下半年以來(lái)貨幣市場(chǎng)利率的劇烈波動(dòng),，最終令金融體系中各個(gè)品種的利率在第四季度都出現(xiàn)大幅上行,，不少品種的利率水平甚至已接近十年高位,。筆者預(yù)計(jì),，明年企業(yè)和地方融資平臺(tái)包括信貸在內(nèi)的融資成本都將因此而顯著上升,。無(wú)論如何,，今年下半年的高利率及其造成的社會(huì)融資萎縮,，最遲到2014年下半年或許就會(huì)讓經(jīng)濟(jì)再度下滑,。
利率抬升的驅(qū)動(dòng)因素
6月“錢荒”之后,，一個(gè)月以內(nèi)的利率下半年較上半年平均上升幅度超過(guò)120bp(basicpoint縮寫,，中文譯為基點(diǎn))，3個(gè)月利率超過(guò)80bp,。由此,，雖然經(jīng)濟(jì)增速和CPI水平比過(guò)去低，但目前FR007的利率水平已達(dá)到14年來(lái)(2000年以來(lái))的高位,。
貨幣市場(chǎng)利率抬升主要受到兩方面因素驅(qū)動(dòng)：一是公開市場(chǎng)操作變調(diào),，在第三季度CPI和GDP回升的背景下，央行一度暫停了此前平穩(wěn)進(jìn)行的逆回購(gòu)操作,，在因利率上升而不得不重啟之后,，發(fā)行利率又出現(xiàn)了拉升，加劇了市場(chǎng)對(duì)政策收緊預(yù)期;二是頻繁波動(dòng)形成風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),，6月所謂“錢荒”之后機(jī)構(gòu)對(duì)未來(lái)預(yù)期的不確定上升,，公開市場(chǎng)任何行為改變、任何一家全國(guó)性機(jī)構(gòu)融入資金,，都足以讓市場(chǎng)脆弱的神經(jīng)高度警覺,，這直接造成了下半年市場(chǎng)利率更為頻繁的波動(dòng)，而頻繁波動(dòng)反過(guò)來(lái)又造成不確定性,、進(jìn)一步推高了利率,。
貨幣市場(chǎng)利率的上升，直接驅(qū)動(dòng)其他各個(gè)品種的利率迅速上行,。在通常情況下,，1年期政策金融債利率高于7天回購(gòu)利率，但在今年,，則是先出現(xiàn)7天回購(gòu)利率高過(guò)1年期政策金融債利率,，隨后金債利率開始跟進(jìn)上漲,。在11月，除了國(guó)債,，其他各個(gè)品種的利率幾乎都趨近有數(shù)據(jù)以來(lái)的歷史最高位,，其中，10年期國(guó)開債利率甚至觸及了國(guó)開行去年年報(bào)給出的全部生息資產(chǎn)收益率5.64%;國(guó)債利率也達(dá)到了七年來(lái)的高位;5年期AA-企業(yè)債利率在8%左右司空見慣,，有的BBB企業(yè)債利率甚至一度達(dá)到了匪夷所思的12%,。
Shibor1M和Shibor3M總體震蕩持續(xù)上行，也讓從機(jī)制設(shè)計(jì)上一般很少能夠變動(dòng)的貸款基礎(chǔ)利率(LPR)報(bào)價(jià)從5.720%上升了1bp至5.730%,。筆者預(yù)計(jì),，這種貨幣市場(chǎng)利率對(duì)貸款利率走高的驅(qū)動(dòng)，到明年初貸款集中重定價(jià)時(shí)會(huì)表現(xiàn)得更為充分,。今年貨幣市場(chǎng)利率的大幅上升,、國(guó)開行收益成本的倒掛，必將使得明年各類企業(yè)和政府平臺(tái)包括貸款在內(nèi)的融資成本均會(huì)大幅度上升,。
高融資成本的困境
筆者以三種指標(biāo)來(lái)測(cè)算企業(yè)所能承受的資金成本極限：第一種是(營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+財(cái)務(wù)成本)/總資產(chǎn)
(稱為“極限A”),，這其實(shí)假定企業(yè)所有的錢都是借來(lái)的，看其是否能夠掙得出利息;第二種是(營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+財(cái)務(wù)成本)/總資本(稱為“極限B”),，與前一種計(jì)算方法相比,，這種方法的分母剔除了無(wú)息負(fù)債，也就是說(shuō)在不考慮那些不需要支付利息債務(wù)的償付義務(wù)
(比如占用上游企業(yè)的供貨款項(xiàng)等)之后所掙的錢能不能支付得起利息;第三種是(營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+財(cái)務(wù)成本)/總債務(wù)(稱為“極限C”),，也就是在考慮了企業(yè)的實(shí)際杠桿率之后,，多高的財(cái)務(wù)成本會(huì)讓股東掙不到錢，在這種情況下,，由于企業(yè)可能把自有資本本該賺得的利潤(rùn)用來(lái)償債,，因而能否負(fù)擔(dān)的財(cái)務(wù)成本可以更高，負(fù)債率越低的企業(yè)能夠擔(dān)負(fù)的財(cái)務(wù)成本就越高,。
無(wú)論是3年期還是5年期,，AA-企業(yè)債券的融資利率都已高于按照2012年上市公司(剔除金融業(yè))所測(cè)算的“極限A”和“極限B”(雖然仍低于“極限C”)，這意味著企業(yè)需要把股東本來(lái)該掙得的利潤(rùn)用于償付貸款利息,，反過(guò)來(lái)說(shuō),，就是企業(yè)家辦企業(yè)折騰了半天還不如拿這些錢直接去放貸收益率還更高。
高融資成本制約社會(huì)融資,，利率水平的大幅上升,，直接造成社會(huì)融資出現(xiàn)下滑。由于社會(huì)融資對(duì)增長(zhǎng)的影響一般要到兩個(gè)季度后才能體現(xiàn)出來(lái),，這就意味著：最遲到2014年第三季度,，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速或?qū)⒃俣瘸霈F(xiàn)下滑。如果考慮到對(duì)企業(yè)預(yù)期的影響，可能還會(huì)更早一些,。
政策困境在于行業(yè)承受能力分化,。如果專門對(duì)工業(yè)和房地產(chǎn)進(jìn)行觀察，就會(huì)發(fā)現(xiàn)：目前3年期和5年期AA-企業(yè)債券的利率都已高于工業(yè)企業(yè)“極限A”和“極限B”的水平,，但對(duì)房地產(chǎn)來(lái)說(shuō)則僅僅高于其
“極限A”但仍低于其“極限B”的水平,，總體仍在其可承受的范圍內(nèi)，股東仍可以獲得正收益,。也就是說(shuō)，如果試圖讓高利率來(lái)抑制房地產(chǎn)泡沫的話,，那么,，在能夠真正抑制房地產(chǎn)之前，工業(yè)企業(yè)就已被壓垮,。但是,，如果降低利率的話，房地產(chǎn)業(yè)的回報(bào)就會(huì)更加豐厚,，無(wú)疑會(huì)進(jìn)一步加大未來(lái)經(jīng)濟(jì)和金融的風(fēng)險(xiǎn),。
從以上困境來(lái)看，必須對(duì)房地產(chǎn)和融資平臺(tái)采取新的調(diào)控政策,，以限制其對(duì)負(fù)債資源的無(wú)限汲取,。可以考慮的措施是,，嚴(yán)格限制房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)融資,，但放開其股權(quán)融資。對(duì)于融資平臺(tái),，則應(yīng)納入地方債務(wù)進(jìn)行嚴(yán)管理,。