●金融回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)的真實(shí)含義在于,，擴(kuò)大實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)中實(shí)體企業(yè)和城鄉(xiāng)居民的各自的金融選擇權(quán)，即把本屬于實(shí)體企業(yè)和城鄉(xiāng)居民的金融權(quán)力歸還給實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén),，推進(jìn)內(nèi)生性金融的發(fā)展,。
●實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的金融權(quán)力包括股權(quán)投資、商業(yè)信用,、資金借貸,、發(fā)行債券和股票等證券、展開(kāi)融資租賃和運(yùn)用信托機(jī)制等方面的權(quán)利,。
●如果不加區(qū)分地貿(mào)然將這些金融權(quán)力放開(kāi),，容易引致經(jīng)濟(jì)運(yùn)行秩序的紊亂和金融運(yùn)作的混亂，甚至給金融安全帶來(lái)嚴(yán)重后果,。一個(gè)較穩(wěn)妥的選擇是,，以公司債券為牽引,，逐步有序地?cái)U(kuò)大實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的金融權(quán)力，構(gòu)建內(nèi)生型金融體系,。
黨的十八屆三中全會(huì)做出的《關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》強(qiáng)調(diào)指出：要“緊緊圍繞使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用深化經(jīng)濟(jì)體制改革”,，“推動(dòng)資源配置依據(jù)市場(chǎng)規(guī)則、市場(chǎng)價(jià)格,、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)效益最大化和效率最優(yōu)化”,。對(duì)金融體系而言，就是要發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制在優(yōu)化金融資源配置,、形成金融產(chǎn)品價(jià)格中決定性作用,。這既指明了中國(guó)金融改革深化的方向和重心，也指明了中國(guó)金融發(fā)展的基本取向和路徑,。
賣(mài)方壟斷的金融體系無(wú)法用市場(chǎng)機(jī)制配置資源
在一個(gè)完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)體系中,，價(jià)格歷來(lái)既非賣(mài)方?jīng)Q定也非買(mǎi)方?jīng)Q定，它在買(mǎi)賣(mài)雙方競(jìng)爭(zhēng)中形成,。這在客觀上要求,，不論是買(mǎi)方還是賣(mài)方均擁有與對(duì)方展開(kāi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的充分能力，否則,，在賣(mài)方壟斷的條件下,，不可能形成符合市場(chǎng)機(jī)理的均衡價(jià)格。在30年的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制中,，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)(包括實(shí)體企業(yè)和城鄉(xiāng)居民)缺乏金融權(quán)力,，實(shí)體企業(yè)和城鄉(xiāng)居民之間的資金直接供求關(guān)系被行政機(jī)制和財(cái)政機(jī)制所切斷。改革開(kāi)放35年來(lái),，中國(guó)金融得到了長(zhǎng)足發(fā)展,，形成了門(mén)類(lèi)比較齊全、金融機(jī)構(gòu)與金融監(jiān)管部門(mén)相結(jié)合的金融體系,，為支持國(guó)民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步快速的發(fā)展提供了充分的資金,，使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)在發(fā)展中擺脫了貧困陷阱。但與此同時(shí),，也建立了一種從外部植入實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的金融體系,。在這種外植型金融體系中，國(guó)民經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中資金供給者(城鄉(xiāng)居民)和資金需求者(實(shí)體企業(yè))缺乏最基本的金融權(quán)力,，他們之間的資金直接供求關(guān)系幾乎完全被商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)所阻斷,，似乎金融權(quán)力僅歸這些金融機(jī)構(gòu)所有。