債市發(fā)展催生準備金市場
在2012年的創(chuàng)新推動下，固定收益市場和同業(yè)市場獲得了長足進步，事關(guān)金融體系流動性的準備金市場的重要性空前提高,。
金融改革的深入和資本市場的多元化發(fā)展,，使得直接融資日益轉(zhuǎn)向債券融資，IPO發(fā)行體制改革之后,，股票發(fā)行等權(quán)益融資發(fā)展門檻提高是大勢所趨，未來股權(quán)融資發(fā)展將繼續(xù)放緩。截至2013年11月,，場內(nèi)IPO已超過1年未開閘，未來重啟后,，由于市場環(huán)境的變化,，債券融資超越股權(quán)融資的趨勢一時不會改變。債券直接融資發(fā)展促進了債券市場規(guī)模的擴大,，銀行等金融機構(gòu)對債券這類交易性金融資產(chǎn)的配置比重會逐步提高,。交易性金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上升，必然使銀行等金融機構(gòu)運營中負債業(yè)務重要性上升,，從而導致準備金市場形成。在過去信貸資產(chǎn)為主的時代,，銀行的準備金需求主要取決于自身資產(chǎn)業(yè)務擴張,，通常比較穩(wěn)定和具有預見性，銀行基本不需要在準備金市場上去調(diào)劑余缺,，因而不會有準備金市場,。
另一方面，銀行體系間同業(yè)拆借市場規(guī)模的擴大,，使得同業(yè)市場走勢對整體流動性的影響作用空前增大,。這也為貨幣當局利用同業(yè)市場發(fā)展準備金市場，利用準備金市場調(diào)控貨幣市場和整體流動性，創(chuàng)造了條件,。2013年前后,，中國同業(yè)市場僅銀行間拆借日均規(guī)模已接近2000億元，足以充當貨幣調(diào)控平臺的準備金市場基本形成,。
在歐美國家,，準備金市場通常就是銀行同業(yè)拆借市場，如美國的聯(lián)邦基金市場,。通過對銀行同業(yè)拆借市場流動性或利率水平的干預和導向,，貨幣當局可調(diào)節(jié)和引導全社會的流動性變化。在金融體系日益完善和運轉(zhuǎn)日益復雜的情況下,，通過對金融體系流動性的調(diào)節(jié)要遠比直接干預金融體系對實體部門的運營行為(如信貸行政控制)要有效得多,。通過準備金市場流動性的調(diào)節(jié)，能夠?qū)崿F(xiàn)任意水平的貨幣調(diào)控,，并且因信號作用明顯,，調(diào)節(jié)效率更高。準備金市場形成,，并在貨幣政策傳導中發(fā)揮作用后,，貨幣當局調(diào)控貨幣，就可以脫離直接對金融機構(gòu)經(jīng)營行為的干預,，信貸規(guī)模管控等行政管制措施就可以退出,。
公開市場操作地位下降
貨幣當局對準備金市場要實現(xiàn)有效調(diào)節(jié)，需要多期限,、多類型的融資工具和手段,。除了傳統(tǒng)具有救助性質(zhì)的再貸款、再貼現(xiàn)外,，公開市場操作因其期限較長和類型比較單一,，不能滿足貨幣當局“隨時進場干預”和“任意水平調(diào)節(jié)”的需要。因此各種短期限的融資工具就會應運而生,，或者有些金融工具偏離本義而被專門用于準備金市場調(diào)控工具,。2013年1月，中國央行先后推出了短期流動性調(diào)節(jié)工具(SLO)和常設借貸便利(SLF),，工具的完善實際上意味著中國貨幣調(diào)控平臺的準備金市場形成,，貨幣調(diào)控將進一步去行政化，并預示著央行將朝市場化方向邁出一大步,，也埋下來今后發(fā)生“錢荒”時貨幣當局以備付金充足理由保持中立的行為基礎,。
準備金對沖外匯占款的邏輯是，存款準備金率(RRR)上調(diào)降低了貨幣乘數(shù),，使得同樣基礎貨幣投放的信用創(chuàng)造下降,。鎖定和對沖外匯占款造成的基礎貨幣增量,，只是降低貨幣乘數(shù)的實現(xiàn)方式和具體手段而已。由于之前我國準備金市場規(guī)模有限,，債券市場不發(fā)達,，金融機構(gòu)的債券資產(chǎn)和同業(yè)資產(chǎn)比重不高，通過公開市場對沖外匯占款難度很大,，也缺少合格的金融工具,，貨幣當局僅在2007年和2008年使用了公開市場操作對沖外匯占款增長，隨后的2009-2011年則完全依靠存準率調(diào)整對沖,。2010年后,，隨著外匯占款增幅的下降，公開市場實際上有能力替代存準率調(diào)整實現(xiàn)貨幣增長目標,，但央行沒這么做,，我們認為，這是貨幣當局在著力發(fā)展準備金市場而努力為之的結(jié)果,。
2012年,，外匯占款增長下降,，公開市場操作開始發(fā)揮貨幣投放主渠道作用,，公開市場和外匯占款共同成為了貨幣投放的重要手段。2013年,，貨幣當局外匯占款增幅又有所上升,，全年預計達18000億元。2013年為滿足13%的貨幣年增速目標,，基礎貨幣只需增長10793億元即可,，顯然貨幣當局并沒有再度選擇準備金率調(diào)整的沖銷方式——準備金市場已形成，貨幣當局也無需再一味增加公開市場貨幣投放以增加準備金市場規(guī)模,，貨幣當局開始縮減公開市場操作規(guī)模,，同時通過短期流動性便利的操作，調(diào)節(jié)準備金投放和貨幣市場,。2013年6月份起,，SLF余額始終維持約4000億元水平。SLO取代公開市場操作,，成為調(diào)節(jié)基礎貨幣供應的主要工具,。