多年來(lái)，IPO進(jìn)行了多輪改革,，越來(lái)越成為資本市場(chǎng)的焦點(diǎn)和難點(diǎn)問(wèn)題,，爭(zhēng)議也隨之越來(lái)越大,。IPO改革到底該選擇什么路徑，在當(dāng)前的資本市場(chǎng)應(yīng)該如何推進(jìn)?筆者認(rèn)為,，“市場(chǎng)化”不是IPO改革的目的,，只是實(shí)現(xiàn)資源合理配置的手段。目前階段的最優(yōu)選擇是,，認(rèn)清我國(guó)資本市場(chǎng)制度建設(shè)現(xiàn)狀,，抓緊完善法治和基礎(chǔ)制度建設(shè)，對(duì)IPO市場(chǎng)化設(shè)立過(guò)渡期,，在過(guò)渡期內(nèi)實(shí)行對(duì)應(yīng)的IPO管理辦法,。
市場(chǎng)化取向的現(xiàn)實(shí)困境
本輪IPO新政是在注冊(cè)制的大框架內(nèi)進(jìn)行的頂層設(shè)計(jì)，其市場(chǎng)化取向非常明顯,。改革充滿善意和誠(chéng)意,，由投資者自主判斷上市公司的投資價(jià)值，新股發(fā)行審核端不再進(jìn)行企業(yè)的價(jià)值判斷,，實(shí)行發(fā)行節(jié)奏放開(kāi),、存量發(fā)行、自主配售等市場(chǎng)化改革措施,。
但I(xiàn)PO重啟后,，新股發(fā)行亂象頻現(xiàn)，投資者非議四起,。先是發(fā)行節(jié)奏放開(kāi)后,，擬上市公司拿到批文即一窩蜂地扎堆發(fā)行上市，一月內(nèi)即有51家進(jìn)入發(fā)行程序,，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)形成較大壓力;頭幾批新股經(jīng)過(guò)路演詢價(jià)后,，“三高”問(wèn)題變?yōu)椤皟筛摺保邇r(jià)格,、高市盈率依舊;發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)的利益高度一致,，承銷和保薦費(fèi)用視最終發(fā)行規(guī)模而定，募集資金越多,，保薦機(jī)構(gòu)獲取的收益越大,。在利益面前，“一手托兩家”恐怕難以達(dá)到,。
IPO改革意見(jiàn)中幾處“不低于”的模糊規(guī)定,，在實(shí)踐中出現(xiàn)漏洞。新股詢價(jià)按照10%剔除最高報(bào)價(jià)的規(guī)則,，使新股的高定價(jià),、高市盈率難免，奧賽康等頭幾批新股定價(jià)就是利用了此規(guī)定。而網(wǎng)下投資者新股占比不低于40%的規(guī)定,，被部分券商利用,，直接將網(wǎng)上比例縮減為10%，網(wǎng)上網(wǎng)下比例顯失公平,。在市值配售時(shí),，滬深兩市流通市值不能合并計(jì)算，這樣的規(guī)定明顯是部門(mén)利益作祟,，也人為造成上證指數(shù)的綿綿下跌,。
IPO新政的市場(chǎng)化取向，尤其是存量發(fā)行,、自主配售和詢價(jià)定價(jià)環(huán)節(jié),，在新股發(fā)行實(shí)踐中暴露出較大問(wèn)題,。面對(duì)投資者的不滿和市場(chǎng)的綿綿下跌,，證監(jiān)會(huì)無(wú)奈地動(dòng)用行政手段，試圖平衡各利益方,，讓所有的市場(chǎng)主體滿意,。老股轉(zhuǎn)讓比例過(guò)高或者發(fā)行價(jià)過(guò)高的公司被暫緩發(fā)行,管理層對(duì)新股發(fā)行過(guò)程監(jiān)管力度進(jìn)一步加碼，對(duì)IPO新政不斷打補(bǔ)丁,�,！蛾P(guān)于加強(qiáng)新股發(fā)行監(jiān)管的措施》公布后，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)開(kāi)始對(duì)新股發(fā)行過(guò)程進(jìn)行抽查,。
