債市發(fā)展催生準備金市場
在2012年的創(chuàng)新推動下,，固定收益市場和同業(yè)市場獲得了長足進步,，事關金融體系流動性的準備金市場的重要性空前提高。
金融改革的深入和資本市場的多元化發(fā)展,，使得直接融資日益轉向債券融資，IPO發(fā)行體制改革之后,，股票發(fā)行等權益融資發(fā)展門檻提高是大勢所趨,，未來股權融資發(fā)展將繼續(xù)放緩。截至2013年11月,，場內IPO已超過1年未開閘,，未來重啟后，由于市場環(huán)境的變化,，債券融資超越股權融資的趨勢一時不會改變,。債券直接融資發(fā)展促進了債券市場規(guī)模的擴大，銀行等金融機構對債券這類交易性金融資產(chǎn)的配置比重會逐步提高,。交易性金融資產(chǎn)結構上升,，必然使銀行等金融機構運營中負債業(yè)務重要性上升，從而導致準備金市場形成,。在過去信貸資產(chǎn)為主的時代,，銀行的準備金需求主要取決于自身資產(chǎn)業(yè)務擴張，通常比較穩(wěn)定和具有預見性,，銀行基本不需要在準備金市場上去調劑余缺,，因而不會有準備金市場。
另一方面,，銀行體系間同業(yè)拆借市場規(guī)模的擴大,，使得同業(yè)市場走勢對整體流動性的影響作用空前增大。這也為貨幣當局利用同業(yè)市場發(fā)展準備金市場,，利用準備金市場調控貨幣市場和整體流動性,，創(chuàng)造了條件。2013年前后,，中國同業(yè)市場僅銀行間拆借日均規(guī)模已接近2000億元,，足以充當貨幣調控平臺的準備金市場基本形成。
在歐美國家,，準備金市場通常就是銀行同業(yè)拆借市場,，如美國的聯(lián)邦基金市場。通過對銀行同業(yè)拆借市場流動性或利率水平的干預和導向,，貨幣當局可調節(jié)和引導全社會的流動性變化,。在金融體系日益完善和運轉日益復雜的情況下，通過對金融體系流動性的調節(jié)要遠比直接干預金融體系對實體部門的運營行為(如信貸行政控制)要有效得多,。通過準備金市場流動性的調節(jié),，能夠實現(xiàn)任意水平的貨幣調控，并且因信號作用明顯,，調節(jié)效率更高,。準備金市場形成,，并在貨幣政策傳導中發(fā)揮作用后，貨幣當局調控貨幣,，就可以脫離直接對金融機構經(jīng)營行為的干預,，信貸規(guī)模管控等行政管制措施就可以退出。
公開市場操作地位下降
貨幣當局對準備金市場要實現(xiàn)有效調節(jié),，需要多期限,、多類型的融資工具和手段。除了傳統(tǒng)具有救助性質的再貸款,、再貼現(xiàn)外,，公開市場操作因其期限較長和類型比較單一，不能滿足貨幣當局“隨時進場干預”和“任意水平調節(jié)”的需要,。因此各種短期限的融資工具就會應運而生,，或者有些金融工具偏離本義而被專門用于準備金市場調控工具。2013年1月,，中國央行先后推出了短期流動性調節(jié)工具(SLO)和常設借貸便利(SLF),，工具的完善實際上意味著中國貨幣調控平臺的準備金市場形成，貨幣調控將進一步去行政化,，并預示著央行將朝市場化方向邁出一大步,，也埋下來今后發(fā)生“錢荒”時貨幣當局以備付金充足理由保持中立的行為基礎。
準備金對沖外匯占款的邏輯是,，存款準備金率(RRR)上調降低了貨幣乘數(shù),，使得同樣基礎貨幣投放的信用創(chuàng)造下降。鎖定和對沖外匯占款造成的基礎貨幣增量,，只是降低貨幣乘數(shù)的實現(xiàn)方式和具體手段而已,。由于之前我國準備金市場規(guī)模有限，債券市場不發(fā)達,，金融機構的債券資產(chǎn)和同業(yè)資產(chǎn)比重不高,，通過公開市場對沖外匯占款難度很大，也缺少合格的金融工具,，貨幣當局僅在2007年和2008年使用了公開市場操作對沖外匯占款增長,，隨后的2009-2011年則完全依靠存準率調整對沖。2010年后,，隨著外匯占款增幅的下降,，公開市場實際上有能力替代存準率調整實現(xiàn)貨幣增長目標,，但央行沒這么做,，我們認為，這是貨幣當局在著力發(fā)展準備金市場而努力為之的結果,。
2012年,，外匯占款增長下降,，公開市場操作開始發(fā)揮貨幣投放主渠道作用，公開市場和外匯占款共同成為了貨幣投放的重要手段,。2013年,，貨幣當局外匯占款增幅又有所上升，全年預計達18000億元,。2013年為滿足13%的貨幣年增速目標,，基礎貨幣只需增長10793億元即可，顯然貨幣當局并沒有再度選擇準備金率調整的沖銷方式——準備金市場已形成,，貨幣當局也無需再一味增加公開市場貨幣投放以增加準備金市場規(guī)模,，貨幣當局開始縮減公開市場操作規(guī)模，同時通過短期流動性便利的操作,，調節(jié)準備金投放和貨幣市場,。2013年6月份起，SLF余額始終維持約4000億元水平,。SLO取代公開市場操作,，成為調節(jié)基礎貨幣供應的主要工具。