自2005年證券法修改以來(lái),，經(jīng)過(guò)8年的資本市場(chǎng)實(shí)踐與多次專題研究辯論,，這次終于就資本市場(chǎng)的法治屬性、法理邏輯和制度路徑達(dá)成共識(shí)：資本市場(chǎng)說(shuō)到底是一個(gè)法治市場(chǎng),，證券法本質(zhì)上是一部投資者保護(hù)法,，而不是市場(chǎng)管制法,。這是一個(gè)可喜的市場(chǎng)監(jiān)管和法律理念進(jìn)步。資本市場(chǎng)最重要的兩部法律修訂和后續(xù)配套措施制定將會(huì)圍繞上述法理邏輯和制度路徑展開(kāi),，中國(guó)資本市場(chǎng)的法制化有望真正落到實(shí)處,，中國(guó)資本市場(chǎng)也將獲得堅(jiān)實(shí)的發(fā)展基礎(chǔ)與后勁。
中國(guó)資本市場(chǎng)兩部最重要的法律進(jìn)入了修訂程序,，全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委員會(huì)已于近日正式啟動(dòng)《證券法》修改和《期貨法》立法工作,。而以公眾投資者利益保護(hù)作為基本價(jià)值取向，是修訂這兩部法律的出發(fā)點(diǎn),，這是我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管和法律理念的歷史性進(jìn)步,。
《證券法》修改的法理與邏輯是什么，制度路徑在哪里?繼上月末在第四屆上證法治論壇專門談?wù)撟C券法制之后,
中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席肖鋼近日在最新一期新世紀(jì)周刊上再次發(fā)表署名文章——《法制強(qiáng)則市場(chǎng)興》,，進(jìn)一步論述資本市場(chǎng)是法治市場(chǎng),
要以公眾投資者利益保護(hù)作為基本價(jià)值取向,，通過(guò)系統(tǒng)立法形式，解決證券市場(chǎng)改革和監(jiān)管執(zhí)法面臨的制度問(wèn)題,，并明確提出要對(duì)操縱市場(chǎng),、內(nèi)幕交易、“老鼠倉(cāng)”等重大違法行為制定實(shí)體性認(rèn)定辦法,。
自2005年證券法修改以來(lái),，經(jīng)過(guò)8年的資本市場(chǎng)實(shí)踐與多次專題研究辯論，以肖鋼主席為代表的市場(chǎng)直接監(jiān)管層,，終于就資本市場(chǎng)的法治屬性,、法理邏輯和制度進(jìn)路達(dá)成共識(shí)：資本市場(chǎng)說(shuō)到底是一個(gè)法治市場(chǎng)，《證券法》本質(zhì)上是一部投資者保護(hù)法;修改后的《證券法》應(yīng)以公眾投資者利益保護(hù)作為基本價(jià)值取向,。換言之，《證券法》是市場(chǎng)運(yùn)行法,，而不是市場(chǎng)管制法,。這是一個(gè)可喜的市場(chǎng)監(jiān)管和法律理念進(jìn)步�,？梢灶A(yù)見(jiàn),，資本市場(chǎng)最重要的兩部法律修改和后續(xù)配套措施制定將會(huì)圍繞上述法理邏輯和制度路徑展開(kāi)。
但基于市場(chǎng)和制度的慣性，尤其是既得利益團(tuán)體的潛在阻撓,，中國(guó)資本市場(chǎng)的法制化進(jìn)程,，如果沒(méi)有一以貫之的“以投資者保護(hù)為中心”的法律改革制度邏輯和強(qiáng)力執(zhí)法部門保證，很可能暗礁重重,，甚至出現(xiàn)反復(fù)或停滯,，即使在明年新的《證券法》和《期貨法》通過(guò)之后，這種曲折復(fù)雜的總體環(huán)境也不會(huì)有大的改變,。譬如,，如果不加以“設(shè)定最高監(jiān)管門檻”、“落實(shí)申報(bào)基礎(chǔ)表格”等有效制度紅線限制,，不排除中國(guó)證監(jiān)會(huì)之外的有關(guān)方面會(huì)將注冊(cè)制下的適度監(jiān)管作用無(wú)限放大,，甚至通過(guò)制度細(xì)化指引措施架空基本制度，讓注冊(cè)制失卻其本來(lái)的制度精髓,，成為變相核準(zhǔn)制下的“皇帝的新衣”;或者以各種理由拖延實(shí)施注冊(cè)制,，以便繼續(xù)享受核準(zhǔn)制下的利益輸送好處等。
