央行對待“雙率”的不同態(tài)度,，蘊含著豐富的政策信息，反映出當前的貨幣政策重心可能已不是增長和通脹這兩大傳統(tǒng)目標,，防范金融風險,，維護金融穩(wěn)定分量在明顯增強。央行可能希望從內(nèi)外兩條線著手來舒緩金融體系的潛在風險和壓力,。就外部而言,，貶值可改變單向升值預期，擠出投機性熱錢,，降低熱錢持續(xù)流入對金融體系的擾動,。就內(nèi)部而言，通過正回購抑制流動性,，使資金利率保持在相對合理位置,，則是防止實體經(jīng)濟部門債務杠桿進一步累積的重要舉措。
作為宏觀調(diào)控的主要工具手段之一,，央行貨幣政策的天平近年來一直在“穩(wěn)增長”和“防通脹”中保持著藝術的平衡,。然而，近期利率,、匯率走勢卻折射出貨幣政策布局謀變的某些端倪,。
先來看匯率,。自2012年9月至今年1月中旬，人民幣對美元即期匯率始終與中間價保持400至500個基點的負價差,，升值預期非常穩(wěn)定,，而這一態(tài)勢在1月中旬戛然而止，人民幣對美元即期匯率開始小幅貶值,，2月后快速貶值,。各界對此的解讀眾說紛紜，多數(shù)人認為是央行主動出手干預,。這個判斷有些問題,，在外匯占款本身已較多，升值預期又非常濃厚的市場氛圍下,，通過在即期市場買入美元并賣出人民幣的方式來引導人民幣貶值,，政策風險比較高，釋放的基礎貨幣數(shù)量難以把握,，很容易對穩(wěn)健貨幣政策形成沖擊。
如果央行希望主動調(diào)節(jié)匯率引導人民幣貶值,，以調(diào)高中間價釋放政策信號會更直接明確,。回顧2012年5月至8月間那一波人民幣兌美元貶值,，當時央行干預信號顯著,，中間價一個月內(nèi)貶值700個基點，幅度超過1%,，即期匯率則跟隨中間價貶值;但本輪匯率貶值初期,，中間價并未隨即期匯率貶值，而是在即期匯率已貶值一段時間并加速上穿中間價后,，才出現(xiàn)小幅跟隨性貶值,。因此，踩下此輪貶值第一腳油門的不大可能是央行,。
也可以排除國際投行做空中國的因素,。中國經(jīng)濟總體預期尚好，外匯儲備充裕,，改革紅利可期,，人民幣并不具備大幅貶值的基礎，投行做空中國缺乏大勢配合,，難度很大,，更別說還不符合經(jīng)濟邏輯。再者,，人民幣資產(chǎn)缺乏直接對沖工具,，做空匯率難以平衡投行打壓匯率的成本,，并且還可能招致中國央行的潛在制裁。
熱錢流動也不會是主要原因,。一方面,，數(shù)據(jù)顯示,今年1月新增外匯占款4374億元，創(chuàng)去年10月以來新高,，而本輪匯率貶值實際上從1月中旬就已展開;另一方面,，經(jīng)濟基本面相對平穩(wěn)，升值預期沒有大的改變,，美國退出QE的消息已被消化近半年,，缺乏足夠的外部沖擊，難以理解熱錢會突然轉(zhuǎn)向,，集體出逃,。
筆者認為，本輪人民幣貶值的初始誘因可能與兩個因素關系較密切,。首先是人民幣資產(chǎn)加權風險上升,，避險需求引發(fā)資產(chǎn)的跨國重新配置。自中誠信托兌付危機以來,，信用品種剛性兌付即將被打破的預期日益增強,，風險偏好較弱的人民幣資產(chǎn)持有者有動機重新配置頭寸，增加海外資產(chǎn)比重,，這從人民幣對美元,、歐元、日元幾乎同時貶值可得到一定佐證,。另一個被忽視的因素,，是中國政府近期不斷加大反腐措施和力度，這可能會導致部分灰色資金外逃,。當貶值累積到一定幅度,，觸發(fā)外匯市場一些結構化產(chǎn)品的止損盤后，就會進一步導致單日大幅下跌的走勢,。
