新一屆政府執(zhí)政首年守住全年7.5%經(jīng)濟增長的政策目標(biāo)基本板上釘釘,。此前,，國家發(fā)改委主任徐紹史曾表示,，2013年國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)預(yù)計同比增長7.6%左右,。令筆者感興趣的是，維持這7.6%經(jīng)濟增速背后的貨幣投放量,。
銀行信貸占比呈現(xiàn)整體下降趨勢
央行1月15日發(fā)布的2013年統(tǒng)計報告顯示,，2013年年末，廣義貨幣(M2)余額110.65萬億元,，同比增長13.6%,，分別比11月末和上年末低0.6個和0.2個百分點;狹義貨幣(M1)余額33.73萬億元,，同比增長9.3%，比11月末低0.1個百分點,，比上年末高2.8個百分點。全年人民幣貸款增加8.89萬億元,，同比多增6879億元,。12月份，人民幣貸款增加4825億元,，同比多增279億元,。
從央行的角度來看，顯然,，貨幣政策的中間目標(biāo)仍是M2,。正如全國人大財經(jīng)委副主任委員、前央行副行長吳曉靈所言,，金融危機的教訓(xùn)顯示,，貨幣和金融資產(chǎn)的概念是不能混淆的，再強的金融資產(chǎn)工具最終都不可能替代貨幣,。多年來,，中國依靠投資拉動經(jīng)濟，而中國經(jīng)濟一直在高速增長,，這使得M2以持續(xù)較快的速度增長,。2010年M2同比增長高達19.7%，2011年M2同比增長13.6%,，2012年M2同比增長13.8%,，而2013年M2增速為13.6%，這無疑是政策所期望的放緩,，也緩解了央行貨幣政策的壓力,。
有人說，央行早已將社會融資規(guī)模用來取代M2作為貨幣政策的中間目標(biāo),。不過,，從實際情況來看，社會融資規(guī)模替代的是銀行信貸規(guī)模,。值得注意的是,，在金融脫媒的大趨勢之下，中國社會融資結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了變化,，即銀行信貸占比呈現(xiàn)比較明顯的整體下降趨勢,。以人民幣貸款為例，2002年的占比為91.9%,，2003年降為81.1%,，從2004年至2009年,，一直在60%至79%之間變化，但整體呈下降趨勢;2010年迅速降為56.7%,，2011年為58.2%,，2012年則降為52.1%，2013年下降到51.4%,。銀行信貸占比減少的背后,，是非信貸類融資的大幅增長。委托貸款,、信托貸款等迅猛發(fā)展,，在社會融資中的占比都分別達到10%以上的比重。尤其是在國內(nèi)收緊信貸之后,，各類創(chuàng)新的融資方式大量涌現(xiàn),。
今年貨幣政策將會維持中性偏緊
這種背景下，市場普遍關(guān)注2014年貨幣政策和貨幣供應(yīng)情況將會如何,。中國央行調(diào)查統(tǒng)計司司長盛松成表示,，2014年將靈活運用各種流動性管理工具，使貨幣條件既不太松也不太緊,，進一步改善金融資源配置,，盤活存量、優(yōu)化增量,，整合金融資源支持重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)發(fā)展,。這一表述與2014年央行工作會議定下的基調(diào)保持一致。從央行貨幣政策的基調(diào)來看,，與過去闡述的政策一致,，是否有不同要看實際的執(zhí)行。尤其在2013年年中,、年末兩度發(fā)生“錢荒”和利率大幅波動的背景下,，2014年穩(wěn)健貨幣政策的實際執(zhí)行令人關(guān)注。
