周末央行發(fā)布了1月份貨幣金融數(shù)據(jù),。1月M2同比增速13.2%，較去年12月份回落0.2個百分點(diǎn),。1月新增貸款1.32萬億元,，比上月大增8300多億元，社會融資總量2.58萬億元,，創(chuàng)出歷史最高值,。
1月份貨幣金融數(shù)據(jù)有三個值得關(guān)注的特征。首先,，在M2增速放緩的同時信貸增速和社會融資擴(kuò)張仍然較快,，如何判斷總體貨幣供應(yīng)的擴(kuò)張態(tài)勢?第二，非金融企業(yè)的中長期貸款大增了5042億元,，創(chuàng)下2010年3月以來的高點(diǎn),。非金融企業(yè)的中長期貸款通常與固定資產(chǎn)投資活動相關(guān)，這是否意味著企業(yè)的固定資產(chǎn)投資面臨一輪強(qiáng)勢的反彈?第三,，M2保持平穩(wěn)增長的同時,，M1增速大幅下降，其中企業(yè)活期存款減少4萬億元,，首次出現(xiàn)了同比負(fù)增長,。如何看待企業(yè)活期存款的大幅減少?
從推動M2增長的三個主要構(gòu)成力量來看，貸款增速小幅上升,，M2增速下降只能來自非信貸債權(quán)融資或者外匯占款放緩,。我們判斷，去年高基數(shù)導(dǎo)致的外匯占款同比增速下降是主要原因,。一方面,，1
月份社會融資總量創(chuàng)下歷史新高，顯示非信貸類債權(quán)融資并不弱,，另一方面,，1月金融機(jī)構(gòu)的新增外匯占款未必較12月的2728億元大幅下降，但應(yīng)該明顯低于去年1月6839億元的新增外匯占款,。
1月新增貸款1.32萬億元,，推動貸款余額同比增速較12月小幅上升0.2個百分點(diǎn)至14.3%，但這并不代表貨幣政策的放松,。一方面,，貸款增速反彈的幅度不大，另一方面,，也存在企業(yè)融資渠道轉(zhuǎn)換的現(xiàn)象,。企業(yè)債收益率高企導(dǎo)致企業(yè)發(fā)債大幅減少，轉(zhuǎn)而尋求銀行信貸融資,。1月份社會融資總量中企業(yè)債凈融資只有323億元,，較去年1月減少了1917億元,。中長期貸款的大幅上升主要反映債務(wù)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，而非投資需求的擴(kuò)張,。有兩個因素可能導(dǎo)致企業(yè)中長期貸款的大幅上升,。首先，如上所述,，企業(yè)債發(fā)行的萎縮反映了企業(yè)在用貸款融資替代債券融資,，而這增加了銀行在貸款中的議價能力。由于目前中長期貸款利率較短期貸款利率高出近1個百分點(diǎn),，因此銀行傾向于增加中長期貸款,。其次，處理地方政府債務(wù)的方式包括將部分到期融資平臺債務(wù)轉(zhuǎn)為中長期貸款,，1月中長期貸款的上升也可能部分反映了這種債務(wù)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變,。總之,，企業(yè)中長期貸款的上升更多反映當(dāng)前高利率和去杠桿的環(huán)境下,，企業(yè)債券融資和部分短期債務(wù)向中長期貸款轉(zhuǎn)化，并不代表企業(yè)的固定資產(chǎn)投資需求突然上升,，從12月的數(shù)據(jù)看，短期固定資產(chǎn)投資走勢呈現(xiàn)向下的壓力,。在反腐力度加大的環(huán)境下,，固定資產(chǎn)投資增速難以反彈。
影子銀行活動繼續(xù)擴(kuò)張,，金融風(fēng)險進(jìn)一步增加,。1月份社會融資總量大幅擴(kuò)張，尤其委托貸款增量明顯超過市場預(yù)期,，說明表外業(yè)務(wù)仍然快速擴(kuò)張,。同時，1月M1增速的放緩遠(yuǎn)超過季節(jié)性特征,，背后的一個重要原因在于企業(yè)活期存款大量轉(zhuǎn)為理財產(chǎn)品,，也顯示了當(dāng)前影子銀行的活動并沒有顯著收斂。1
月M1增速只有1.2%,，其中企業(yè)活期存款大幅減少4萬億元,，同比減少4.2%，為歷史首次同比負(fù)增長,。春節(jié)現(xiàn)金因素只能部分解釋今年企業(yè)活存的大幅減少,。企業(yè)活存的大幅減少意味著企業(yè)購買了大量保本理財產(chǎn)品。而企業(yè)保本理財產(chǎn)品,，在目前的監(jiān)管規(guī)定下不能投放到非標(biāo)資產(chǎn),，可能導(dǎo)致同業(yè)資產(chǎn)(影子銀行的一個渠道)的大幅擴(kuò)張,。
向前看，貨幣政策放松的可能性小,。按照廣義貨幣M2新增13%的預(yù)期目標(biāo)測算,，2014年新增貸款規(guī)模將在9萬億左右。從1月份實(shí)際投放情況和全年歷史投放規(guī)律,，以及1月份先松后緊的節(jié)奏看,，大體符合上述趨勢。雖然增速有所放緩,，社會融資總量創(chuàng)歷史新高,，顯示增長在短期內(nèi)大幅下行的風(fēng)險不大。但是,，影子銀行的持續(xù)擴(kuò)張意味著金融風(fēng)險仍在累積,，可能招致更為嚴(yán)格的監(jiān)管措施。如果加強(qiáng)影子銀行監(jiān)管的措施得到有效落實(shí),，可能出現(xiàn)表外資產(chǎn)轉(zhuǎn)入表內(nèi)的趨勢,，限制整體信用擴(kuò)張的速度。
從近期央行的公開市場操作來看,，盡管央行在1月中旬向市場提供了大量的資金,，但僅是為緩解春節(jié)假期前銀根緊張局面的常規(guī)操作。1月份銀行間市場利率基本維持平穩(wěn),，體現(xiàn)了央行維穩(wěn)的政策意圖,。春節(jié)后雖然面臨巨額逆回購到期，但央行并未急于主動注入流動性,，而是選擇讓資金自然回籠,，反映了貨幣政策的基調(diào)未變。在剛發(fā)布第四季度貨幣政策報告中,，央行再度提及“流動性閘門”和“容忍合理的利率波動”,。我們認(rèn)為，央行可能會通過各種工具避免資金面出現(xiàn)極端緊張,，減少對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊,，但除非增長出現(xiàn)超預(yù)期下滑，貨幣政策難以放松,。1月份整體信用擴(kuò)張較快,，也使得貨幣當(dāng)局有更加充分的理由加強(qiáng)金融監(jiān)管，將利率中位水平維持在較高的位置,，以提高影子銀行的資金成本,，抑制金融泡沫的擴(kuò)張。