一個(gè)突出的現(xiàn)象是,，在存款市場(chǎng)上,，商業(yè)銀行屬于存款單的賣(mài)出方，但廣大的實(shí)體企業(yè)和城鄉(xiāng)居民無(wú)力與商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng),，只能被動(dòng)地接受存款利率,。即便在存款利率大幅降低甚至負(fù)利率的條件下,，各類(lèi)存款依然大量增加。在貸款市場(chǎng)上,，商業(yè)銀行賣(mài)出貸款單,，但廣大實(shí)體企業(yè)無(wú)力與商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)，即便貸款利率高昂,，它們也得接受,，由此，貸款余額不斷快速增加,。商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)成為嵌在實(shí)體企業(yè)和城鄉(xiāng)居民之間且阻斷他們直接資金供求關(guān)系的金融媒介機(jī)構(gòu),，既以最低的利率獲得存款人的資金,，又以最高的利率獲得實(shí)體企業(yè)繳付的利息,。2013年10月貸款余額已超過(guò)70萬(wàn)億元，假定存貸款利差為3個(gè)百分點(diǎn)(目前,，1年期存款基準(zhǔn)利率為3%,、貸款基準(zhǔn)利率為6%)，則僅僅如此,，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)就可穩(wěn)得2.1萬(wàn)億元的利息收入,。毫無(wú)疑問(wèn)，在商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)之間也存在著競(jìng)爭(zhēng),，但這只是賣(mài)方壟斷條件下的賣(mài)方之間的競(jìng)爭(zhēng),，它既不可能提高買(mǎi)方的競(jìng)爭(zhēng)力，也不可能形成合理的存貸款利率,。不難看出,，在這種賣(mài)方壟斷的金融體系中，要充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制在配置金融資源方面的決定性作用是極為困難的,。
外植性金融使資金錯(cuò)配越加嚴(yán)重
外植性金融體系有著一系列的缺陷,，主要表現(xiàn)在：第一，將原本多維一體的有機(jī)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)分切為若干相互缺乏關(guān)聯(lián)的部門(mén)活動(dòng),，使得各種資源的整體關(guān)系碎片化,。這種碎片化不僅降低了實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的運(yùn)作效率和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，而且給金融體系帶來(lái)了本不應(yīng)有的風(fēng)險(xiǎn),。第二,，以存貸款為重心，引致了金融資源配置的種種矛盾和效率降低,，給實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)發(fā)展造成了諸多的金融障礙,。典型表現(xiàn)是，實(shí)體企業(yè)普遍遇到融資數(shù)量少,、融資價(jià)格貴和融資渠道窄等“融資難”問(wèn)題,。第三,，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)和金融部門(mén)之間資金錯(cuò)配現(xiàn)象越加嚴(yán)重。主要表現(xiàn)有五：一是主體錯(cuò)配,，即本屬城鄉(xiāng)居民與實(shí)體企業(yè)之間配置的金融資源轉(zhuǎn)變?yōu)槌青l(xiāng)居民與商業(yè)銀行之間,、商業(yè)銀行與實(shí)體企業(yè)之間金融資源配置。二是性質(zhì)錯(cuò)配,，即資本性資金和債務(wù)性資金錯(cuò)配,。三是期限錯(cuò)配，即長(zhǎng)短期資金的錯(cuò)配,；四是產(chǎn)品錯(cuò)配,，即債券等直接金融工具與存貸款等間接金融工具的錯(cuò)配；五是市場(chǎng)結(jié)構(gòu)錯(cuò)配,，即資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)的交易功能錯(cuò)配,。第四，貨幣市場(chǎng)成為金融機(jī)構(gòu)間彼此交易的市場(chǎng),，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)基本無(wú)關(guān),。金融自我服務(wù)的范圍和交易額不斷擴(kuò)展，與此對(duì)應(yīng),，金融泡沫也在快速增大,。第五，各項(xiàng)金融改革舉步維艱,，或停留于做表面文章,，或停留于口頭。