,。央行力求控制影子銀行的活動，以促使M2增速在合理區(qū)間內(nèi)運行,。
但金融部門資產(chǎn)負債表還在繼續(xù)惡化,。2008年國際金融危機的五年來，我國杠桿率的增勢在全球主要經(jīng)濟體中是顯得較為突出的,。不同于美國,，我國加杠桿來源于實體的融資需求，特別是地方政府通過融資平臺,，利用貸款,、城投債、信托,、BT等多種方式在增加杠桿率,。此外，銀行機構雖然表內(nèi)杠桿率不高,，但是通過資金騰挪信用擴張形成的“銀行的影子”,，客觀上推升了表外杠桿。
從這些部門的資產(chǎn)負債表看,，資產(chǎn)端主要是期限較長,、流動性較差的投資，但負債端卻是期限短但流動性強的債務工具,，因此,，資產(chǎn)端與負債端、供給端與需求端之間的期限和流動性錯配就導致融資成本大幅上升,，特別是存量債務上升導致利息支出消耗更多新增融資資源,，融資向投資的轉化能力因此下降。
對此,，只要比較一下 2009年和2012 年下半年以來的兩次社會融資總量的爆發(fā)式增長,，就可以看得很清楚了。2012 年下半年之后的債務擴張對GDP
的拉動顯著弱于2009年時期,，由于存量債務過大,，對經(jīng)濟增長的拖累作用逐漸顯現(xiàn)。我國2013年信托資產(chǎn)總規(guī)模同比激增46%,，創(chuàng)歷史新高,，而土地財政收入則超過了4萬億元,，這些都凸顯了地方債務剛性兌付和房地產(chǎn)調(diào)控的空前壓力，低效資金配置的格局并沒有發(fā)生太大的改變,。
由于當前地方政府融資平臺貸款與房地產(chǎn)貸款之和占全部貸款的比重近35%,，因此，“去杠桿”的壓力直接導致了信貸資金趨緊,�,？紤]到今年將有約2.9萬億信托即將滾動到期，地方舉債又將擠壓其他部門資金需求,，很可能會出現(xiàn)對應的這部分信貸進入
“以舊換新”過程的局面,。尤其從近期情況看，各家銀行為解決資金緊張的難題紛紛推出更高收益率的理財產(chǎn)品,，另一方面則在通過收緊信貸政策來“節(jié)流”,。實體經(jīng)濟融資需求和銀行存款增長受限的矛盾進一步突出。
近兩年來,，實體經(jīng)濟的融資成本一直居高不下,。當前，我國的企業(yè)貸款利率比發(fā)達國家高出約兩倍,，去年夏秋間,，我國企業(yè)的貸款利率水平在6.15%，而美國是2.25%左右,，德國是3.5%左右,，日本僅1%左右。今年春節(jié)以后,，商業(yè)銀行貸款利率上浮60%左右,，甚至更高。珠三角和長三角的票據(jù)直貼利率已達到了8%左右,，是近兩年來的高位,，中小企業(yè)貸款利率甚至達到雙位數(shù)，實體經(jīng)濟早已不堪重負,。
面對這樣的惡性循環(huán),，貨幣政策必然只能非常規(guī)：既要保持貨幣政策總體穩(wěn)健,，也要實施定向,、定量和定期適度寬松，創(chuàng)新貨幣政策工具,。這樣的選擇,，一來，可以打開貨幣政策預調(diào)微調(diào)空間,，以使貨幣操作能更具前瞻性,、及時性,、針對性和靈活性。靈活開展公開市場操作,，靈活使用再貸款,、再貼現(xiàn)、SLO和SLF,、定向央票等定向調(diào)節(jié)工具,，通過“放短抑長”的操作方法，保證貨幣市場短期流動性平穩(wěn),，同時適當鎖定中長期流動性,。此外，還可以通過央行資產(chǎn)負債表操作,，針對不同機構甚至實體經(jīng)濟部門進行直接或間接的流動性管理,。
二來，可以實施定向“點貸”支持實體經(jīng)濟,。創(chuàng)新金融工具和手段,，針對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、先進制造業(yè),、生產(chǎn)性服務業(yè),、小微企業(yè)等重點領域實施定向寬松和結構性信貸政策，滿足實體經(jīng)濟融資需求,。對不符合產(chǎn)業(yè)導向的金融機構,，可通過發(fā)行定向票據(jù)等方式緊縮其流動性。
三來,，能盤活貨幣存量提高貨幣政策有效性,。非常規(guī)貨幣政策主要是定量調(diào)控。在傳統(tǒng)意義上,，央行一般通過控制信貸額度來調(diào)整貨幣供應量,。隨著貨幣供應渠道的多元化，非信貸渠道的資金投放逐步擴張,，央行對于貨幣供應的控制力有所減弱,，在這種趨勢下，貨幣政策渠道可能要通過商業(yè)銀行或金融機構超額準備金和超儲率來影響利率和流動性,。超額準備金是商業(yè)銀行為應對日常支付而存在中央銀行的資金準備(央行資產(chǎn)負債表中的資產(chǎn)),。超儲率代表銀行閑置資金的充裕程度，自去年6月“錢荒”以來,，我國各金融機構超儲率和超儲規(guī)�,；揪S持在2.1%和2萬億左右的水平，這意味著如有必要,，調(diào)整超儲規(guī)模能在不放松貨幣的前提下,，通過平衡貨幣存量,，改變資產(chǎn)低效配置，進而提高貨幣政策有效性,。
當然,，從中長期而言，未來我國貨幣和金融市場化改革還應眼于如何構建有效金融市場,，使金融體系更高效地為實體經(jīng)濟服務,，并盡力爭取使貨幣政策回歸常規(guī)。這需要大幅提高貨幣利率市場定價透明度,，使實際利率與匯率等資金價格能最大限度地真實反映資本和外匯稀缺程度的均衡水平;還需要在負面清單框架下進一步放松民間資本進入金融業(yè)限制,，培育中小或小微銀行信貸體系，真正解決金融末梢循環(huán)不暢等問題;進而通過優(yōu)化私人及政府的儲蓄和國際資本市場進入,，促進儲蓄者和投資者之間的競爭,，提高資本形成與配置的效率。