滬港通消息一出,，整個(gè)資本市場(chǎng)為之沸騰,。兩地金融管理當(dāng)局亦紛紛表示，滬港通在兩地資本市場(chǎng)互補(bǔ)互動(dòng),、資本市場(chǎng)開放,、資本賬戶自由化以及人民幣國(guó)際化等領(lǐng)域的重大意義。滬港通作為資本項(xiàng)目開放的一個(gè)重要嘗試,，需考慮其對(duì)匯率穩(wěn)定性,、金融要素價(jià)格市場(chǎng)化、離岸人民幣市場(chǎng)等影響,，其安全運(yùn)行尚待統(tǒng)籌機(jī)制保駕護(hù)航,。
資本項(xiàng)目開放重大探索
對(duì)于資本項(xiàng)目開放而言,，最為重要的是三個(gè)類別：一是跨境直接投資，包括外商對(duì)內(nèi)直接投資（FDI）和對(duì)外直接投資（ODI）,，這兩個(gè)領(lǐng)域在中國(guó)均有長(zhǎng)足進(jìn)展,，但對(duì)外直接投資仍有巨大空間,，主要在于中國(guó)企業(yè)“走出去”面臨諸多約束,。二是跨境證券投資，包括機(jī)構(gòu)和個(gè)人的雙向證券投資,，目前整體是控制的狀態(tài),，只有規(guī)模有限的四個(gè)試點(diǎn)渠道：QFII、QDII,、RQFII以及三類機(jī)構(gòu)可投資銀行間債券市場(chǎng),，而個(gè)人暫時(shí)不能直接投資海外證券。一般而言個(gè)人對(duì)外證券投資是資本項(xiàng)目開放的較后環(huán)節(jié)甚至是最后環(huán)節(jié),。三是外國(guó)債務(wù)與借款,，外企企業(yè)海外舉債在中國(guó)已經(jīng)全面放開，境內(nèi)企業(yè)境外舉債需要獲得外管局批準(zhǔn),，國(guó)內(nèi)非金融機(jī)構(gòu)禁止對(duì)外貸款,。
滬港通一出，不由讓人想起2007年的“港股直通車”,。該方案核心是開放了內(nèi)地居民投資香港股市的渠道,，且在個(gè)人境外證券投資項(xiàng)目下的外匯額度不受年度總額限制，要件是“一行一城一市”,，賬戶必須開設(shè)在中國(guó)銀行天津分行,、僅在天津一城試點(diǎn)、僅投資港股市場(chǎng),。后來(lái),，由于購(gòu)匯額度無(wú)限制、港股飆升,、市場(chǎng)影響不明以及資本項(xiàng)目開放穩(wěn)健性等受到較大質(zhì)疑,，“港股直通車”被擱置。
滬港通與港股直通車具有一定的相似性,，但存在較大的差異,，也是其改進(jìn)之處，主要包括以下幾個(gè)方面,。一是方向性,。滬港通是雙向投資，而港股直通車是單向的互聯(lián)互通,。二是貨幣,。滬港通交易結(jié)算貨幣是人民幣，而直通車是外幣。三是投資標(biāo)的,。滬港通投資于特定的股票,，主要是成份股，而港股直通車則可以投資港交所所有股票,。四是投資者限制,。滬港通要求個(gè)人投資者證券賬戶及資金賬戶余額合計(jì)不低于人民幣50萬(wàn)元，而港股直通車則沒(méi)有明確限制,。五是交易渠道,。滬港通是通過(guò)上海證券交易所的證券賬戶，而港股直通車是通過(guò)中國(guó)銀行天津分行的賬戶,。六是監(jiān)管,。滬港通主要涉及證券監(jiān)管當(dāng)局，港股直通車則涉及外匯,、銀行及證券等監(jiān)管部門,。當(dāng)然，還有交易,、結(jié)算,、清算、適用法規(guī)等等差異性,。
滬港通需統(tǒng)籌安排
從理論和經(jīng)驗(yàn)上講,，由于“不可能三角”理論的存在，匯率穩(wěn)定,、資本自由流動(dòng)以及貨幣政策獨(dú)立性只能三者取其二,。由于中國(guó)是大型經(jīng)濟(jì)體，貨幣政策獨(dú)立性無(wú)疑是首要目標(biāo),，隨著資本項(xiàng)目逐步放開最終實(shí)現(xiàn)自由化,，就要求匯率決定機(jī)制彈性要不斷提高，最終實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化,。為此,，滬港通作為資本項(xiàng)目開放的一個(gè)重要嘗試，也需要考慮到其對(duì)匯率穩(wěn)定性的影響,。比如大量人民幣流入香港市場(chǎng),，對(duì)香港離岸人民幣現(xiàn)貨及遠(yuǎn)期市場(chǎng)有何影響，而離岸市場(chǎng)的價(jià)格對(duì)在岸市場(chǎng)人民幣匯率又有何反饋機(jī)制,。滬港通及其引致的資本流動(dòng)對(duì)兩地匯率,、及匯率形成機(jī)制的影響是首要關(guān)注問(wèn)題。
