2009年IPO市場化改革以來,，新股發(fā)行“三高”問題即如影隨行,。從監(jiān)管層到投資者，從政策重心到輿論焦點,，多輪IPO改革關(guān)注的重點主要集中于新股“三高”問題,。筆者認為，新股改革的終極目標決不是“三高”問題的解決,，而是促進一,、二級市場的協(xié)調(diào)發(fā)展，建設(shè)兩個市場共贏的資本市場,。
本輪IPO新政同樣在
“三高”問題上濃墨重彩,，給予了一如既往的強烈關(guān)注，推出了一系列措施來解決“三高”問題,。但是,，A股市場特有的股價結(jié)構(gòu)，很容易使IPO市場化改革陷入困境,，新股的“三高”陰影在現(xiàn)有的背景下無法化解,。
“三高”根源在股價結(jié)構(gòu)
目前的上市主力民營企業(yè)大部分是中小市值的新興產(chǎn)業(yè)公司，以在創(chuàng)業(yè)板,、中小板和醞釀成立的滬市戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板掛牌上市為主,。創(chuàng)業(yè)板與中小板存量股票市盈率的高企，使后來者比樣學(xué)樣也同時獲得高估值。
不管是25%市盈率紅線還是本輪新政不允許超出行業(yè)平均市盈率水平的規(guī)定,，新股發(fā)行市盈率都被存量老股帶動而居高不下,。監(jiān)管層多年來與新股“三高”斗智斗勇，不遺余力防控炒新,，甚至精心設(shè)計行政干預(yù)色彩濃厚、導(dǎo)致市場低效的首日上市規(guī)則,，真實演繹了現(xiàn)代金融版的堂吉訶德勇斗風(fēng)車故事,。
與這一現(xiàn)象形成鮮明反差的是，滬市上市新股如陜西煤業(yè)等并未獲得估值溢價,，上市后也未得到資金炒作,。這也從反面佐證了新股發(fā)行價格的“三高”源于二級市場中小流通市值股票的較高溢價，新股“三高”的根源是股價結(jié)構(gòu)的不合理,。
股價結(jié)構(gòu)不合理催生的中小市值新股價格高估,，給IPO的市場化設(shè)置了巨大障礙，推進難度極大,。IPO存量發(fā)行本是成熟市場常用的新股發(fā)行方式,，本輪IPO新政引入存量發(fā)行制度，目的是避免發(fā)行過多新股造成募集資金過多,，同時有助于增加新股上市首日股票供應(yīng)量,，降低市場炒作因素，減少限售股份積累,。本來是一步一舉兩得的妙棋,，但忽略了A股市場股價結(jié)構(gòu)不合理的現(xiàn)實，妙棋變成了臭棋,。
自主配售引起的利益輸送可能,，也是源于中小市值新股的價格溢價。如果新股沒有高溢價,，發(fā)行價格合理,，上市沒有獲利確定性，甚至可能直接破發(fā),，那么也不會有利益輸送的動機,。A股市場股價結(jié)構(gòu)畸形導(dǎo)致的小市值公司大幅溢價，將自主配售這種督促券商“一手托兩家”的良法送上了道德的審判臺,。
IPO新政要想成功,，需要一個股價結(jié)構(gòu)合理、真正體現(xiàn)價值投資的資本市場,。以市場化為改革目標的IPO新政,，在市場化不足和法制化基礎(chǔ)相對薄弱的A股市場，依靠單兵突進很難獲得實效,，“三高”問題是新股發(fā)行市場化單兵突進的必然結(jié)果和伴生品,。那么,，以解決“三高”問題為目標的IPO新政也很難獲得實質(zhì)進展。
過多糾纏于新股“三高”問題,，使IPO改革陷入事務(wù)主義的泥潭,。不但使新股改革成為一團亂麻，也在與新股“三高”曠日持久的爭斗中迷失了改革的終極目標,，導(dǎo)致雙輸局面出現(xiàn)：二級市場因抽血不斷而萎靡不振,，一級市場也在圈錢市的指責(zé)中喪失融資功能。
IPO改革需要新思維
IPO改革應(yīng)重點關(guān)注一級市場與二級市場的協(xié)調(diào)發(fā)展,，通過強力的IPO改革措施,，想法解決二級市場發(fā)展的最大問題——大小非與限售股問題。毋庸諱言,，A股市場現(xiàn)在是一種非正常的“制度性熊市”,，其多年的低迷狀態(tài)主要不是由經(jīng)濟基本面導(dǎo)致，而是大小非,、限售股多年來的不間斷拋售造成的資金枯竭,。股改產(chǎn)生的大小非問題已經(jīng)基本告一段落，IPO帶來的限售股與大小非問題依然嚴重,，而新的限售股在每一輪新股發(fā)行中又源源不斷重新產(chǎn)生,。
目前的主要問題是，新股首發(fā)時由于發(fā)行比例與數(shù)量較少,，新股獲得較高溢價;而在一年后的不同時段,，大量限售股解禁，批量籌碼涌入,，以高價減持,，導(dǎo)致股市低迷。目前,，證監(jiān)會的對策是推出存量發(fā)行,，增加新股在上市首日的供應(yīng)量，試圖以此抑制新股的高價,。但由于存量發(fā)行數(shù)量較少,，對新股“三高”的抑制作用并不明顯。
對于大小非與限售股問題,，應(yīng)該創(chuàng)造性地設(shè)計具有中國特色的解決方式,，基本思路就是把大小非問題放在新股發(fā)行前端解決，而不是在新股上市后任由其高價減持,。解決的辦法可考慮優(yōu)先股,、存量發(fā)行等，大幅增加新股首發(fā)流通比例，既降低了新股發(fā)行價格,，又截斷了大小非,、限售股產(chǎn)生的源頭。
IPO改革的最大問題,，是對技術(shù)層面改革關(guān)注得多,，側(cè)重點過多糾纏于新股發(fā)行方式、詢價定價環(huán)節(jié),、配售方式,、上市之后的防控炒新，而對新股改革的關(guān)鍵問題缺乏關(guān)注甚至回避,，如大小非和限售股問題的解決、一級市場與二級市場的協(xié)調(diào)發(fā)展,、新股改革如何整體推進,、新股改革的整體性戰(zhàn)略、新股改革的遠期目標等關(guān)鍵問題,，都沒有成文的戰(zhàn)略規(guī)劃與研究,。
新股改革需要新思維，新思維就是新股改革的整體戰(zhàn)略性思維或者市場整體思維,，改革的目標應(yīng)該首先放在促使一級市場與二級市場的協(xié)調(diào)發(fā)展,，應(yīng)該把促進資本市場長遠發(fā)展作為新股發(fā)行改革的戰(zhàn)略規(guī)劃。改革的重點應(yīng)放在解決大小非,、限售股問題上,，而不是把改革注意力過多糾纏于技術(shù)環(huán)節(jié)，放在監(jiān)管措施的補丁上,，放在與打新炒新者的無限期角力上,。
IPO改革的目的，不是為了順利發(fā)行新股,，不是為了單純的上市融資,，更不是對投資者的圈錢與抽血，而是為了資本市場的協(xié)調(diào)發(fā)展,。通過解決大小非,、限售股問題，結(jié)束“制度性熊市”,，締造一個健康,、充滿活力的青春資本市場，才是IPO改革成功的前提與保障,，也應(yīng)該是IPO改革的最大目標,。