近年來中國經(jīng)濟似乎出現(xiàn)了一種新的規(guī)律：經(jīng)濟環(huán)比增速經(jīng)常在
4-7月間觸底，而后在下半年出現(xiàn)反彈之后再度回落,。該模式背后的可能原因有哪些?今年再次出現(xiàn)這種情況的可能性有多大?
我們認為這一模式或許由以下三個因素引起：
一是近年來全球經(jīng)濟周期呈現(xiàn)出了類似走勢,，而近年來中國與全球其它經(jīng)濟性的周期共振也加強了。這不僅反映在高盛全球領(lǐng)先指標(GLI)和中國環(huán)比工業(yè)增加值之間的相關(guān)度提高,，而且其領(lǐng)先及滯后期也有所縮短,。
中外同步性加大的原因在于中國決策層不愿像從前那樣激進地調(diào)整周期性需求管理工具，加上中國在全球經(jīng)濟中的重要性不斷提升,。第一個因素意味著即便政策有所放松,，政府也會出手更加謹慎，再推類似
4 萬億那種刺激政策的可能性大為降低,。第二個因素意味著中國經(jīng)濟狀況對于外部需求的影響也會越來越大,，而不再是之前那種相對單向的關(guān)系。
二是中國數(shù)據(jù)和政策日程的特殊因素,。在過去,，中國下半年工業(yè)增加值的反彈似乎都是緊跟著當年7-9
月期間的政策放松。其原因在于,，雖然年初時經(jīng)常出現(xiàn)經(jīng)濟放緩跡象,，但是數(shù)據(jù)噪音偏大，決策者可能會等待更多數(shù)據(jù)發(fā)布以確認放緩走勢,。對于中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)來說,，除了眾所周知的春節(jié)因素之外，還有一個數(shù)據(jù)噪音來自
3 月份的實體經(jīng)濟數(shù)據(jù),，近年來 3 月份實體經(jīng)濟數(shù)據(jù)往往表現(xiàn)得相對強勁,。這意味著，如果一季度整體疲軟但3
月份出現(xiàn)反彈跡象,，那么決策層可能會選擇等待更多數(shù)據(jù)出爐,。這種情況往往使得決策意見在7
月份(即獲得二季度數(shù)據(jù)之后)才能達成。不過,，這種安排也并非絕對,，有時候決策層也會提早做出決定。舉例來說,，去年決策層在6
月底就開始發(fā)布政策措施,。這其中的一個因素在于是否有明確跡象顯示 GDP同比增速可能達不到目標，我們認為在 2013年二季度和
2012年三季度時這一因素起到了作用。2013二季度 GDP同比增幅為 7.5%,，而 2012三季度為
7.4%,。因為，正式GDP目標雖然是年度基準目標,，但在實際操作中它也被當作為季度 GDP同比增速的下限,。
政策放松通常體現(xiàn)為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的促進，它受益于流動性放松,。但這種放松通常沒有持續(xù)較長時間,。近年來，隨著經(jīng)濟增速反彈的跡象變得明顯,，政府經(jīng)常會逆轉(zhuǎn)放松政策�,，F(xiàn)行策略可以被形容為“擠牙膏”，也就是說需要多少擠多少,、不會一下都擠出來,，這和全球金融危機爆發(fā)后的情況形成了鮮明對比。現(xiàn)在的決策者更傾向于在看到經(jīng)濟走強的跡象后恢復偏緊的政策立場,。
我們認為,，反腐敗是造成近期經(jīng)濟季節(jié)性模式的另一個原因，此舉給內(nèi)需增長帶來了顯著壓力,。反腐倡廉活動的影響在年初最為明顯,，也是去年年初經(jīng)濟放緩的原因之一。在去年年初,，GLI