例如,，2012年6月以后,，中國(guó)人民銀行連續(xù)多次推出了存貸款利率市場(chǎng)化改革措施，擴(kuò)大了存貸款利率的浮動(dòng)幅度,，但這些舉措并沒(méi)有從實(shí)質(zhì)上提高實(shí)體企業(yè)和城鄉(xiāng)居民在存貸款市場(chǎng)上與商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)能力,，因此，不可能真實(shí)推進(jìn)存貸款利率按照市場(chǎng)機(jī)制的要求在買(mǎi)賣(mài)雙方競(jìng)爭(zhēng)中形成,。又如,，2005年以后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在推進(jìn)多層次股票市場(chǎng)方面采取了一系列舉措,，但基本局限于在原有的A股市場(chǎng)范疇內(nèi)通過(guò)IPO的數(shù)量劃分界定主板市場(chǎng),、中小企業(yè)板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，并沒(méi)有真實(shí)地從交易規(guī)則的差異性出發(fā)建立不同層次的股票市場(chǎng),。如此等等,，不一而足。如果金融改革限于此類(lèi)狀況，則市場(chǎng)機(jī)制的決定作用依然無(wú)從發(fā)揮,。
必須建立內(nèi)生性金融體系使金融回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)
要充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的決定性作用,，必須通過(guò)改革外植性金融體系，建立內(nèi)生型金融體系,，使金融回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì),。金融回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)的含義，一方面并非推倒重來(lái),，即并非意味著中國(guó)金融體系的建設(shè)重蹈19世紀(jì)以來(lái)西方國(guó)家200多年走過(guò)路,。不論從歷史角度看還是從現(xiàn)實(shí)角度看，重走這一過(guò)程都是不可能的,。另一方面,，也不意味著鼓勵(lì)實(shí)體企業(yè)創(chuàng)辦各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)。實(shí)際上,，能夠創(chuàng)辦金融機(jī)構(gòu)的實(shí)體企業(yè)為數(shù)是極為有限的,。在外植性金融體系繼續(xù)存在的條件下，實(shí)體企業(yè)多辦幾家金融機(jī)構(gòu),，不過(guò)是使持有這些金融機(jī)構(gòu)股權(quán)的實(shí)體企業(yè)介入了金融賣(mài)方市場(chǎng)之中并由此獲得賣(mài)方壟斷地位的相應(yīng)利益,，對(duì)提高絕大多數(shù)實(shí)體企業(yè)和城鄉(xiāng)居民的買(mǎi)方競(jìng)爭(zhēng)力依然無(wú)助�,！盎貧w”的真實(shí)含義在于，擴(kuò)大實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)中實(shí)體企業(yè)和城鄉(xiāng)居民的各自的金融選擇權(quán),，即把本屬于實(shí)體企業(yè)和城鄉(xiāng)居民的金融權(quán)力歸還給實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén),，推進(jìn)內(nèi)生性金融的發(fā)展。
實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的金融權(quán)力包括股權(quán)投資,、商業(yè)信用,、資金借貸、發(fā)行債券和股票等證券,、展開(kāi)融資租賃和運(yùn)用信托機(jī)制等方面的權(quán)利,。如果不加區(qū)分地貿(mào)然將這些金融權(quán)力放開(kāi)，雖然有利于提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)與金融機(jī)構(gòu)之間的金融競(jìng)爭(zhēng)能力,，但極容易引致經(jīng)濟(jì)運(yùn)行秩序的紊亂和金融運(yùn)作的混亂,，甚至給金融安全帶來(lái)嚴(yán)重后果。一個(gè)較穩(wěn)妥的選擇是,，以公司債券為牽引,，逐步有序地?cái)U(kuò)大實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的金融權(quán)力，構(gòu)建內(nèi)生型金融體系,。