從資本套利的角度出發(fā),，證券投資項(xiàng)目下的資本流動(dòng)很大一部分是基于套利,，只是期限長(zhǎng)短問(wèn)題,，這實(shí)際上就是資本短期過(guò)度流動(dòng)的根源。如果兩地資金要求價(jià)格差異大,，滬港通開放之后兩地資本也是遵循逐利原則,，特別是內(nèi)地市場(chǎng)的利率尚未市場(chǎng)化，套利是必然的,，交易成本也將隨之增加,。那么，資本項(xiàng)目開放進(jìn)程帶來(lái)的可能不是效率提高而是資本流向頻繁變動(dòng),。因此內(nèi)地的利率市場(chǎng)化等基礎(chǔ)機(jī)制建設(shè)更加急迫,。資本項(xiàng)目開放與金融要素價(jià)格市場(chǎng)化的協(xié)調(diào)是第二大問(wèn)題,。
從人民幣國(guó)際化和離岸人民幣市場(chǎng)建設(shè)出發(fā),，資本要實(shí)現(xiàn)雙向流動(dòng)，那么要求香港要有相對(duì)充裕的流動(dòng)性和充足的人民幣及其相應(yīng)資產(chǎn)作為依托,。目前,，滬港通整體規(guī)模為5500億元，滬股通3000億元,，每日額度為130億元,，港股通2500億元，每日額度為105億元,，實(shí)際上規(guī)模仍然是相對(duì)較小的,。從滬港通到兩地更高層次的資本項(xiàng)目互聯(lián)互通、更深層次的人民幣國(guó)際化,，最為基礎(chǔ)的工作是做大香港離岸市場(chǎng)的人民幣資產(chǎn)池,。從這個(gè)角度出發(fā)，滬港通應(yīng)該只是兩地融合的起點(diǎn),。
人民幣國(guó)際化最為基礎(chǔ)的條件是本幣資產(chǎn)的國(guó)際化分布,，做大人民幣資產(chǎn)市場(chǎng)是核心任務(wù)。滬港通涉及的股票是資產(chǎn)市場(chǎng)中的一個(gè)部分,，而根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn),，最大的資產(chǎn)市場(chǎng)潛能可能來(lái)自于債券，特別是國(guó)債市場(chǎng),。在香港的人民幣資產(chǎn)市場(chǎng)中,，利率極其低下的存款占據(jù)了主導(dǎo)，在人民幣升值日益均衡化過(guò)程中,，存款作為資產(chǎn)的吸引力已經(jīng)大為削弱,。不管是國(guó)債還是其他品種的人民幣債券（因規(guī)模小、期限短但收益佳,，年收益率約5%-5.5%,，被戲稱為“點(diǎn)心債券”）,，尚未形成一個(gè)完善的人民幣債券市場(chǎng)。根據(jù)渣打銀行的數(shù)據(jù),，2013年香港人民幣存量資產(chǎn)為1.88萬(wàn)億元,，但未償點(diǎn)心債及存單僅為5720億元，其中點(diǎn)心債約3500億元,，國(guó)債僅為600多億元,。同時(shí)，點(diǎn)心債期限很短,，2013年發(fā)行平均期限為3.34年,，2014年整個(gè)香港人民幣債券及存單約55%存量將到期�,？梢�(jiàn),，香港離岸人民幣實(shí)際上缺乏投資渠道和資產(chǎn)配置標(biāo)的，即是說(shuō)香港人民幣離岸市場(chǎng)是欠發(fā)達(dá),、不完善的,。建設(shè)完善的人民幣離岸市場(chǎng)是兩地融合、資本項(xiàng)目開放以及人民幣國(guó)際化是第三個(gè)重大工作,。
從方案設(shè)計(jì)上,，滬港通在跨境資金管理方式上實(shí)行的是原路徑返回，最后不能留在當(dāng)?shù)厥袌?chǎng),，這就是一個(gè)“閉環(huán)運(yùn)作模式”,，這與資本項(xiàng)目完全開放下的資金落地模式仍有實(shí)質(zhì)性差異。在此情況下,，滬港通只是讓離岸人民幣可以暫時(shí)（取決于香港的人民幣資本投資A股的時(shí)間）回流至上海證券交易所投資股票,，享受可能的資本增值，但最終還是要回到香港去,。滬港通實(shí)際上沒(méi)有解決香港離岸人民幣回流機(jī)制問(wèn)題,。而人民幣回流機(jī)制的完善是進(jìn)一步推進(jìn)資本項(xiàng)目開放、香港離岸人民幣市場(chǎng)的最大制約,�,；亓鳈C(jī)制沒(méi)有解決，不管是在香港,，還是在新加坡,、倫敦、法蘭克福等發(fā)展多少個(gè)離岸市場(chǎng),，都缺乏市場(chǎng)壯大的制度基礎(chǔ),。為此，離岸人民幣回流機(jī)制的完善應(yīng)是最為基礎(chǔ)的工作之一,。