去年底,，審計署公布了《全國政府性債務(wù)審計結(jié)果》，從總量上來看總體風(fēng)險可控,，但一些結(jié)構(gòu)性變化值得關(guān)注,。至少，從時間,、流量,、區(qū)域三個角度上看，中國債務(wù)存在三大風(fēng)險,。
雖然審計署將地方政府債務(wù)分為直接負(fù)有償債責(zé)任的債務(wù),、政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)和政府可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)，但是在實際操作中，每個發(fā)債主體在計算債務(wù)時,，地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)與負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)并沒有明確區(qū)分,，至少從評級角度看，這兩部分都屬于政府債務(wù),。負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)均屬于與政府關(guān)系密切的融資平臺,，其業(yè)務(wù)與現(xiàn)金情況與政府稅收補貼收入關(guān)系密切。而目前負(fù)有擔(dān)保責(zé)任債務(wù)比例較低不排除將部分債務(wù)計入到直接償還債務(wù)中的可能,。因此,，或有債務(wù)和直接債務(wù)在現(xiàn)實中是很難區(qū)分的，最終都和政府實質(zhì)上掛鉤,。
時間風(fēng)險：今年二三季度面臨集中兌付
2014年二,、三季度是城投債和信托的一個集中兌付時間。分析現(xiàn)有存量債務(wù)的到期時間,，可以看到,，(1)2014年城投債到期量大于2013年，現(xiàn)有存量城投債的償債高峰在2017年—2019年,，2018年達(dá)到峰值,，單個季度償債超過1000億元的季度是2016年的三季度；隨后在2017年進入償債高峰階段,，季度的應(yīng)償付債務(wù)均在1000億元以上,，特別2018年四季度和2019年的一季度，單季償付額度將超過3000億元,。(2)2014年三季度是信托融資的償債高峰,。地方政府通過信托融資的期限平均在1.5年—2年，大概率為1.5年,。為此,，估算出未來兩年的信托債務(wù)到期量，以1.5年期限為例,，2014年的二,、三季度債務(wù)壓力較大，而若以兩年期來算,，則償債高峰相對后移,。綜合城投債和信托融資方式，兩者的第一個債務(wù)疊加高峰出現(xiàn)在2014年的二,、三季度,，這個時間段是一個兌付高峰點。
流動性風(fēng)險：風(fēng)險環(huán)節(jié)不在鄉(xiāng)鎮(zhèn)在省里
通過對比地方政府的收入流和應(yīng)付債務(wù)本息流,，我對地方政府債務(wù)的流動性風(fēng)險有三個看法：第一,，整體上,，當(dāng)前我國流動性償債指標(biāo)(當(dāng)年債務(wù)還本付息額/當(dāng)年財政收入)高于國際警戒線水平(國際警戒線為10%)，存在一定的債務(wù)壓力,；第二,，從趨勢上看，償債壓力逐年遞減,，2015年之后償債指標(biāo)就會低于10%,，即便是最狹義的財政收入流對應(yīng)全口徑的債務(wù)情形時，償債壓力也是呈遞減態(tài)勢,；第三,，從政府分層級來看，鄉(xiāng)鎮(zhèn)債務(wù)的風(fēng)險整體最小,，直接債務(wù)償還壓力最大的是縣級和市級政府,，若加上或有負(fù)債后的全口徑債務(wù)，風(fēng)險最大的是省級政府,。其次是市級政府,。原因是政府的層級越高，信用等級越高,，其負(fù)債模式更多的是或有負(fù)債,，而低等級的政府則更多地依賴直接負(fù)債，加之財政收入在各等級政府之間的不均衡分配,，就導(dǎo)致如上差異的債務(wù)風(fēng)險狀況,。
先看未來幾年的地方政府收入流。一級地方政府的財力根據(jù)是否在預(yù)算內(nèi),，主要有以下兩方面的口徑：一是地方政府可支配收入=本級財政收入+中央政府的稅收返還和轉(zhuǎn)移支付,、二是廣義財力=本級財政收入+中央政府的稅收返還和轉(zhuǎn)移支付+政府性基金收入+地方經(jīng)營性國有企業(yè)利潤。
預(yù)計,，可支配財力未來增速維持在10%-12%,。2012年是中國財政收入的一個歷史轉(zhuǎn)折點,，告別了分稅制以來年均20%的收入增速,，全國財政收入增速下降至12.8%；2013年初,，人大預(yù)算給出全國財政收入增速10%,。對于地方政府本級財政收入而言，其收入增速一般高于全國,，由于綜合財力中中央的稅收返還和轉(zhuǎn)移支付占比較大,，考慮未來稅收增速隨GDP增速下降而下滑，預(yù)計后期的地方政府可支配財力維持在10%-12%,。
政府性基金收入增速將呈現(xiàn)較大幅度下降,，地方經(jīng)營性國有企業(yè)利潤短期難以好轉(zhuǎn),。我國地方政府性基金收入的80%以上表現(xiàn)為土地出讓收入，而地方教育附加收入,、彩票公益基金等較為穩(wěn)定,，2013年土地出讓收入增速約15%，而2012年為負(fù)增長,。地方國企目前普遍經(jīng)營表現(xiàn)欠佳,，即便考慮到國企改革推進，短期內(nèi)也難以出現(xiàn)根本性逆轉(zhuǎn),。
