徐州中森“13中森債”3月28日公告其1800萬元利息不能及時兌付,，致使中國私募債市場出現(xiàn)首例違約,。經(jīng)過協(xié)商，債券擔(dān)保機構(gòu)中海信達(dá)4月2日宣布同意履行代償義務(wù),，并向投資者出具文字性承諾,，中森債違約風(fēng)險初步得以化解,。而在3月初,，ST超日公司“11超日債”因利息無法支付出現(xiàn)首例公募債券違約,，其后經(jīng)債券托管人中信建投與發(fā)行人、債券持有人協(xié)商約定,，*ST超日以其及子公司的部分應(yīng)收賬款,、部分不動產(chǎn)及機器設(shè)備等為“11超日債”提供補充擔(dān)保，目前正在進(jìn)行相應(yīng)的資產(chǎn)抵押手續(xù)登記,。盡管以上兩次風(fēng)險事件目前來看尚只是“虛驚一場”，但中小企業(yè)信用債違約問題還是引起市場的緊密關(guān)注,。
兩家公司債務(wù)信用違約事實的發(fā)生,，主要應(yīng)是個體原因，同時也折射一定的行業(yè)困局,。前者帶有“個案”性質(zhì),，后者卻帶有一定的行業(yè)“局部系統(tǒng)”性質(zhì)。實際上,，個別風(fēng)險并不足慮,。從積極角度來看，孤立性信用違約事件的出現(xiàn)正是用事實本身向投資者提示風(fēng)險,，提醒投資者謹(jǐn)慎,、理性投資,，以此可以抑制市場的非理性行為，增強市場的“免疫力”,。而個別風(fēng)險會否演化為“結(jié)構(gòu)性行業(yè)系統(tǒng)性”風(fēng)險,，乃至市場的“全面性系統(tǒng)金融風(fēng)險”，才是需要緊密跟蹤關(guān)注的焦點,，市場對上述兩家公司違約行為的關(guān)注,，其著眼點也正在此。
分析來看,，我國不同行業(yè)冷暖各不相同,，負(fù)債公司面臨各自不同的行業(yè)環(huán)境，部分行業(yè)受內(nèi)外部需求乏力,、價格回落與行業(yè)去產(chǎn)能化等多重力量推擠而生存日陷艱難,。由于此前一些行業(yè)經(jīng)歷過高度擴張，許多公司資產(chǎn)負(fù)債率普遍較高,，如一些銅,、鋁上市公司總資產(chǎn)負(fù)債率超過70%。企業(yè)債務(wù)高企但毛利率低于債權(quán)成本的事實,，使得這些企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營風(fēng)險與償債風(fēng)險陡增,。上市公司數(shù)據(jù)如此，可以想見眾多信息披露并不充分的非上市公司,，尤其是中小型公司所面臨的更大經(jīng)營壓力,，從行業(yè)分析來看，這些行業(yè)發(fā)生債務(wù)違約的概率顯然在上升,。
另外一些行業(yè),，比如牽動市場更多目光的房地產(chǎn)行業(yè)，其基本面情況總體并不太令人憂慮,。從2013年度數(shù)據(jù)來看,，房地產(chǎn)行業(yè)毛利率雖然下降但仍然十分豐厚，在此僅列示A股主要上市公司的數(shù)據(jù)：深萬科為31.47%,，保利地產(chǎn)為32.16%,，招商地產(chǎn)為41.52%，泛海建設(shè)為54.98%,，深振業(yè)為33.21%,，中航地產(chǎn)為30.17%，金地集團(tuán)為26.1%,。數(shù)據(jù)顯示,，如果這些公司經(jīng)營成本保持不變而僅僅是銷售價格變動，我們假定房價平均下跌三成，上述公司的毛利率水平多半仍能保持在20%以上,，依舊高于大多數(shù)行業(yè)的平均水平,，而筆者判斷2014年度房價平均水平可能是穩(wěn)中有降，但下跌三成幾無可能,。