和中國工業(yè)增加值增速出現(xiàn)了近年來的唯一一次明顯背離,。一季度歷來是中國的消費季節(jié)，類似于西方國家的圣誕購物季,。此外,，固定資產(chǎn)投資計劃也往往按照日歷年做出規(guī)劃，這意味著計劃調(diào)整的影響往往在年初顯現(xiàn),。而且多數(shù)建筑施工項目都會在二季度重新動工,，特別是在中國北方地區(qū)。當前的反腐倡廉活動是在
2012年底發(fā)起的,，但是它的影響直到 2013年初才有所顯現(xiàn),，而且反腐力度在 2013年年底加強,。我們預計其影響會在 2014年初數(shù)據(jù)中更明顯,。
今年前景會如何?越來越多的跡象表明中國經(jīng)濟增長自
2013年四季度以來有所放緩。我們認為盡管一季度比較基數(shù)偏低,，但仍存在一季度同比增速低于7.5%的風險,。如果一季度增速真的降至
7.5%或以下，那么全年增長不及目標,、甚至不及傾向于鷹派的樓繼偉部長所提及的 7.2%的風險將大大增加,，因為下半年時的比較基數(shù)要高得多,。
反腐力度加大、貨幣政策立場緊縮以及外需弱于預期是最近經(jīng)濟疲軟的原因所在,。
我們預計反腐行動將繼續(xù)對內(nèi)需增長造成壓力,，但其力度不會進一步加強，其對經(jīng)濟的拖累將有所降低,，從而為更穩(wěn)定的環(huán)比增長奠定基礎(chǔ),。我們預計，二季度全球需求環(huán)比小幅走軟,，尤其受到日本的影響,。下半年時全球其他地區(qū)環(huán)比增速將上升，這可能也意味著中國出口將實現(xiàn)更強勁增長,。
在跡象表明增長放緩且通脹下降的形勢下,，中國已經(jīng)開始微調(diào)此前嚴格的政策立場，利率和匯率雙雙下降,，對信貸的控制也略有松動,。這一可能變化的轉(zhuǎn)折點似乎在今年初，這一放松可能為實體經(jīng)濟增長提供一定支撐,，盡管其影響存在短暫滯后,。若無更強勁的外需支持，當前貨幣政策放松的幅度尚不足以推動經(jīng)濟明顯反彈,。我們認為,，如果增長繼續(xù)放緩，可能的政策前景是政府仍以謹慎克制的方式進一步小幅放松,。
潛在的放松措施可能包括對基建等領(lǐng)域的支持,。但是，目前尚無跡象顯示政府準備要推行這些措施,，特別是在一季度數(shù)據(jù)于4月份發(fā)布之前,。即使決策當局認為增長過度放緩，政策制定仍有一些問題：比如,，三中全會公報宣布市場應(yīng)在資源配置中起決定性作用,。這可能使某些政策舉措推行的難度較從前加大，因為它們從理論上和三中全會的精神相悖,。特別要提到的是,，發(fā)改委已將工作重心從周期性管理和項目審批轉(zhuǎn)向簡政放權(quán)。雖然我們認為這并不意味著政府將無事可做——支持城鎮(zhèn)開發(fā),、鐵路建設(shè)和能源基礎(chǔ)設(shè)施項目仍是切實方案,，但這的確表明和過去相比，政府在做什么和做多少的問題上面臨更大制約。
另一個問題是決策層不希望被公眾認為在推行“刺激”計劃,。我們認為這正是為什么近幾周人民銀行雖然在行動上較此前的強硬姿態(tài)有所軟化,、但在指令中依然措辭不變的原因。即便未來市場急需更多流動性供應(yīng)(我們認為這不是目前的狀況),，下調(diào)準備金率的可能性仍大大低于使用公開市場操作等其它工具的可能性,，因為前者會傳遞出很強的貨幣放松信號。今年可能進行的政策調(diào)整或許會在幅度上比過去更加有限,、在信號上更顯模糊,。
總體而言，中國經(jīng)濟一季度可能已經(jīng)見底,，盡管二季度增長可能依然疲軟,。下半年在全球增長潛在復蘇和政策措施的推動下，預計環(huán)比增速的反彈可能更加顯著,。我們預計2014年GDP增速仍有望接近政府
7.5%的目標,。