行政干預(yù)往往使市場(chǎng)主體在短期內(nèi)無(wú)所適從,，甚至走向另一極端。與市場(chǎng)化招致投資者不滿一樣,，行政干預(yù)也遭到非議,。很多業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，沒(méi)有必要用行政手段去干涉市場(chǎng),，這扭曲了IPO的供求關(guān)系,，不利于IPO的市場(chǎng)化改革。而投資者顯然站在另一極,，認(rèn)為IPO就是圈錢(qián)變現(xiàn),，是對(duì)市場(chǎng)的掠奪，造就了一群億萬(wàn)富翁,，加劇了社會(huì)不公,。監(jiān)管層以行政手段利益平衡的結(jié)果，是誰(shuí)都不滿意,。
單兵突進(jìn)難以奏效
投資者對(duì)IPO市場(chǎng)化的詬病也并非一日,。2009年開(kāi)始的新股發(fā)行改革，開(kāi)啟了市場(chǎng)化之門(mén)，新股“三高”即如影隨形,。
但市場(chǎng)化方向沒(méi)有錯(cuò),，注冊(cè)制也是成熟資本市場(chǎng)普遍采用的新股發(fā)行方式，是我國(guó)資本市場(chǎng)改革堅(jiān)定的大方向,。但I(xiàn)PO市場(chǎng)化,，應(yīng)該建立在資本市場(chǎng)整體市場(chǎng)化的基礎(chǔ)之上。單獨(dú)進(jìn)行的IPO市場(chǎng)化改革,，因?yàn)闆](méi)有股市基本建設(shè)的配套,，容易出現(xiàn)各種漏洞和變形，使其南橘北枳,。
我們資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀是：由于遲遲無(wú)法推出退市制度,，二級(jí)市場(chǎng)沒(méi)有建立起市場(chǎng)化的運(yùn)行結(jié)構(gòu)，是一個(gè)基本封閉的市場(chǎng)結(jié)構(gòu),。一級(jí)市場(chǎng)新股審核端目前并未放開(kāi),，還是事實(shí)上的核準(zhǔn)制，新股發(fā)行還要經(jīng)過(guò)價(jià)值篩選和嚴(yán)格審核,，離注冊(cè)制要求的以信息披露為主的市場(chǎng)化差距較大,。2009年新股發(fā)行制度改革以來(lái)，我們推進(jìn)的市場(chǎng)化,，實(shí)際上主要是新股發(fā)行端的市場(chǎng)化,。這種在發(fā)行端實(shí)行市場(chǎng)化，我們可以稱之為
“四分之一的市場(chǎng)化”,，連“半市場(chǎng)化”都不是,。
新股的高溢價(jià)和新股不敗的神話,，正是源于A股獨(dú)特的“四分之一市場(chǎng)化”結(jié)構(gòu)。在一級(jí)市場(chǎng)的核準(zhǔn)制下,，新股經(jīng)過(guò)層層審批,，新股上市成為一種稀缺資源;在二級(jí)市場(chǎng)，缺乏退市制度,，殼資源成為奇貨可居的可度量的交換物，一個(gè)比較干凈的殼價(jià)值達(dá)5億到10億元,。缺乏退市制度，也使價(jià)值投資觀念難以樹(shù)立,，股價(jià)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重不合理，股市定價(jià)機(jī)制扭曲,，題材股,、垃圾股、小盤(pán)股成為資金炒作的對(duì)象,。題材炒作的結(jié)果,，使小盤(pán)股獲得高溢價(jià),。而在強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)化發(fā)行的新股改革中,，要求新股定價(jià)參照二級(jí)市場(chǎng)同行業(yè)平均市盈率。那么,，這種二級(jí)市場(chǎng)的高溢價(jià)傳導(dǎo)到一級(jí)市場(chǎng),，自然形成了新股價(jià)格的居高不下。一級(jí)市場(chǎng)新股的“三高”,，正是二級(jí)市場(chǎng)題材股、小盤(pán)股高價(jià)的折射,。