由此可以認(rèn)為,，至少在2014年度內(nèi)，房地產(chǎn)行業(yè)基本面并不存在系統(tǒng)性風(fēng)險問題,，但仍需防范市場局部變化導(dǎo)致的自身個別經(jīng)營風(fēng)險,，以及開發(fā)商與金融市場耦合而形成的個別金融風(fēng)險。這些風(fēng)險形成的原因在于,，首先在結(jié)構(gòu)性方面,，地產(chǎn)業(yè)負(fù)債率普遍較高，當(dāng)房價狂熱趨于理性之后,，依靠過度負(fù)債擴張的開發(fā)商遇現(xiàn)金回籠速度回落而后續(xù)籌資又難以為繼之時,，違約的風(fēng)險敞口就可能打開。主要影響的變量因素是貨幣信貸等政策因素,、市場融資成本與開發(fā)商的市場動員能力,，其中相對不利的條件是，貨幣政策緊平衡將會繼續(xù)成為常態(tài),，個別地區(qū)房價將出現(xiàn)回落而對部分開發(fā)商形成沖擊。
相對有利的條件是,，由于地方政府與土地及房產(chǎn)價格的利益綁定,，地方政府在地產(chǎn)調(diào)控方面的動力一直不足，而出于對地方財政,、金融市場穩(wěn)定以及經(jīng)濟(jì)下行沖擊的顧慮,，地產(chǎn)調(diào)控更理性的預(yù)期是“軟著陸”。對市場負(fù)面預(yù)期形成方面的顧慮,，也使得中央與地方政府有動力在個別風(fēng)險出現(xiàn)時采取措施防止擴大化,。
房地產(chǎn)信用違約的另一個風(fēng)險點，存在于依托房地產(chǎn)業(yè)鏈條形成的錯綜復(fù)雜的金融風(fēng)險,，這一風(fēng)險因借貸類別而不同,。總體來看,，由于制度預(yù)先防范與首付比例等政策性限定方面的原因，我國個人住房按揭貸款的保障度較高,，屬于信貸優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),，信用安全度較有保障，風(fēng)險主要集中在開發(fā)商土地抵押貸款、由銀行或第三方金融機構(gòu)開拓表外業(yè)務(wù),，如大量投向地產(chǎn)開發(fā)方向的集合理財產(chǎn)品,，以及信托、券商通道業(yè)務(wù)等方面,。由于去年二季度開始出現(xiàn)的流動性緊張局面,，大量此類的金融融資成本較高，這些產(chǎn)品中的一年期品種在今年二季度開始逐步進(jìn)入償付期,，當(dāng)債務(wù)償付窗口開啟與市場銷售疲軟,、資金回籠不暢形成疊加時，部分開發(fā)商尤其是實力較弱的中小開發(fā)商的個別違約風(fēng)險,，將會大幅上升,。
再從企業(yè)債券市場自身來看，最受關(guān)注的依舊是實力較弱的中小企業(yè)債券信用風(fēng)險,。我國《中小企業(yè)促進(jìn)法》自2013年1月1日開始實施,，其后中小企業(yè)私募債開始陸續(xù)發(fā)行。數(shù)據(jù)統(tǒng)計,，目前已有16只債券到期,，而截止到4月初，還有近400只債券未到期,，這其中,，2014年將有46只到期，未來的三個季度分別到期12,、15,、19只，本金總額共計41.43億元,，平均票面利率為8.79%,。而出于風(fēng)控需求，最初發(fā)行的私募債的擔(dān)保比例較高,，但是越往后擔(dān)保數(shù)量越少,，這些債券到期時可能會有個別不能償付的風(fēng)險發(fā)生。
由上述分析,，筆者認(rèn)為,，發(fā)生在債券違約的事實仍處在個別風(fēng)險層面，鑒于房地產(chǎn)行業(yè)的信用債券風(fēng)險總體相對可控,，這些個別風(fēng)險不會演化為全面的市場系統(tǒng)性金融風(fēng)險,，但需要防范個別信用違約催發(fā)局部的行業(yè)結(jié)構(gòu)性風(fēng)險集中爆發(fā)。改善壓力行業(yè)的經(jīng)營環(huán)境,，加大融資企業(yè)的債務(wù)保障度,，抑制銀行等金融機構(gòu)表外業(yè)務(wù)過度擴張沖動,，將是防范局部系統(tǒng)性風(fēng)險的關(guān)鍵。
當(dāng)前尤其需要防范金融機構(gòu)過度加杠桿的擴張沖動,，這種沖動是商業(yè)的逐利性使然,，同時金融業(yè)開放、互聯(lián)網(wǎng)金融沖擊使銀行業(yè)存貸款息差將逐步縮小,，使得業(yè)績擴張的階段性壓力可能擴張表外尋求利潤的沖動,。同時，金融業(yè)開放中需繼續(xù)對“影子銀行”疏浚機制,，進(jìn)行源頭治理,，防止個別風(fēng)險擴散。