美聯(lián)儲(chǔ)逐漸退出寬松貨幣政策以及由此引起的全球利率以及資本流向改變,，將使全球金融風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)與資本結(jié)構(gòu)在未來兩三年內(nèi)經(jīng)歷較大的調(diào)整。事實(shí)上,，近期美聯(lián)儲(chǔ)透露出的提前加息信號(hào),，已引發(fā)了新一輪全球金融共振。
QE退出將開啟美元新一輪上升周期,，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部會(huì)產(chǎn)生較大分化,。美國(主動(dòng))以及新興經(jīng)濟(jì)體(被動(dòng))將有所收緊，歐洲和日本可能會(huì)延續(xù)貨幣寬松主基調(diào),。預(yù)計(jì)日本將在上半年前繼續(xù)維持寬松貨幣政策,，以緩解提升消費(fèi)稅所帶來的壓力。日本央行曾許下貨幣基數(shù)在2014年末翻一番的承諾,，因此很有可能在明年將每月購債規(guī)模擴(kuò)大30%至40%,。2015年之前歐洲央行和英國央行不會(huì)加息。如果歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇符合預(yù)期,，歐洲央行出于對(duì)低通脹率和經(jīng)濟(jì)遲緩的擔(dān)憂很有可能繼續(xù)調(diào)低再融資利率,，甚至下調(diào)為負(fù)利率。如果經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不佳,，歐洲央行很可能考慮采取負(fù)利率和資產(chǎn)購買計(jì)劃,。全球主要央行貨幣政策的差異性將會(huì)助推美元走強(qiáng)。特別是如果參考美國貨幣政策周期與美元周期的關(guān)系,，美元強(qiáng)勢(shì)周期可能會(huì)持續(xù)6至8年左右。
在此情形下,，全球貨幣金融環(huán)境和資金流向?qū)⒊省半p向變動(dòng)”之勢(shì)：一方面,，流向新興經(jīng)濟(jì)體的資本大為減少，甚至回流,。國際金融協(xié)會(huì)(IIF)預(yù)計(jì),，2013和2014年從新興市場(chǎng)流出的跨境資本料將增至1萬億美元，并將2014年流入新興市場(chǎng)資本規(guī)模從1.145萬億美元下調(diào)至1.112萬億美元,，為2009年以來最低,。在這種情形下，與過去競(jìng)爭(zhēng)基本發(fā)生于新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)國家之間不同,，新興經(jīng)濟(jì)體之間對(duì)資金的競(jìng)爭(zhēng)也將有所加劇,。
另一方面，新興經(jīng)濟(jì)體流向美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的儲(chǔ)蓄資金也將減少,。劃分一下全球資金結(jié)構(gòu),，或可用“核心+夾心+外圍”來表示，核心是美國，夾心是日本,、歐洲,，外圍是新興市場(chǎng)。過去,，核心大量消費(fèi),、外圍大量制造、夾心扮演資金放貸,。但未來這一切必將發(fā)生重大改變,，美國正在由消費(fèi)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向“實(shí)體再造”，全球資金正在回流美國,，特別是隨著各國啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)再平衡戰(zhàn)略將遏制全球儲(chǔ)蓄增長,，新興經(jīng)濟(jì)體儲(chǔ)蓄資金大規(guī)模流向美國等發(fā)達(dá)國家流量也將放緩。
美聯(lián)儲(chǔ)政策調(diào)整還將逐步抬高全球利率水平與結(jié)構(gòu),。當(dāng)前,，十年期美債收益率已突破3%。今年以來,，隨著全球債券利率的上升(美國十年期國債收益率會(huì)帶動(dòng)發(fā)達(dá)國家以及新興經(jīng)濟(jì)體債券利率的上升),，美國、英國,、澳大利亞和新西蘭10年期國債收益率均上漲了超過100個(gè)點(diǎn),，德國漲幅為46個(gè)點(diǎn)，新興市場(chǎng)平均漲幅為120個(gè)點(diǎn),�,？傮w而言，全球流動(dòng)性將由過去的“過�,！鞭D(zhuǎn)為“偏緊”,，且貨幣政策會(huì)繼續(xù)保持分化。