拋開對本輪人民幣貶值初始誘因的討論,，一個重要事實是：盡管我國匯率形成機制改革取得了很大進展，外匯即期交易市場化程度大大提高,，但無論人民幣匯率中間價還是即期匯率,，相當程度上仍處在央行的關照下。因此,，雖然本輪人民幣貶值可能并非央行主動發(fā)起,，但此時人民幣適當貶值符合央行政策目標。這一點對我們理解貨幣政策傾向非常關鍵。
再來看貨幣市場,。與匯率貶值幾乎同步,，貨幣市場利率也大幅下滑，銀行間市場7天回購加權利率從1月20日的6.59%大幅回落至3%以下,。隔夜回購加權利率隨后從最高4.8%附近回落至2%附近,。各期限的國債收益率水平也都顯著下行。與放任匯率貶值的態(tài)度大相徑庭,，央行在公開市場上連續(xù)大手筆正回購,，僅3月第一周就凈回籠資金700億，力求把市場利率保持在一個相對水平的意圖十分明顯,。這一點,，央行的做法也與2012年中那輪人民幣貶值完全不同，那時央行曾兩次下調(diào)存貸款利率,。一面允許匯率快速貶值,，一面又在為資金利率托底，從傳統(tǒng)貨幣政策目標出發(fā)來理解,，兩者存在沖突,。若出于“穩(wěn)增長”目標，那匯率貶值可刺激出口,，對增長有益;而拉抬資金利率,，則顯然是從緊政策。若出于“控通脹”目標,，則提高資金利率會降低通脹壓力，但貶值則會推動物價上升,。
盡管近幾個月以來的PMI等先行指標不斷下滑,，但通過貶值來刺激經(jīng)濟并不符合轉(zhuǎn)型思路，再說官方數(shù)據(jù)顯示的進出口數(shù)據(jù)依然不錯,，而控通脹當下似也無必要性,。
央行對待“雙率”的不同態(tài)度，蘊含著豐富的政策信息,，反映出當前的貨幣政策重心可能已不是增長和通脹這兩大傳統(tǒng)目標,，防范金融風險、維護金融穩(wěn)定分量在明顯增強,。具體來說,，央行可能希望從內(nèi)外兩條線著手來舒緩金融體系的潛在風險和壓力。就外部而言,，貶值可改變單向升值預期,，擠出投機性熱錢，降低熱錢持續(xù)流入對金融體系的擾動。甚至可以認為,，即便即期匯率沒有出現(xiàn)自發(fā)的回調(diào),，央行也將會在適當時機出手干預，引導人民幣適度貶值,。就內(nèi)部而言,，通過正回購抑制流動性，使資金利率保持在相對合理位置,，則是防止實體經(jīng)濟部門債務杠桿進一步累積的重要舉措,。在地方債務、信用債務呈現(xiàn)出一定剛性需求特征的情況下,，放任市場利率下調(diào)將會出現(xiàn)嚴重的逆向選擇,，使金融體系的風險進一步累積。
從防范金融風險的邏輯來理解未來匯率,、利率走勢,，路徑就很清晰了。首先,，人民幣不會大幅貶值,，更不會形成長期貶值預期，否則將導致包括產(chǎn)業(yè)資本在內(nèi)的國際資本大撤退,，非但不能穩(wěn)健金融體系,，反而可能會引爆金融風險，合理的情況是,，人民幣匯率將在目前位置圍繞中間價水平上下波動,，并逐步形成雙向波動預期。其次,，利率也會在目前基礎上逐步抬升,，利率如果持續(xù)偏低，龐氏騙局的雪球會越來越大,，如果過高,，債務杠桿的積累也會加快，兩種情況的區(qū)別只是主動加杠桿和被動加杠桿的區(qū)別,。從央行在7天回購利率回落至3%至4%區(qū)間時加大資金回籠操作力度看,，貨幣政策目標利率水平大致就在此區(qū)間。
中國貨幣政策目標在不斷演化,，不論是增長目標,、通脹目標，還是目前隱約可見的金融風險防范新型目標,，實質(zhì)都是圍繞發(fā)展的主題,。要圓中國夢，離不開發(fā)展，而發(fā)展則需要恰當?shù)呢泿耪�,，這是央行始終要面對的課題,。