新股發(fā)行和二級(jí)市場(chǎng)并不是割裂的，而是緊密交織,。IPO亂象，也是二級(jí)市場(chǎng)亂象的一體兩面,。因此，IPO改革單兵突進(jìn)難以奏效,，需要資本市場(chǎng)制度建設(shè)的整體推進(jìn)。
不顧我國(guó)資本市場(chǎng)所處的發(fā)展階段和股市制度建設(shè)薄弱的現(xiàn)實(shí),，單兵突進(jìn)進(jìn)行IPO市場(chǎng)化改革,，而又不抓緊進(jìn)行股市制度建設(shè)，是造成IPO亂象的根源,。
設(shè)置IPO市場(chǎng)化過(guò)渡期
IPO改革以市場(chǎng)化引航，但還需法治護(hù)航,。市場(chǎng)化與法治,，是IPO改革的雙翼。缺少了法治之翼,，IPO新政將無(wú)法展翅高飛，甚至剛一試飛,，就可能成為折翼天使,。
法治缺位,、制度不健全,，市場(chǎng)化就會(huì)變形。2009年以來(lái)IPO改革的窘境表明,，缺少法制建設(shè)的市場(chǎng)化是“偽市場(chǎng)化”，在市場(chǎng)中容易異化為無(wú)法控制的造富掠貧機(jī)器,，造就各種IPO亂象,。在缺少法治和股市基礎(chǔ)建設(shè)的環(huán)境中,單兵突進(jìn)推行IPO市場(chǎng)化,，是對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的整體結(jié)構(gòu)欠缺清醒認(rèn)識(shí),。
筆者認(rèn)為,，在目前的資本市場(chǎng)，IPO改革的路徑有兩種選擇,。
一是以時(shí)不我待的速度推進(jìn)股市基礎(chǔ)建設(shè),，完善法制,。盡快推出退市制度、集體訴訟制度,、公益訴訟制度、舉證責(zé)任倒置制度,、投資者保護(hù)制度、懲罰賠償機(jī)制,、投資者舉報(bào)制度,、中介機(jī)構(gòu)責(zé)任追究制度等，以法治化的制度安排取代頻頻伸出的行政之手,。
二是明確設(shè)定注冊(cè)制和市場(chǎng)化過(guò)渡期,，實(shí)行IPO市場(chǎng)化過(guò)渡期管理辦法。在過(guò)渡期內(nèi),，適當(dāng)劃定IPO市盈率紅線、對(duì)新股發(fā)行價(jià)格,、上市漲幅進(jìn)行一定行政指導(dǎo),。給市場(chǎng)以明確的預(yù)期，市場(chǎng)主體各自歸位,。
IPO市場(chǎng)化過(guò)渡期,，可與注冊(cè)制改革步驟基本同步。利用兩年左右的時(shí)間,，逐步過(guò)渡到注冊(cè)制和真正的市場(chǎng)化,。在此之前，明確告知市場(chǎng),，目前就處在IPO市場(chǎng)化過(guò)渡期,，需要實(shí)行適當(dāng)?shù)男姓侄魏凸芸�,。這樣，既革除了IPO亂象,，又使證監(jiān)會(huì)擺脫目前市場(chǎng)化和行政干預(yù)左右為難的尷尬局面,。存量發(fā)行、自主配售等高度市場(chǎng)化的措施,，容易招致社會(huì)不公和利益輸送，需嚴(yán)加監(jiān)管,，也可以在過(guò)渡期內(nèi)暫不實(shí)行。
全國(guó)人大已將《證券法》修改列入立法規(guī)劃的第一類項(xiàng)目,，也就是條件比較成熟,、本屆人大需要完成的項(xiàng)目。但修法程序漫長(zhǎng),，退市制度也并未列入日程。第一種路徑是最終路徑,，但遠(yuǎn)水難救近火,，最現(xiàn)實(shí)的選擇是明確設(shè)定IPO市場(chǎng)化和注冊(cè)制過(guò)渡期，在過(guò)渡期內(nèi)對(duì)IPO市盈率,、發(fā)行方式進(jìn)行一定調(diào)控和行政干預(yù)，不能繼續(xù)放任缺少法治基礎(chǔ)的“偽市場(chǎng)化”繼續(xù)劫貧濟(jì)富,。我們需要認(rèn)清A股市場(chǎng)目前制度建設(shè)薄弱的現(xiàn)實(shí)，以務(wù)實(shí)的態(tài)度解決IPO改革這一資本市場(chǎng)的關(guān)鍵問(wèn)題,。