央行遵循“既不太松也不太緊,、保持適度流動性”的政策思路,，有一個因素不容忽視：地方政府今年面臨的融資成本可能普遍上升。以城投債為例,，2014年伊始,，城投企業(yè)的融資成本依舊高企。繼去年12月發(fā)行13磁湖高新債01票面利率至8.70%后,，1月初剛發(fā)行的14懷化債01票面利率高達8.99%,，盡管該債項和主體評級均不高，最新評級均為AA，但8.99%的票面利率,，仍是14懷化債簿記建檔利率區(qū)間的上限,，這在此前的企業(yè)債招標(biāo)中并不常見。與此同時,，2014年也面臨城投債兌付高峰,。據(jù)交通銀行金融市場部數(shù)據(jù)顯示，2012年,、2013年城投債規(guī)模迅速擴張,，2014年將迎來接近3500億元的兌付高峰，尤其以今年3月,、4月到期量最高。不久前,，國家發(fā)改委曾向市場傳遞了兩個重要信號：一是允許地方政府“借新還舊”,，二是鼓勵債務(wù)“棄暗投明”。但這只是為地方政府找到了喘口氣的辦法,，而承受地方債務(wù)的壓力實在沒法幫忙,。
市場一般認為，由于2013年上半年M2高基數(shù)及投資比重較高的影響,，2014年上半年的M2增速可能回落,。在利率市場化推進及貨幣刺激投資模式改善的情況下，再加上2014年中國的外匯占款新增規(guī)�,？赡芟陆�,，M2增速有望在今年明顯放緩，逐步接近甚至低于13%,。在筆者看來,，如果今年M2增速出現(xiàn)放緩，那么無疑顯示了今年“穩(wěn)健貨幣政策”的執(zhí)行基調(diào)——在推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整,、宏觀經(jīng)濟有意放緩增速的背景下,，貨幣政策將會繼續(xù)維持中性偏緊的態(tài)勢。對于銀行信貸之外的眾多融資創(chuàng)新渠道,，107號文已經(jīng)展現(xiàn)了監(jiān)管部門有意規(guī)范的政策思路,，如果對影子銀行也加以限制，將使得今年的中性貨幣政策偏緊的態(tài)勢更加明確,。
貨幣政策應(yīng)留有寬松余地
貨幣政策和貨幣供應(yīng)的變化,，對貨幣市場利率將會產(chǎn)生明顯影響。隨著利率市場化加快,、規(guī)模持續(xù)增長的理財產(chǎn)品以及互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品將繼續(xù)提升銀行的負債成本,，銀行的風(fēng)險偏好將會提升，爭奪資金的大戰(zhàn)在2014年仍將不斷上演。整體來看,，2014年的貨幣市場利率水平很可能上行,，或者在高位徘徊。
不過,，正如專家所言,，由于國際國內(nèi)經(jīng)濟的不確定性較多，因此2014年央行貨幣政策也應(yīng)該適當(dāng)保留一定的寬松余地,。比如雖然穩(wěn)增長,、控通脹、調(diào)結(jié)構(gòu)等大目標(biāo)沒有變化,，但財政政策不會再加大赤字,，可能會集中精力化解債務(wù)風(fēng)險，尤其是地方債務(wù)風(fēng)險,，這種情況下需要貨幣政策的適當(dāng)寬松,。再如調(diào)結(jié)構(gòu)方面，2014年去產(chǎn)能化壓力比較大,，高企的市場利率,，對實體經(jīng)濟的影響比較大，如果資金價高量緊,，那么結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的總體金融環(huán)境就更狹窄,。此外，金融體系本身也需要化解表外風(fēng)險,，化解影子銀行的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險,。在這樣的多重壓力下，貨幣政策理應(yīng)留下一點靈活寬松的余地,。否則,，2014年中國宏觀經(jīng)濟承受的壓力過于集中，如果市場預(yù)期變壞,，對中國的未來信心變壞,，再扭轉(zhuǎn)過來就十分困難了。比起由于貨幣政策過緊導(dǎo)致局部泡沫破裂,，貨幣政策靈活寬松帶來的變數(shù)增多也算是諸害相權(quán)擇其輕的選擇,。