鑒于社會(huì)融資總額大幅收縮,、金融部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表還在繼續(xù)惡化，貨幣政策只能非常規(guī)：既要保持總體穩(wěn)健,，也要實(shí)施定向,、定量和定期適度寬松，創(chuàng)新貨幣政策工具,。這樣的選擇,，可以打開(kāi)貨幣政策預(yù)調(diào)微調(diào)空間，以使貨幣操作能更具前瞻性,、及時(shí)性,、針對(duì)性和靈活性;也可以實(shí)施定向“點(diǎn)貸”,，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì);能盤(pán)活貨幣存量提高貨幣政策有效性。當(dāng)然,，從中長(zhǎng)期而言,，未來(lái)我國(guó)貨幣和金融市場(chǎng)化改革還應(yīng)著眼于如何構(gòu)建有效金融市場(chǎng)。
在整體流動(dòng)性偏緊,、利率市場(chǎng)化加快推進(jìn),，以及美國(guó)貨幣政策實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)向的大背景下，我國(guó)正在實(shí)施創(chuàng)新性的政策組合工具,，以切實(shí)降低不斷抬升的實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本,，在宏觀流動(dòng)性管理與金融資源配置之間找到合理均衡。這正是周小川行長(zhǎng)在2014博鰲亞洲論壇“央行的未來(lái)”分論壇上所說(shuō)的中國(guó)實(shí)施“非常規(guī)貨幣政策”的內(nèi)在含義,。
據(jù)周行長(zhǎng)的解釋,，我國(guó)的貨幣政策所以一直是“非常規(guī)”的，是因?yàn)槲覈?guó)至今還沒(méi)有具備實(shí)施傳統(tǒng)貨幣政策所需的經(jīng)濟(jì)條件,�,？v觀三十多年來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際，雖然發(fā)展速度很快,，規(guī)模,、數(shù)量擴(kuò)充也很迅猛，但是,，問(wèn)題也連續(xù)不斷,，從“一放就亂、一收就死”,，到2008年國(guó)際金融危機(jī)以后進(jìn)行大規(guī)模的投資刺激,，幾乎沒(méi)有一個(gè)不是“非常規(guī)”的。其中,，貨幣政策始終扮演了主角,。
看今年1至2月的金融數(shù)據(jù)，2月的社會(huì)融資總額呈大幅收縮之勢(shì),，兩個(gè)月的新增合計(jì)相較去年已是負(fù)增長(zhǎng),，尤其企業(yè)信貸較1月減少2316億，中長(zhǎng)期信貸減少2137億,。今年以來(lái)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的下降，是造成貸款和存款增長(zhǎng)較為乏力的重要原因,。在此情形下,，近期我國(guó)貨幣政策明為“穩(wěn)健”，實(shí)為“偏緊”,。央行力求控制影子銀行的活動(dòng),，以促使M2增速在合理區(qū)間內(nèi)運(yùn)行,。
但金融部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表還在繼續(xù)惡化。2008年國(guó)際金融危機(jī)的五年來(lái),，我國(guó)杠桿率的增勢(shì)在全球主要經(jīng)濟(jì)體中是顯得較為突出的,。不同于美國(guó)，我國(guó)加杠桿來(lái)源于實(shí)體的融資需求,，特別是地方政府通過(guò)融資平臺(tái),，利用貸款、城投債,、信托,、BT等多種方式在增加杠桿率。此外,，銀行機(jī)構(gòu)雖然表內(nèi)杠桿率不高,，但是通過(guò)資金騰挪信用擴(kuò)張形成的“銀行的影子”，客觀上推升了表外杠桿,。
從這些部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表看,，資產(chǎn)端主要是期限較長(zhǎng)、流動(dòng)性較差的投資,，但負(fù)債端卻是期限短但流動(dòng)性強(qiáng)的債務(wù)工具,，因此，資產(chǎn)端與負(fù)債端,、供給端與需求端之間的期限和流動(dòng)性錯(cuò)配就導(dǎo)致融資成本大幅上升,，特別是存量債務(wù)上升導(dǎo)致利息支出消耗更多新增融資資源，融資向投資的轉(zhuǎn)化能力因此下降,。
對(duì)此,，只要比較一下 2009年和2012 年下半年以來(lái)的兩次社會(huì)融資總量的爆發(fā)式增長(zhǎng)，就可以看得很清楚了,。2012 年下半年之后的債務(wù)擴(kuò)張對(duì)GDP
的拉動(dòng)顯著弱于2009年時(shí)期,，由于存量債務(wù)過(guò)大，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拖累作用逐漸顯現(xiàn),。我國(guó)2013年信托資產(chǎn)總規(guī)模同比激增46%,，創(chuàng)歷史新高，而土地財(cái)政收入則超過(guò)了4萬(wàn)億元,，這些都凸顯了地方債務(wù)剛性兌付和房地產(chǎn)調(diào)控的空前壓力,，低效資金配置的格局并沒(méi)有發(fā)生太大的改變。
由于當(dāng)前地方政府融資平臺(tái)貸款與房地產(chǎn)貸款之和占全部貸款的比重近35%,，因此,，“去杠桿”的壓力直接導(dǎo)致了信貸資金趨緊。考慮到今年將有約2.9萬(wàn)億信托即將滾動(dòng)到期,，地方舉債又將擠壓其他部門(mén)資金需求,，很可能會(huì)出現(xiàn)對(duì)應(yīng)的這部分信貸進(jìn)入
