對沖基金是資本市場的輕騎兵,，左沖右突，如入無人之境,，有英國詩人坦尼森筆下輕騎兵的神勇,。對沖基金是沖鋒在前，退卻也在前,，神出鬼沒,，飄忽不定,，讓其他投資者防不勝防,。
對沖基金與水泊梁山不同。凡有重大征戰(zhàn),，梁山英雄必須傾巢出動,，必須是梁山泊全伙在此。但對沖基金出入資本市場,，只需半彪人馬,，對沖基金通過高負(fù)債成倍增加投資回報，同樣也成倍增加虧損風(fēng)險,。對沖基金的操盤手藝高,、人膽大，視負(fù)債為杠桿,，借力發(fā)力,，隔山打牛，氣吞山河,。除了高杠桿這一重要特性之外,，對沖基金還具備投資策略隱秘、買賣金融對沖產(chǎn)品,、沒有公司治理構(gòu)架,、收費由投資顧問自行決定等四大特性。
對沖基金發(fā)展迅猛,。1999年至2004年,，對沖基金的資產(chǎn)增長了260%。但英雄也有失路,、失手的時候,，對沖基金也不例外。1998年，長期資本管理基金的資金有1250億美元,。這只基金押錯了寶,，資不抵債。最后是美聯(lián)儲出面保駕護航,，華爾街的大銀行才集體出資,，幫助長期資本管理基金度過難關(guān)。這樣一來,，政府開始著手監(jiān)管對沖基金,，但實則很難。
對沖基金的定義就很難,，就連他屬于什么行業(yè)都說不清,。美國聯(lián)邦法官大多是智叟性人物，但他們也承認(rèn)自己說不清,。按照美國總統(tǒng)小組工作報告的定義,，對沖基金是“投資載體，自行設(shè)立,，由專業(yè)投資經(jīng)理管理,，并不向公眾廣泛開放”。按照美國證交會的定義,，對沖基金是“擁有資產(chǎn)池的實體,，其中有證券，可能還有其他資產(chǎn),，其權(quán)益沒有注冊公開發(fā)行,，也沒有根據(jù)《投資公司法》注冊�,！卑凑丈鲜鰞身椂x,，投資基金是資產(chǎn)池，是法律實體,，但定義沒有說明對沖基金法律上的屬性,。
根據(jù)美國《投資基金法》，對沖基金,、私募股權(quán)基金和共同基金都被定性為投資公司,。投資公司是一實體，“……主要從事證券的投資,、再投資或交易的業(yè)務(wù)”或者“從事”的該業(yè)務(wù),，其資產(chǎn)的40%是“投資證券”(即除政府證券和其控股子公司的證券之外的所有證券)。投資公司適用兩部法律：《投資公司法》和《投資顧問》,。投資公司必須在證交會注冊,，并受到一系列限制,，而且證交會以及投資個人都可以就有關(guān)違法行為提起訴訟。
但《投資公司法》又網(wǎng)開一面：只要對沖基金的受益所有人在100人之下,，而且不向公眾發(fā)行證券,，或者對沖基金的所有投資人都是“合格”的高凈價值個人或機構(gòu)。對沖基金就可以享受豁免,，無需注冊或接受監(jiān)管,。《投資顧問法》也網(wǎng)開一面：“在前12個月中,，任何投資顧問的客戶不到十五人,，一般不作為投資顧問面對公眾，也不作為根據(jù)《投資顧問法》注冊的融合投資公司的投資顧問”,，投資顧問就可以享受豁免,，無需注冊或接受監(jiān)管。
這樣一來,，投資客戶的定義就成了關(guān)鍵問題,。客戶的定性決定了客戶的多少,，而客戶的多少又決定了《投資顧問法》是否適用,。這樣一來,，就有了戈爾登訴證交會案判例,。該案中戈爾登對證交會的規(guī)則提出挑戰(zhàn)。證交會推出的規(guī)則是,，對沖基金的客戶不是作為對沖基金本身的投資公司,，而是持有基金份額的投資人。而美國聯(lián)邦哥倫比亞特區(qū)法院支持戈爾登的主張,。
為了證明自己的正確性,，戈爾登判例中的法官們顛來倒去，反復(fù)說了很多理由,。理由之一是,，對沖基金中的投資顧問為一般合伙人。如果一般合伙人既對投資公司負(fù)有責(zé)任,，又對基金負(fù)有責(zé)任,，就會面臨利益沖突。投資顧問關(guān)心的是整個基金的業(yè)績,，而不是基金各個投資的業(yè)績,。在這里法官假定基金與基金所有人的利益是不同的，但該結(jié)論邏輯似乎并不通,，因為基金盈利,，基金所有人自然也獲利,。
當(dāng)然，戈爾登判例要給投資顧問定性,，所以還要有關(guān)于投資顧問的分析,。按照美國《投資顧問法》的定義，“任何人有償從事向他人提供咨詢的業(yè)務(wù),，就證券的價值或是否投資,、購買或出售證券提供咨詢，無論是直接提供咨詢,，還是通過出版物或書面提供咨詢”,，就是“投資顧問”。美國最高法院的判例洛-訴-證交會對該規(guī)則又做進一步闡述：投資顧問是向個人提供咨詢的,，“典型的情況是,，投資顧問的客戶獲得個性化咨詢，基于客戶的財務(wù)狀況和投資目的”,。哥倫比亞特區(qū)巡回法院再次引用了經(jīng)典判例的語錄：“從事顧問專業(yè)的人是針對客戶的個人情況提供咨詢,。”據(jù)此,，戈爾登案中的法官們認(rèn)定,，對沖基金的客戶是對沖基金本身，而不是對沖基金的有限合伙人或受益人,。
但是洛案判例有一個問題,，按照該案規(guī)則，會出現(xiàn)比較荒謬的結(jié)果,，即誤導(dǎo)個別或少數(shù)投資者有可能違反證券法,，而誤導(dǎo)公眾卻并不違反證券法。這就有違背證券法的基本理念,。證券法的基本理念是,，交易對方為公眾時，通常必須公開披露信息,，而交易對手為個人或少數(shù)人時,，則無需公開披露信息。所以證券法有公開發(fā)行與非公開發(fā)行之分,，有公募與私募之分,。
洛案判例這樣判，到底是什么原因呢?筆者認(rèn)為,，在該案的共同意見中,，環(huán)特大法官和雷恩奎斯大法官指出，當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)是投資顧問,，但必須對其網(wǎng)開一面,，不適用投資顧問的相關(guān)法律,，因為“不允許上訴人出版刊物違反第一修正案�,！边@就比較清楚了,。按照美國的正統(tǒng)觀念，“言論自由是任何其他自由之母和必要條件,�,！倍_保言論自由的第一修正案是美國的天條。既然如此,，證券法的披露原則讓位于言論自由原則,，那也就是順理成章了。