證券立法優(yōu)先,、有條件注冊制,、信息披露等市場化法治的主要邏輯，確立了法律規(guī)則在新興資本市場,，尤其是新興股票市場整體調(diào)控體系中不可或缺的地位，并以“市場化”之名讓參與者在“自治”基礎(chǔ)上主動或被動皈依法治信仰,，盡管這種市場化和法治邏輯的對應(yīng)關(guān)系僅是非典型線性關(guān)系,。
若沒有“有效法律”等完善的法治邏輯規(guī)則，市場化就會從根本上失去內(nèi)生發(fā)展的原動力,，變成“偽市場化”,，非典型市場也會變成誠信缺失的投機市場或強權(quán)下的壟斷市場。
但這種法治邏輯卻偶合了與經(jīng)濟基本面長期偏離的
“新興加轉(zhuǎn)軌”資本市場制度改革演進路徑——其市場化水平隨著改革的循次推進,，可能無限趨近法律意義上的典型市場化,，但不可能一步到位，不得不長期帶有“非典型”市場的過渡性特征;在法律文本上就是原則制度規(guī)定上的抽象主義和具體法條規(guī)定的市場虛無主義,。而這種為監(jiān)管者預(yù)留監(jiān)管空間或制度完善空間,、貌似“二律背反”的非典型市場化的法治邏輯恰是目前A股發(fā)行市場所需要的。
這一點從證監(jiān)系統(tǒng)的年度工作會議上證監(jiān)會主席肖鋼對注冊制發(fā)展思路的闡釋能夠清楚看出,。肖鋼表示，我國已具備了向注冊制過渡的基本條件,，但實施還需要一個過程,，并且要以《證券法》修改為前提;初步設(shè)想注冊制改革總的思路是：“證監(jiān)會依法設(shè)定和核準(zhǔn)股票發(fā)行及上市條件，統(tǒng)一注冊審核規(guī)則;發(fā)行人是信息披露第一責(zé)任人,，其言行必須與信息披露的內(nèi)容相一致;發(fā)行人,、中介機構(gòu)對信息披露的真實性、準(zhǔn)確性,、完整性,、充分性和及時性承擔(dān)法律責(zé)任;投資者自行判斷發(fā)行人的盈利能力和投資價值，自擔(dān)投資風(fēng)險;證券監(jiān)管部門依法對發(fā)行和上市全程進行監(jiān)管,，嚴厲查處違法違規(guī)行為”,。
但法治邏輯總是與其所依附的市場交互印證的“實在”邏輯，當(dāng)前市場化下的法治邏輯不能脫離同類市場基本的利益機制,。注冊制預(yù)期下的完整,、真實和及時信息披露制度革新更是如此。去年IPO在審企業(yè)財務(wù)專項檢查盡管在透明度上下了“狠”功夫,，可至今投資者仍對有關(guān)方面所說的相關(guān)企業(yè)和中介的違法違規(guī)情況不知究竟,，難窺全貌;“萬福生科造假案”、“816光大證券事件”在開出“史上最嚴罰單”后,，其后續(xù)跟進措施的及時,、真實和完整披露也同樣不樂觀，而所有這些鮮活案例,，近乎讓“制約A股市場違法的內(nèi)在利益機制缺失”這句話一語成讖,。
基于個別制度的立法技術(shù)性偏差，導(dǎo)致新股發(fā)行利益機制向發(fā)行人、發(fā)行人老股東及其承銷服務(wù)機構(gòu)過分傾斜的內(nèi)生法治邏輯正在嚴重侵蝕市場公正的外在邏輯,。監(jiān)管部門冀圖通過程序威嚇,、多履行風(fēng)險信息披露義務(wù)或監(jiān)管高壓而讓IPO過程中的賣方在定價高低上自我合理調(diào)適幾乎是不可能完成的任務(wù)，最多可能讓其有所收斂不至于過分離譜,，但不會根本改變新股發(fā)行過程中的利益輸送鏈條,，更不會改變相關(guān)發(fā)行“圈錢”的本質(zhì)。一些IPO公司在自主選擇發(fā)行期限延長的背景下,，寧可剔除九成以上的高價也要堅持發(fā)行,，也從側(cè)面說明了這個問題。
在巨大經(jīng)濟利益面前,，存在制度漏洞的A股市場難以擔(dān)負起 “市場公正”最后一道防線的重任;制度問題還是要通過制度修正解決,，如果不嚴肅認真對相關(guān)發(fā)行規(guī)則
“查漏補缺”，盡快抹平實體
“制度漏洞”,，那么市場此前暴露出來的“三高”等問題可能依舊無解,。畢竟，法律控制的理想情況是法律與道德交相為用,，可如果失卻道德規(guī)范約束或市場整體信用缺失,，那么法律就不得不加倍嚴密法網(wǎng)、強化罰則,。
IPO重啟后,，面對近乎失德的個別IPO賣方，市場要求監(jiān)管部門在堅持“市場化”改革的背景下有針對性羅織法網(wǎng)并重拳治市,，就是循此邏輯,。“保護中小投資者合法權(quán)益維護市場公平,，兼顧新老股東的利益,，合理設(shè)定新股和老股數(shù)量，平衡投融資雙方的利益”,，歸根結(jié)底還是需要健全有效的制度安排和監(jiān)管部門的政策或監(jiān)管措施
“持續(xù)跟進”,，譬如老股發(fā)售比例和鎖定期互補的市場化法治方式結(jié)合運用等，單靠發(fā)行人或主承銷商的自覺是不可能的,，在法理上也不現(xiàn)實,。
當(dāng)然，包括新股發(fā)行在內(nèi)的A股市場注冊制改革所存在的問題的法治化解決沒有一試就靈的
“靈丹妙藥”,，改革也不可能一蹴而就,。對于注冊制改革應(yīng)該抱有允許“試錯”的寬容心態(tài)，不能因為一點執(zhí)行過程中的瑕疵就否定注冊制改革的大方向,、拖延改革或?qū)ψ灾聘母镌O(shè)定太多的不切實際條件,。
實際上,，在注冊制和嚴刑峻法的問題上，世界上沒有一個國家資本市場的“注冊制”是在真正“嚴刑峻法”的前提條件下建立起來的,，日德不是,，英美更不是，而是恰恰相反,。因為實行了注冊制,，所以需要建立與之相稱的“嚴刑峻法”，這才是真正的“寬嚴相濟”,，也才是“注冊制”制度演進的正途,。審批或核準(zhǔn)主義下的資本市場由于權(quán)責(zé)不是很明確，制度不合理多于行為不合理,，盡管投資者深惡痛絕,，可基于權(quán)利義務(wù)對等等相關(guān)法理，是不可能先行建立起適合注冊制的“嚴刑峻法”的,。