徐州中森“13中森債”3月28日公告其1800萬元利息不能及時兌付，致使中國私募債市場出現首例違約,。經過協商,，債券擔保機構中海信達4月2日宣布同意履行代償義務，并向投資者出具文字性承諾,，中森債違約風險初步得以化解,。而在3月初，ST超日公司“11超日債”因利息無法支付出現首例公募債券違約,，其后經債券托管人中信建投與發(fā)行人,、債券持有人協商約定,，*ST超日以其及子公司的部分應收賬款、部分不動產及機器設備等為“11超日債”提供補充擔保,，目前正在進行相應的資產抵押手續(xù)登記,。盡管以上兩次風險事件目前來看尚只是“虛驚一場”，但中小企業(yè)信用債違約問題還是引起市場的緊密關注,。
兩家公司債務信用違約事實的發(fā)生,，主要應是個體原因，同時也折射一定的行業(yè)困局,。前者帶有“個案”性質,，后者卻帶有一定的行業(yè)“局部系統(tǒng)”性質。實際上,，個別風險并不足慮,。從積極角度來看，孤立性信用違約事件的出現正是用事實本身向投資者提示風險,，提醒投資者謹慎,、理性投資，以此可以抑制市場的非理性行為,，增強市場的“免疫力”,。而個別風險會否演化為“結構性行業(yè)系統(tǒng)性”風險，乃至市場的“全面性系統(tǒng)金融風險”,，才是需要緊密跟蹤關注的焦點,，市場對上述兩家公司違約行為的關注，其著眼點也正在此,。
分析來看,，我國不同行業(yè)冷暖各不相同，負債公司面臨各自不同的行業(yè)環(huán)境,，部分行業(yè)受內外部需求乏力,、價格回落與行業(yè)去產能化等多重力量推擠而生存日陷艱難。由于此前一些行業(yè)經歷過高度擴張,，許多公司資產負債率普遍較高,，如一些銅、鋁上市公司總資產負債率超過70%,。企業(yè)債務高企但毛利率低于債權成本的事實,，使得這些企業(yè)的持續(xù)經營風險與償債風險陡增。上市公司數據如此,，可以想見眾多信息披露并不充分的非上市公司,，尤其是中小型公司所面臨的更大經營壓力，從行業(yè)分析來看,，這些行業(yè)發(fā)生債務違約的概率顯然在上升,。
另外一些行業(yè),，比如牽動市場更多目光的房地產行業(yè),，其基本面情況總體并不太令人憂慮,。從2013年度數據來看，房地產行業(yè)毛利率雖然下降但仍然十分豐厚,，在此僅列示A股主要上市公司的數據：深萬科為31.47%,，保利地產為32.16%，招商地產為41.52%,，泛海建設為54.98%,，深振業(yè)為33.21%，中航地產為30.17%,，金地集團為26.1%,。數據顯示，如果這些公司經營成本保持不變而僅僅是銷售價格變動,，我們假定房價平均下跌三成,，上述公司的毛利率水平多半仍能保持在20%以上，依舊高于大多數行業(yè)的平均水平,，而筆者判斷2014年度房價平均水平可能是穩(wěn)中有降,，但下跌三成幾無可能。
由此可以認為,，至少在2014年度內,，房地產行業(yè)基本面并不存在系統(tǒng)性風險問題，但仍需防范市場局部變化導致的自身個別經營風險,，以及開發(fā)商與金融市場耦合而形成的個別金融風險,。這些風險形成的原因在于，首先在結構性方面,，地產業(yè)負債率普遍較高,，當房價狂熱趨于理性之后，依靠過度負債擴張的開發(fā)商遇現金回籠速度回落而后續(xù)籌資又難以為繼之時,，違約的風險敞口就可能打開,。主要影響的變量因素是貨幣信貸等政策因素、市場融資成本與開發(fā)商的市場動員能力,，其中相對不利的條件是,，貨幣政策緊平衡將會繼續(xù)成為常態(tài)，個別地區(qū)房價將出現回落而對部分開發(fā)商形成沖擊,。
相對有利的條件是,，由于地方政府與土地及房產價格的利益綁定，地方政府在地產調控方面的動力一直不足,，而出于對地方財政,、金融市場穩(wěn)定以及經濟下行沖擊的顧慮,，地產調控更理性的預期是“軟著陸”。對市場負面預期形成方面的顧慮,，也使得中央與地方政府有動力在個別風險出現時采取措施防止擴大化,。
房地產信用違約的另一個風險點，存在于依托房地產業(yè)鏈條形成的錯綜復雜的金融風險,，這一風險因借貸類別而不同,。總體來看,，由于制度預先防范與首付比例等政策性限定方面的原因,，我國個人住房按揭貸款的保障度較高，屬于信貸優(yōu)質資產,，信用安全度較有保障,，風險主要集中在開發(fā)商土地抵押貸款、由銀行或第三方金融機構開拓表外業(yè)務,，如大量投向地產開發(fā)方向的集合理財產品,，以及信托、券商通道業(yè)務等方面,。由于去年二季度開始出現的流動性緊張局面,，大量此類的金融融資成本較高，這些產品中的一年期品種在今年二季度開始逐步進入償付期,，當債務償付窗口開啟與市場銷售疲軟,、資金回籠不暢形成疊加時，部分開發(fā)商尤其是實力較弱的中小開發(fā)商的個別違約風險,，將會大幅上升,。
再從企業(yè)債券市場自身來看，最受關注的依舊是實力較弱的中小企業(yè)債券信用風險,。我國《中小企業(yè)促進法》自2013年1月1日開始實施,，其后中小企業(yè)私募債開始陸續(xù)發(fā)行。數據統(tǒng)計,，目前已有16只債券到期,，而截止到4月初，還有近400只債券未到期,，這其中,，2014年將有46只到期，未來的三個季度分別到期12,、15,、19只，本金總額共計41.43億元,，平均票面利率為8.79%,。而出于風控需求,，最初發(fā)行的私募債的擔保比例較高，但是越往后擔保數量越少,，這些債券到期時可能會有個別不能償付的風險發(fā)生,。
由上述分析，筆者認為,，發(fā)生在債券違約的事實仍處在個別風險層面,，鑒于房地產行業(yè)的信用債券風險總體相對可控，這些個別風險不會演化為全面的市場系統(tǒng)性金融風險,，但需要防范個別信用違約催發(fā)局部的行業(yè)結構性風險集中爆發(fā)。改善壓力行業(yè)的經營環(huán)境,，加大融資企業(yè)的債務保障度,，抑制銀行等金融機構表外業(yè)務過度擴張沖動，將是防范局部系統(tǒng)性風險的關鍵,。
當前尤其需要防范金融機構過度加杠桿的擴張沖動,，這種沖動是商業(yè)的逐利性使然，同時金融業(yè)開放,、互聯網金融沖擊使銀行業(yè)存貸款息差將逐步縮小,，使得業(yè)績擴張的階段性壓力可能擴張表外尋求利潤的沖動。同時,，金融業(yè)開放中需繼續(xù)對“影子銀行”疏浚機制,，進行源頭治理，防止個別風險擴散,。