從各種金融產(chǎn)品對(duì)比看,，在推進(jìn)金融體系轉(zhuǎn)變過(guò)程中，公司債券有著一系列獨(dú)特的功能，其中包括：存貸款的替代品,、改善資金錯(cuò)配,、推進(jìn)實(shí)體企業(yè)債務(wù)率降低、推進(jìn)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和緩解小微企業(yè)的融資難和推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革,、為實(shí)施存款保險(xiǎn)制度創(chuàng)造條件,、資本賬戶(hù)中的金融交易項(xiàng)下開(kāi)放創(chuàng)造交易對(duì)象等，因此,，金融回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)應(yīng)以改革公司債券發(fā)行的審批制,、公司債券直接面向?qū)嶓w企業(yè)和城鄉(xiāng)居民發(fā)行為突破口。
公司債券發(fā)行需做好七項(xiàng)工作
公司債券直接面向?qū)嶓w企業(yè)和城鄉(xiāng)居民發(fā)行,，需要做好七個(gè)方面工作：第一,，切實(shí)將《公司法》和《證券法》的相關(guān)規(guī)定落到實(shí)處，有效維護(hù)實(shí)體企業(yè)在發(fā)行債券中法定權(quán)利,。從1994年以后,，發(fā)展公司債券市場(chǎng)就是中國(guó)證券市場(chǎng)建設(shè)的一項(xiàng)重要制度性工作。1994年7月1日起實(shí)施的《公司法》第6章專(zhuān)門(mén)對(duì)發(fā)行公司債券做了規(guī)范,，其中規(guī)定,，股份有限公司3000萬(wàn)元凈資產(chǎn)、有限責(zé)任公司6000萬(wàn)億元凈資產(chǎn)就可發(fā)行公司債券,，公司債券余額可達(dá)凈資產(chǎn)的40%,。2005年，在修改《公司法》和《證券法》中,，這些規(guī)定移入了《證券法》中,。但近20年過(guò)去了，按照這一數(shù)額規(guī)定的公司債券鮮有發(fā)行,。為此,，需要依法行事，將這些法律規(guī)定進(jìn)一步落實(shí),。第二,，建立全國(guó)統(tǒng)一的公司債券發(fā)行和交易制度，改變“五龍治水”的債券審批格局,。第三,，取消公司債券發(fā)行環(huán)節(jié)的審批制，實(shí)行發(fā)行登記制,，同時(shí),，強(qiáng)化公司債券交易環(huán)節(jié)的監(jiān)管。第四,，積極推進(jìn)按照公司債券性質(zhì)和發(fā)行人條件決定公司債券利率的市場(chǎng)機(jī)制形成,，在此基礎(chǔ)上,，逐步推進(jìn)以公司債券利率為基礎(chǔ)的收益率曲線形成，完善證券市場(chǎng)中各種證券的市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制,。第五,，積極發(fā)揮資信評(píng)級(jí)在證券市場(chǎng)中的作用，為多層次多品種的公司債券發(fā)行和交易創(chuàng)造條件,。第六,，建立公司債券直接向?qū)嶓w企業(yè)和城鄉(xiāng)居民個(gè)人銷(xiāo)售的多層次市場(chǎng)機(jī)制，通過(guò)各類(lèi)銷(xiāo)售渠道(包括柜臺(tái),、網(wǎng)絡(luò)等)擴(kuò)大公司債券發(fā)行中的購(gòu)買(mǎi)者范圍,，改變僅由商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)和持有公司債券的單一格局，使公司債券回歸直接金融工具,。第七,，推進(jìn)債權(quán)收購(gòu)機(jī)制的發(fā)育，改變單純的股權(quán)收購(gòu)格局,，化解因未能履行到期償付本息所引致的風(fēng)險(xiǎn),。與此同時(shí)，切實(shí)落實(shí)公司破產(chǎn)制度,，以規(guī)范公司債券市場(chǎng)的發(fā)展,，維護(hù)投資者權(quán)益。
在公司債券回歸直接金融的條件下,，再逐步展開(kāi)如下幾項(xiàng)金融改革：一是擇機(jī)出臺(tái)“貸款人條例”,，以促進(jìn)實(shí)體企業(yè)間的資金借貸市場(chǎng)發(fā)展；二是推進(jìn)《票據(jù)法》修改,，增加實(shí)體企業(yè)的融資性商業(yè)票據(jù),，提高貨幣市場(chǎng)對(duì)調(diào)節(jié)實(shí)體企業(yè)短期資金供求的能力；三是逐步推進(jìn)金融租賃機(jī)制的發(fā)展,，準(zhǔn)許實(shí)體企業(yè)根據(jù)經(jīng)營(yíng)運(yùn)作的發(fā)展要求，設(shè)立融資租賃公司或介入融資租賃市場(chǎng),。
在這些條件下,，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的金融權(quán)力將切實(shí)擴(kuò)大，他們能夠成為與金融機(jī)構(gòu)在金融市場(chǎng)中競(jìng)爭(zhēng)的主體,，由此,，金融產(chǎn)品價(jià)格將由市場(chǎng)機(jī)制決定，中國(guó)的金融體系將切實(shí)回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì),�,！