近期,，銀行間市場(chǎng)資金利率再次出現(xiàn)大幅上漲,，
12月20日Shibor14天期利率達(dá)到7%，7天回購(gòu)利率一度達(dá)到10%，都創(chuàng)出半年以來(lái)新高,。我們認(rèn)為,，這次由多個(gè)時(shí)點(diǎn)性因素造成的資金緊張不大可能演化成6月份那樣的錢荒,，但資金利率會(huì)在高位停留一段時(shí)間,，明年初流動(dòng)性將繼續(xù)偏緊。
多重因素致資金緊張
此次資金緊張,，除銀行需要攬儲(chǔ)滿足存貸比考核指標(biāo)的季節(jié)性因素外,，以下因素更為突出。
第一，財(cái)政存款的釋放不及預(yù)期,。近兩年12月財(cái)政存款投放都在12000億左右,，今年1-11月新增財(cái)政存款高達(dá)2.03萬(wàn)億，是去年同期的2.04倍,，若根據(jù)往年規(guī)律,，今年底財(cái)政投放的規(guī)模應(yīng)該更大，但由于中央控制亂花錢的態(tài)度,，放緩了財(cái)政存款的投放,，由此也影響了銀行的資金安排。
第二,，QE退出快于預(yù)期,。部分押注于美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)按兵不動(dòng)的跨境套利資本不得不考慮退出中國(guó)市場(chǎng)，產(chǎn)生資金流出壓力,。
第三,，今年M2增速明顯超出央行年初制定的目標(biāo)，使得臨近年底央行有著更強(qiáng)的控制貨幣以及流動(dòng)性增速的動(dòng)力,。如11月下旬利率小幅回落后,，12月以來(lái)，央行就不再向市場(chǎng)提供逆回購(gòu),，資金凈回籠1440億,。此次資金緊張，央行沒(méi)有采用逆回購(gòu),，僅通過(guò)SLO“點(diǎn)對(duì)點(diǎn)”地對(duì)某些機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性支持,，主要原因就在于SLO期限更短，低于7天,，可以避免逆回購(gòu)資金與隨時(shí)可能大規(guī)模投放的財(cái)政存款形成疊加效應(yīng),，短時(shí)期內(nèi)顯著增加銀行流動(dòng)性，不利于維持偏緊的調(diào)控態(tài)度,。
第四,，更深層次原因在于銀行資產(chǎn)負(fù)債管理方面仍不夠?qū)徤鳌＝?jīng)歷錢荒后,，銀行短借長(zhǎng)貸有所收斂，類信貸資產(chǎn)從6月份的5.2萬(wàn)回落到10月份的4.4萬(wàn),，但銀行對(duì)“非標(biāo)”資產(chǎn)的投資熱情并沒(méi)有根本減弱,。由于三中全會(huì)激發(fā)了企業(yè)家信心，企業(yè)的融資需求明顯增加,，繼續(xù)支持銀行表外信貸擴(kuò)張,，如11月份以來(lái)新增信托貸款、委托貸款分別為1018億和2704億，分別比10月多出587億和870億,。還有部分銀行擔(dān)心9號(hào)文出臺(tái)后自營(yíng)資金投資非標(biāo)資產(chǎn)會(huì)受到更多限制,，加快了同業(yè)類信貸資產(chǎn)業(yè)務(wù)的步伐。其期限錯(cuò)配問(wèn)題仍然明顯,，出現(xiàn)流動(dòng)性沖擊時(shí)難以從容地應(yīng)對(duì),，易導(dǎo)致市場(chǎng)資金面緊張。
錢荒不會(huì)重演
第一,，目前QE退出對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)影響較小,。6月份，QE退出預(yù)期強(qiáng)化,，流入跨境套利資金明顯減少,，當(dāng)月外匯占款只有-412億，而此次美聯(lián)儲(chǔ)已明確資產(chǎn)退出購(gòu)買的步伐不會(huì)遵循任何既定路徑,，而是根據(jù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行節(jié)奏把握,，這就意味著QE退出進(jìn)程將會(huì)比較溫和、緩慢,，同時(shí)國(guó)內(nèi)利率維持高位有利于穩(wěn)定資金流動(dòng),。
第二，央行對(duì)于維持市場(chǎng)利率穩(wěn)定更加重視,。銀行7天回購(gòu)利率飆升至11%的第二天,，即6月20日央行還堅(jiān)持發(fā)行央票，直到6月25日才發(fā)布公告向市場(chǎng)表明維護(hù)貨幣市場(chǎng)穩(wěn)定的信心,，而這次7天回購(gòu)飆升至7%以上當(dāng)日,，央行便公告維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定的舉動(dòng)，連續(xù)三天通過(guò)SLO累計(jì)向市場(chǎng)注入超過(guò)3000億元流動(dòng)性,，并稱如有必要還將根據(jù)財(cái)政支出進(jìn)度通過(guò)SLO
來(lái)調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性,。這無(wú)疑有利于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。
第三,，根據(jù)央行的公告,，目前銀行體系超額備付已逾1.5萬(wàn)億元，為歷史同期相對(duì)較高水平,，而考慮到本月下旬有上萬(wàn)億的財(cái)政資金投放,，這都有利于緩解當(dāng)前緊張的資金面。
資金面難以根本寬松
盡管資金緊張?jiān)谀甑子型玫骄徑�,，但明年初市�?chǎng)資金面易緊難松,，利率維持較高的局面短期難以改變。
第一,，當(dāng)前銀行負(fù)債端,、資產(chǎn)端都承受著較大壓力,。以“余額寶”為代表的非銀行體系類貨幣市場(chǎng)基金擴(kuò)張加快，貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模從今年6月的3600億上升至12月的6000億,，銀行低成本資金來(lái)源在加速流失,，銀行不得不吸納較高成本的同業(yè)存款。如果9號(hào)文明年一季度出臺(tái),，部分銀行將被迫加快同業(yè)資產(chǎn)去杠桿,，這將增加短期流動(dòng)性需求。
第二,，6月錢荒事件過(guò)去后,，銀行不得不提高提高備付率水平，對(duì)外拆借資金的意愿也下降,。
第三,，盡管QE退出過(guò)程溫和，但考慮到QE實(shí)施時(shí)間過(guò)長(zhǎng),，資金外溢多,，一旦資金回流，沖擊不可能短時(shí)間內(nèi)結(jié)束,。
第四,，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議確定的貨幣政策基調(diào)，寬松不是選項(xiàng),。去年經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)要適當(dāng)擴(kuò)大社會(huì)融資總規(guī)模,，保持貸款適度增加，但今年則強(qiáng)調(diào)要保持貨幣信貸及社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng),，這意味著明年貨幣政策雖然名義穩(wěn)健,，但實(shí)質(zhì)上仍趨緊，央行明年初對(duì)于M2及流動(dòng)性增速的控制也會(huì)較嚴(yán),。
因此,，不能對(duì)多指望政策層面來(lái)解決流動(dòng)性緊張。利率的回落需要更多地依賴市場(chǎng)自身的調(diào)節(jié),，產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè),、房地產(chǎn)和基建部門的資金剛性需求要下降，銀行要收縮過(guò)去擴(kuò)張過(guò)快的同業(yè)業(yè)務(wù)以釋放流動(dòng)性等,，在這些問(wèn)題沒(méi)有化解之前,，流動(dòng)性緊平衡、利率高企的格局難以改變,。