再看未來幾年地方政府的應(yīng)償債務(wù)本息流,。關(guān)注流動性風(fēng)險，主要考慮當(dāng)年的應(yīng)付債務(wù)本金利息之和,。我國當(dāng)前的償債存在較大壓力,，但趨勢上是遞減的。從債務(wù)的償債率上看,，至少未來幾年是高于國際警戒線水平(10%)的,。
從審計署公布的未來幾年到期債務(wù)的期限上看，相對較為平穩(wěn),，沒有集中兌付的現(xiàn)象,。從地方政府負(fù)有直接償還債務(wù)來看，以可支配收入為償付基礎(chǔ),，數(shù)據(jù)顯示壓力較大,，均在10%以上；若加上政府性基金和地方國企的利潤之后,，壓力就明顯緩解了,。以審計署19.13%(負(fù)有擔(dān)保責(zé)任債務(wù))和14.64%(可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù))的實際償還比例折算全部的債務(wù)水平，償債壓力較直接債務(wù)有所上升但是問題不大,。
區(qū)域風(fēng)險：關(guān)注四類局部風(fēng)險
當(dāng)然具體到分析某一地區(qū)的債務(wù)風(fēng)險時,，需要結(jié)合該地區(qū)的財政收入結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟實力,、轉(zhuǎn)移支付結(jié)構(gòu)等多方面因素,，不能以一指標(biāo)而概論。以省會城市為例,，數(shù)據(jù)顯示,，蘭州、西寧,、貴陽等地債務(wù)負(fù)擔(dān)率較高,，同時成都、南京,、西安的負(fù)擔(dān)率和南寧市相當(dāng),，又如廣州的債務(wù)負(fù)擔(dān)率和烏魯木齊較為接近,，但是從財政實力和城市產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上說，其債務(wù)負(fù)擔(dān)并不具有相似性,，最終償債能力取決于經(jīng)濟發(fā)展水平,。從省一級的數(shù)據(jù)看，江蘇,、四川的債務(wù)率較為相近,，但江蘇省的經(jīng)濟實力顯然高于四川。
從局部地區(qū)和行業(yè)上看,，我們提示特別關(guān)注四類風(fēng)險點：第一類是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一,，支柱產(chǎn)業(yè)過于集中在強周期性行業(yè)。這類地區(qū)包括鄂爾多斯,、山西的忻州,、運城等。第二類是融資能力差,，金融機構(gòu)認(rèn)可度較低,，外生融資能力不足的地區(qū)。這類地區(qū)主要是不太發(fā)達(dá)的邊際地區(qū),，比如云貴的非省會地級市,。第三類是相對于本身的經(jīng)濟財政規(guī)模，公開債務(wù)較多,、負(fù)債過猛,，這一類較為明顯的是天津、重慶,、常州,、鎮(zhèn)江、貴陽,、湖州,、嘉興、合肥,、成都,、烏魯木齊。比如當(dāng)前四川,、重慶的債務(wù)率均超過100%,。第四類是支柱產(chǎn)業(yè)存在明顯的產(chǎn)能過剩,、區(qū)域環(huán)保壓力較大的地區(qū),。這類地區(qū)主要集中于河北等地。
債務(wù)化解之道：長短期政策組合拳發(fā)力
總體判斷,，當(dāng)前中國地方債務(wù)風(fēng)險集中表現(xiàn)為流動性風(fēng)險,，但在經(jīng)濟增長中樞下移疊加局部性債務(wù)風(fēng)險時,，流動性風(fēng)險亦不容忽視。存量債務(wù)可通過“長久期債務(wù)替換短久期債務(wù)”等債務(wù)重組來應(yīng)對流動性風(fēng)險,。同時,，在財政部的有效監(jiān)管下，地方債的發(fā)行權(quán)可探索下放至省一級政府,，使發(fā)債主體和償債主體逐步一致,。
長期來看，則需財稅,、土地,、金融多方面改革配套組合發(fā)力，建立地方政府融資的可持續(xù)機制,。
建議：加強債務(wù)擴張的行政考核約束,，從源頭上有利于遏制債務(wù)的快速增長：加快理順中央和地方的財權(quán)事權(quán)分配，為地方政府開征新的稅種,。同時,，強化財政紀(jì)律約束，嚴(yán)格政府舉債程序,；健全市場化投融資機制,。首先，未來金融部門繼續(xù)支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),，需要提高直接融資占比,，發(fā)揮企業(yè)債、市政債,、中票等融資工具的作用,，強化信息披露和市場化的競價機制；其次,，應(yīng)當(dāng)新設(shè)立專門的政策性銀行,，發(fā)揮其貸款期限長、利率相對較低的作用,，降低債務(wù)壓力,；再次，放開市場準(zhǔn)入,，引導(dǎo)多元化資金參與城鎮(zhèn)化建設(shè),，拓展ABS、ABN,、城市基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)基金等新型融資方式在城鎮(zhèn)化建設(shè)中的應(yīng)用,。