較之于以前,，當(dāng)下我國(guó)《證券法》修訂,、資本市場(chǎng)法制化的一個(gè)顯著困難，是隨著這些年資本市場(chǎng)的大發(fā)展,，成長(zhǎng)起來(lái)諸多有著各自利益的既得利益集團(tuán),，譬如IPO利益鏈條上的PE、專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)等,，這些既得利益集團(tuán)會(huì)通過(guò)各自行業(yè)協(xié)會(huì)渠道或各種可以運(yùn)用的手段來(lái)影響法律修訂,，或在制定新法時(shí)通過(guò)制度博弈謀求自身利益的最大化，而作為資本市場(chǎng)基礎(chǔ)的公眾投資者,，在類似的利益博弈中則很難找到自己的位置,。假如監(jiān)管部門在立法時(shí)不能恪守以公眾投資者利益保護(hù)作為資本市場(chǎng)立法的天然邏輯，自覺(jué)填補(bǔ)公眾投資者在公共博弈中的遺憾,，那么資本市場(chǎng)的法制化就會(huì)在有意無(wú)意中變味,，遂使既得利益集團(tuán)對(duì)公眾投資者的掠奪變得合法，由此陷入法律在保護(hù)公眾投資者和保護(hù)其他市場(chǎng)參與方間掐架等法律邏輯矛盾的泥淖中,。
美國(guó)標(biāo)普公司在一份早年的市場(chǎng)調(diào)查中就曾提到,，如果(制度)不做根本性的變革，任何管理技能的提升與科技實(shí)力的發(fā)展,，都不足以讓其在國(guó)際舞臺(tái)立足,。實(shí)際上，資本市場(chǎng)法制化最重要也是最核心的問(wèn)題就是堅(jiān)持“保護(hù)投資者利益”的內(nèi)生性制度的邏輯統(tǒng)一,，避免市場(chǎng)參與各方為了自身的利益各自通過(guò)代言人謀求立法突破,，或立法者為了兼顧各方利益折衷立法以及執(zhí)法者為了階段性目標(biāo)選擇性執(zhí)法,，進(jìn)而造成捍衛(wèi)各自利益的法律制度或條文間彼此掣肘，形成制度邏輯混亂,。這種可能性,，早已被滬深A(yù)股市場(chǎng)屢禁不止的故意信息披露違法謀利事件和國(guó)外個(gè)別新興資本市場(chǎng)的股災(zāi)所反復(fù)證明。
據(jù)有關(guān)方面統(tǒng)計(jì),，在滬深A(yù)股市場(chǎng)每10件違規(guī)信息披露案件中,，就有4件或更多是為了換取更大的利益而不惜故意信息披露違規(guī)，或疏于履行信息披露義務(wù)的案例,。其內(nèi)在的邏輯根據(jù),，就是規(guī)制相關(guān)行為的信息披露法律制度相互打架，存在人為尋租的操作空間;相關(guān)制度在制定時(shí),，受認(rèn)識(shí)水平所限或?yàn)榱思骖櫢鞣嚼娑畴x了“保護(hù)公眾投資者的價(jià)值取向”,，被有意無(wú)意設(shè)置成可以被利用的“大事化小、小事化了”的尋租制度漏洞,。從這個(gè)意義上說(shuō),，滬深A(yù)股市場(chǎng)每年大大小小屢禁不止的信息披露違法案件，當(dāng)然有人為等主客觀因素,，而既有制度存在公眾投資者權(quán)利保護(hù)漏洞才是最大的誘因,。
因此，堅(jiān)持以公眾投資者利益保護(hù)作為基本價(jià)值取向,，保持制度邏輯的統(tǒng)一,，不僅應(yīng)體現(xiàn)在《證券法》和《期貨法》兩部基礎(chǔ)法律的修訂上，還應(yīng)體現(xiàn)在兩部法律的配套立法上,，譬如對(duì)操縱市場(chǎng),、內(nèi)幕交易、“老鼠倉(cāng)”等重大違法行為的實(shí)體認(rèn)定均應(yīng)基于此進(jìn)行系統(tǒng)立法,，并據(jù)此制定司法規(guī)則,，比如內(nèi)幕信息人動(dòng)態(tài)化、集團(tuán)訴訟和公益訴訟制度,、最終保護(hù)人制度等,。在這個(gè)問(wèn)題上，筆者希望有關(guān)部門能夠真正形成決斷,，不為利益集團(tuán)的游說(shuō)所動(dòng),，在公眾投資者和其他市場(chǎng)參與方利益機(jī)制選擇時(shí)，果斷選擇支持公眾投資者,，廢止一切不利于公眾投資者維權(quán)的體制性障礙,，譬如行政處罰或刑罰前置，按照便民,、快捷和有限度維權(quán)舉證原則立法或指定配套規(guī)則;在公眾投資者和其他市場(chǎng)參與者尤其是既得利益集團(tuán)配置責(zé)任時(shí),，應(yīng)果斷對(duì)既得利益集團(tuán)實(shí)行過(guò)錯(cuò)推定責(zé)任，如果既得利益集團(tuán)不能證明其沒(méi)有過(guò)錯(cuò),，則推定其存在過(guò)錯(cuò),，應(yīng)賠償因此受損的公眾投資者。
唯有如此,，始終保持制度邏輯統(tǒng)一,，將投資者保護(hù)作為一切資本市場(chǎng)立法的基本原則，而不管是資本市場(chǎng)組織法還是資本市場(chǎng)運(yùn)行法,，中國(guó)資本市場(chǎng)法制化才能真正系統(tǒng),、實(shí)用和有效，法制化才能真正落到實(shí)處,，中國(guó)資本市場(chǎng)也才會(huì)獲得堅(jiān)實(shí)的發(fā)展基礎(chǔ)和發(fā)展后勁,。