“以舊換新”過(guò)程的局面。尤其從近期情況看,，各家銀行為解決資金緊張的難題紛紛推出更高收益率的理財(cái)產(chǎn)品,，另一方面則在通過(guò)收緊信貸政策來(lái)“節(jié)流”。實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求和銀行存款增長(zhǎng)受限的矛盾進(jìn)一步突出,。
近兩年來(lái),，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本一直居高不下。當(dāng)前,，我國(guó)的企業(yè)貸款利率比發(fā)達(dá)國(guó)家高出約兩倍,，去年夏秋間，我國(guó)企業(yè)的貸款利率水平在6.15%,，而美國(guó)是2.25%左右,，德國(guó)是3.5%左右，日本僅1%左右,。今年春節(jié)以后,，商業(yè)銀行貸款利率上浮60%左右，甚至更高,。珠三角和長(zhǎng)三角的票據(jù)直貼利率已達(dá)到了8%左右,，是近兩年來(lái)的高位，中小企業(yè)貸款利率甚至達(dá)到雙位數(shù),，實(shí)體經(jīng)濟(jì)早已不堪重負(fù),。
面對(duì)這樣的惡性循環(huán)，貨幣政策必然只能非常規(guī)：既要保持貨幣政策總體穩(wěn)健,，也要實(shí)施定向,、定量和定期適度寬松，創(chuàng)新貨幣政策工具,。這樣的選擇,，一來(lái)，可以打開(kāi)貨幣政策預(yù)調(diào)微調(diào)空間,，以使貨幣操作能更具前瞻性,、及時(shí)性、針對(duì)性和靈活性,。靈活開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)操作,，靈活使用再貸款、再貼現(xiàn),、SLO和SLF,、定向央票等定向調(diào)節(jié)工具，通過(guò)“放短抑長(zhǎng)”的操作方法，保證貨幣市場(chǎng)短期流動(dòng)性平穩(wěn),，同時(shí)適當(dāng)鎖定中長(zhǎng)期流動(dòng)性。此外,，還可以通過(guò)央行資產(chǎn)負(fù)債表操作,，針對(duì)不同機(jī)構(gòu)甚至實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)進(jìn)行直接或間接的流動(dòng)性管理。
二來(lái),，可以實(shí)施定向“點(diǎn)貸”支持實(shí)體經(jīng)濟(jì),。創(chuàng)新金融工具和手段，針對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè),、先進(jìn)制造業(yè),、生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)、小微企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域?qū)嵤┒ㄏ驅(qū)捤珊徒Y(jié)構(gòu)性信貸政策,，滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求,。對(duì)不符合產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向的金融機(jī)構(gòu)，可通過(guò)發(fā)行定向票據(jù)等方式緊縮其流動(dòng)性,。
三來(lái),，能盤(pán)活貨幣存量提高貨幣政策有效性。非常規(guī)貨幣政策主要是定量調(diào)控,。在傳統(tǒng)意義上,，央行一般通過(guò)控制信貸額度來(lái)調(diào)整貨幣供應(yīng)量。隨著貨幣供應(yīng)渠道的多元化,，非信貸渠道的資金投放逐步擴(kuò)張,，央行對(duì)于貨幣供應(yīng)的控制力有所減弱，在這種趨勢(shì)下,，貨幣政策渠道可能要通過(guò)商業(yè)銀行或金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金和超儲(chǔ)率來(lái)影響利率和流動(dòng)性,。超額準(zhǔn)備金是商業(yè)銀行為應(yīng)對(duì)日常支付而存在中央銀行的資金準(zhǔn)備(央行資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn))。超儲(chǔ)率代表銀行閑置資金的充裕程度,，自去年6月“錢(qián)荒”以來(lái),，我國(guó)各金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率和超儲(chǔ)規(guī)模基本維持在2.1%和2萬(wàn)億左右的水平,，這意味著如有必要,，調(diào)整超儲(chǔ)規(guī)模能在不放松貨幣的前提下，通過(guò)平衡貨幣存量,，改變資產(chǎn)低效配置,，進(jìn)而提高貨幣政策有效性。
當(dāng)然,，從中長(zhǎng)期而言,，未來(lái)我國(guó)貨幣和金融市場(chǎng)化改革還應(yīng)眼于如何構(gòu)建有效金融市場(chǎng)，使金融體系更高效地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，并盡力爭(zhēng)取使貨幣政策回歸常規(guī),。這需要大幅提高貨幣利率市場(chǎng)定價(jià)透明度,，使實(shí)際利率與匯率等資金價(jià)格能最大限度地真實(shí)反映資本和外匯稀缺程度的均衡水平;還需要在負(fù)面清單框架下進(jìn)一步放松民間資本進(jìn)入金融業(yè)限制，培育中小或小微銀行信貸體系,，真正解決金融末梢循環(huán)不暢等問(wèn)題;進(jìn)而通過(guò)優(yōu)化私人及政府的儲(chǔ)蓄和國(guó)際資本市場(chǎng)進(jìn)入,，促進(jìn)儲(chǔ)蓄者和投資者之間的競(jìng)爭(zhēng)，提高資本形成與配置的效率,。