這種分化對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體最突出的沖擊是表現(xiàn)在尾部風(fēng)險(xiǎn)上,。從全球各國經(jīng)濟(jì)危機(jī)的歷史經(jīng)驗(yàn)看,，全球外圍國家爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)與美元流動(dòng)性漲落周期息息相關(guān)。如1979年至1985年美元走強(qiáng)期間,，爆發(fā)了拉美債務(wù)危機(jī);1995年至2002年美元走強(qiáng)期間,，觸發(fā)了1997年的亞洲金融危機(jī)、1998年的俄羅斯金融危機(jī),、1999年的巴西金融危機(jī)和2001年的阿根廷金融危機(jī),。自“布雷頓森林體系”解體以來，美元每次升值都使新興市場(chǎng)遭到金融危機(jī)重創(chuàng),。這次美聯(lián)儲(chǔ)量化退出寬松政策,，經(jīng)濟(jì)和金融脆弱性高的國家又將首當(dāng)其沖。
第一類是杠桿率高的國家，這些債務(wù)比率高的國家經(jīng)濟(jì)更脆弱,。為克服金融危機(jī)的外部沖擊,，新興經(jīng)濟(jì)體大量舉債，致使負(fù)債率不斷上升,。據(jù)IMF預(yù)測(cè),，新興經(jīng)濟(jì)體平均債務(wù)率接近40%。美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣直接導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體償債成本上升,，使債務(wù)不可持續(xù),。如果新興經(jīng)濟(jì)體由于外部需求放緩、內(nèi)生增長動(dòng)力不足而繼續(xù)依靠債務(wù)融資刺激經(jīng)濟(jì),，將帶來較大風(fēng)險(xiǎn),。
第二類是“雙赤字”國家。2014年以來,，新興市場(chǎng)代替了歐洲邊緣國家而吸收了國際經(jīng)濟(jì)的不平衡,，成為經(jīng)常賬戶赤字的主要承擔(dān)國，尤其印度,、印尼,、巴西、土耳其和南非等國,，因同時(shí)擁有龐大規(guī)模的經(jīng)常賬戶赤字和財(cái)政赤字,，經(jīng)濟(jì)減速最為嚴(yán)重。
第三類是資源型出口國家,。美聯(lián)儲(chǔ)退出QE3后,，美元進(jìn)入周期性上升通道，帶來大宗商品價(jià)格下跌,，南非,、巴西、印尼等資源生產(chǎn)國的經(jīng)濟(jì)將面臨一次大調(diào)整,。這些國家經(jīng)常項(xiàng)目順差減少甚至出現(xiàn)逆差后,，將不得不靠資本項(xiàng)目?jī)袅魅刖S持資金周轉(zhuǎn),，這又會(huì)進(jìn)一步加重償債壓力,，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)脆弱性大幅上升，特別是有著經(jīng)常賬戶赤字,、財(cái)政赤字的經(jīng)濟(jì)體將會(huì)承受更大的匯率波動(dòng)和資產(chǎn)價(jià)格的調(diào)整,，加劇金融危機(jī)爆發(fā)的可能性，這恐怕是美聯(lián)儲(chǔ)政策退出最大的尾部風(fēng)險(xiǎn),。
近期,，富國銀行根據(jù)幾大經(jīng)濟(jì)指標(biāo)選取了28個(gè)可能引發(fā)金融危機(jī)的發(fā)展中國家進(jìn)行評(píng)估，認(rèn)為那些外匯儲(chǔ)備較低、匯率較高,、信貸和GDP增長較快,、經(jīng)常賬戶赤字嚴(yán)重的國家最有可能遭遇金融危機(jī)，其中巴西,、阿根廷,、印度尼西亞、印度,、墨西哥,、南非等新興經(jīng)濟(jì)體都處于風(fēng)險(xiǎn)前列。在全球的“金融蝴蝶效應(yīng)”下有可能引發(fā)的新系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)中,，中國也很可能成為其中較為脆弱的一環(huán),。這是我們不能不加倍小心的。